رویای یک تریلیون دلاری آنتروپیک
دنیای اقتصاد - علی قاسمی : هوش مصنوعی در حال تغییر قواعد رقابت در اقتصاد جهانی است؛ اما آیا این تحول به معنای ارزش‌گذاری تریلیون دلاری شرکت‌های فعال در این حوزه است؟ «آسوات دمودران»، استاد مالی دانشگاه نیویورک و از شناخته‌شده‌ترین چهره‌های ارزش‌گذاری، در بررسی شرکت انتروپیک تلاش کرده است با عبور از هیجان بازار، ارزش اقتصادی یکی از بازیگران اصلی صنعت هوش مصنوعی را محاسبه کند. نتیجه مدل او، ارزش حقوق صاحبان سهام حدود ۱.۴۸۴تریلیون دلاری است؛ رقمی که در مقایسه با انتظارات ۱.۵ تا ۲ تریلیون دلاری بازار، فاصله چندانی ندارد، اما تحقق آن به فرضیاتی بلندپروازانه درباره درآمد، حاشیه سود و آینده هوش مصنوعی وابسته است. مهم‌تر از عدد نهایی، روش دمودران برای مواجهه با عدم قطعیت است؛ روشی که نشان می‌دهد در ارزش‌گذاری شرکت‌های فناوری، داستان رشد به‌تنهایی کافی نیست و باید هزینه تحقق آن داستان را نیز محاسبه کرد.
داستانی به ارزش یک تریلیون دلار
دمودران ارزش‌گذاری را فرآیند تبدیل روایت یک کسب‌وکار به اعداد مالی می‌داند. از نظر او، تحلیلگر ابتدا باید درباره بازار، مزیت رقابتی و آینده شرکت داستانی منسجم بسازد و سپس آن را به متغیرهایی مانند درآمد، حاشیه سود، سرمایه‌گذاری مجدد و هزینه سرمایه تبدیل کند. با این حال، ارزش‌گذاری با رسیدن به عدد نهایی پایان نمی‌یابد، بلکه باید فرضیات اصلی مدل در معرض نقد قرار گیرند. او حتی توصیه می‌کند تحلیلگر در جایگاه مخالف خود قرار بگیرد و شکننده‌ترین مفروضات ارزش‌گذاری را به چالش بکشد. به همین دلیل، مدل‌های ساده با تعداد محدودی متغیر کلیدی را به محاسبات پیچیده‌ای که صدها ردیف دارند ترجیح می‌دهد.
در مدل پایه انتروپیک، فرض اصلی آن است که درآمد شرکت تا سال۲۰۳۶ به یک‌تریلیون دلار برسد. برای تحقق این هدف، هوش مصنوعی باید از یک ابزار افزایش بهره‌وری فراتر برود و بخشی از وظایف نیروی انسانی را در صنایع مختلف بر عهده بگیرد. اگر این فناوری صرفا نقش دستیار کارکنان را ایفا کند، اندازه بازار بالقوه محدودتر خواهد بود؛ اما در صورت جایگزینی بخشی از نیروی کار، بازار هوش مصنوعی می‌تواند به بخش بزرگی از هزینه‌های نیروی انسانی در اقتصاد جهانی دسترسی پیدا کند.
این چشم‌انداز البته بدون رقیب نیست. توسعه مدل‌های متن‌باز و ارزان‌تر می‌تواند قدرت قیمت‌گذاری شرکت‌هایی مانند انتروپیک را کاهش دهد. همچنین ورود به حوزه‌هایی مانند داروسازی و خدمات سازمانی، هرچند بازارهای تازه‌ای ایجاد می‌کند، لزوما به معنای تسلط بر آنها نیست. بنابراین، نخستین و مهم‌ترین ریسک ارزش‌گذاری، تحقق درآمدی است که شرکت را در زمره بزرگ‌ترین کسب‌وکارهای جهان قرار می‌دهد.
دمودران برای انتروپیک حاشیه سود عملیاتی ۳۲.۵درصدی در نظر می‌گیرد. این رقم از ترکیب بازار محصولات پیشرفته سازمانی با حاشیه سود ۴۰درصد و بازار عمومی با حاشیه سود ۱۰درصد حاصل می‌شود. با این حال، دستیابی به چنین حاشیه‌ای به حفظ مزیت رقابتی، چسبندگی مشتریان و افزایش هزینه تغییر تامین‌کننده وابسته است. او همچنین با در نظر گرفتن هزینه‌های مقرراتی، پنج واحد درصد از حاشیه سود می‌کاهد و آن را به ۲۷.۵درصد می‌رساند.
دو فرض مهم دیگر مدل به کارآیی سرمایه‌گذاری و ساختار مدیریتی مربوط است. دمودران فرض می‌کند شرکت به ازای هر یک دلار سرمایه‌گذاری مجدد، سه دلار درآمد جدید ایجاد کند؛ فرضی که با توجه به هزینه سنگین زیرساخت‌های پردازشی، نیازمند افزایش بهره‌وری است. از سوی دیگر، تمرکز قدرت در اختیار گروه محدودی از بنیان‌گذاران می‌تواند به شکل‌گیری اتاق بازتاب صدا منجر شود؛ وضعیتی که در آن مدیران کمتر در معرض دیدگاه‌های مخالف قرار می‌گیرند و احتمال اصلاح تصمیمات اشتباه کاهش می‌یابد.
هزینه سرمایه یا هزینه ترس؟
یکی از بخش‌های بحث‌برانگیز تحلیل دمودران، نرخ هزینه سرمایه ۹.۷۴درصدی است. برخی منتقدان معتقدند شرکتی با این سطح از عدم قطعیت باید با نرخ تنزیل بالاتری ارزش‌گذاری شود. اما دمودران افزایش نرخ تنزیل را راه‌حل مناسبی برای تمام ریسک‌ها نمی‌داند. از نگاه او، هزینه سرمایه باید بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک متعارف سرمایه‌گذاری را منعکس کند، نه اینکه به محلی برای انباشتن تمام نگرانی‌ها درباره آینده شرکت تبدیل شود.
او برای دفاع از این رویکرد به بازده تاریخی بازار سهام آمریکا و بازده مورد انتظار ضمنی بازار اشاره می‌کند. بر اساس ارقام مطرح‌شده در تحلیل، بازده سالانه سهام آمریکا در دوره‌های ۲۵، ۵۰ و ۱۰۰ ساله به‌ترتیب حدود ۸.۷۴، ۱۱.۹۲ و ۱۰.۱۳درصد بوده است. همچنین محاسبات بازده ضمنی بازار، بازدهی مورد انتظار حدود ۹درصدی را نشان می‌دهد. از نظر دمودران، مطالبه بازده ۱۵ تا ۲۰درصدی از سرمایه‌گذاری در بازار سهام، بدون توجه به واقعیت‌های تاریخی و قیمت‌های جاری، می‌تواند سرمایه‌گذاران را به تصمیمات غیرمنطقی سوق دهد.
در مدل انتروپیک، ریسک شکست نیز جداگانه لحاظ شده است؛ به این معنا که احتمال شکست ۱۰درصدی و بازیافت نیمی از ارزش دارایی‌ها در صورت شکست در نظر گرفته می‌شود. بنابراین، به اعتقاد او، نباید احتمال ورشکستگی را هم در جریان نقدی و هم با افزایش غیرمنطقی نرخ تنزیل محاسبه کرد.
مساله مهم دیگر، تعهدات پردازشی شرکت است. انتروپیک برای تامین زیرساخت محاسباتی خود قراردادهایی چندصد‌میلیارد دلاری منعقد کرده که ارزش اسمی مجموع آنها در تحلیل بیش از ۶۰۰میلیارد دلار برآورد شده است.
دمودران معتقد است این تعهدات، حتی اگر در صورت‌های مالی به شکل بدهی متعارف ثبت نشده باشند، از نظر اقتصادی ماهیتی شبیه بدهی دارند و باید در ارزش‌گذاری لحاظ شوند. در مدل پایه، ارزش دارایی‌های عملیاتی حدود ۱.۷تریلیون دلار برآورد می‌شود. با افزودن حدود ۲۲۰میلیارد دلار نقدینگی و کسر ۴۷۳میلیارد دلار ارزش فعلی تعهدات پردازشی، ارزش حقوق صاحبان سهام به حدود ۱.۴۸۴تریلیون دلار می‌رسد.
سناریوهای مختلف نیز حساسیت این ارزش‌گذاری را نشان می‌دهند. در سناریوی بدبینانه، اگر هوش مصنوعی به بازاری عمومی با حاشیه سود پایین تبدیل شود و رشد درآمد انتروپیک کاهش یابد، هزینه تعهدات پردازشی می‌تواند ارزش حقوق صاحبان سهام را منفی کند. در مقابل، اگر هوش مصنوعی جایگزین بخش بزرگی از نیروی انسانی شود، درآمد شرکت به ۱.۵تریلیون دلار و حاشیه سود به ۴۰درصد برسد، ارزش سهام می‌تواند تا حدود چهار تریلیون دلار افزایش یابد. این فاصله گسترده نشان می‌دهد ارزش شرکت بیش از هر چیز به آینده اقتصادی هوش مصنوعی وابسته است.
تخفیف عدم قطعیت
دمودران در کنار مفروضات مالی، ساختار حاکمیت شرکتی انتروپیک را نیز از ریسک‌های مهم می‌داند. ساختار چندطبقه‌ای سهام و سازوکارهای کنترلی شرکت، قدرت قابل‌توجهی در اختیار بنیان‌گذاران و نهادهای مرتبط قرار می‌دهد؛ درحالی‌که سهامداران عمومی ممکن است با وجود برخورداری از حقوق اقتصادی، نفوذ محدودی بر تصمیمات مدیریتی داشته باشند. او معتقد است چنین ساختاری می‌تواند پاسخگویی مدیران را تضعیف کند.
ثبت شرکت در قالب «شرکت با منفعت عمومی» نیز این بحث را پیچیده‌تر می‌کند؛ زیرا مدیران علاوه بر منافع سهامداران، اهداف عمومی و اجتماعی را نیز در تصمیمات خود لحاظ می‌کنند. از نگاه انتقادی دمودران، این ساختار ممکن است در عمل امکان اعتراض سهامداران به تصمیمات مدیریتی را محدود کند. در نتیجه، حتی اگر شرکت به اهداف مالی خود برسد، ضعف حکمرانی می‌تواند دلیلی برای اعمال تخفیف بر ارزش سهام باشد.
این موضوع با مفهوم حاشیه ایمنی ارتباط دارد. برآورد ارزش ذاتی به‌تنهایی برای خرید کافی نیست و سرمایه‌گذار باید قیمتی پایین‌تر از ارزش محاسبه‌شده را مطالبه کند تا در برابر خطاهای احتمالی مدل محافظت شود. دمودران در عین حال هشدار می‌دهد که حاشیه ایمنی بیش از اندازه بزرگ ممکن است به از دست رفتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری منجر شود. راه دیگر، تنوع‌بخشی و تشکیل سبدی از ۲۰ تا ۲۵سهم است تا خطای احتمالی در ارزش‌گذاری یک شرکت، کل سرمایه را تحت‌تاثیر قرار ندهد.
او همچنین نسبت به نرخ‌های بازده هدف غیرواقعی در میان سرمایه‌گذاران حقیقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر و مدیران مالی شرکت‌ها هشدار می‌دهد. مطالبه بازده‌های بسیار بالا می‌تواند سرمایه‌گذار را از بازار خارج کند یا مدیران را به کنار گذاشتن پروژه‌های سودآور و دستکاری مفروضات مالی سوق دهد.
در نهایت، پیام اصلی تحلیل دمودران فراتر از ارزش‌گذاری یک شرکت هوش مصنوعی است. محرک اصلی ارزش یک کسب‌وکار، توانایی ایجاد درآمد و حفظ حاشیه سود است، نه افزایش نرخ تنزیل برای پوشاندن نگرانی‌ها یا کاهش آن برای توجیه قیمت‌های بالا. انتروپیک ممکن است به یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌های جهان تبدیل شود؛ اما تحقق این چشم‌انداز به مفروضاتی وابسته است که هنوز با عدم قطعیت همراه‌اند. از این منظر، ارزش‌گذاری نه ابزاری برای اثبات درستی یک پیش‌بینی، بلکه روشی برای شناخت نقاط ضعف آن و تصمیم‌گیری منضبط در شرایط عدم قطعیت است.
