بررسی زیر و بم اصلی‌ترین روش تامین مالی شرکت‌ها
جورچین «افزایش سرمایه» در بورس تهران
گروه بورس- اعظم شریفی: «افزایش سرمایه» عبارتی دو کلمه‌ای است که هر جا فعالان بازار سهام آن را می‌شنوند، گوش‌هایشان برای تعقیب خبر آن تیز می‌شود؟ فرآیندی که در پی آن شرکت با جذب منابع جدید به شکل قوی‌تری در بازار سرمایه ظاهر می‌شود و فعالیت‌های توسعهای خود را پی می‌گیرد. اما افزایش سرمایه چیست؟ چرا برای فعالان بازار سرمایه مهم است؟ این فرآیند مالی با چه روش‌هایی انجام می‌شود و جایگاه سهامداران در این رخداد مهم مالی شرکت‌های بورسی چیست؟ در نهایت این سوال طلایی مطرح می‌شود که باید سهامی را که افزایش سرمایه دارد، خرید یا فروخت؟ اینها پرسش‌های متداول فعالان بازار سرمایه درخصوص افزایش سرمایه‌هاست.
در گزارش پیش‌رو یک حسابدار رسمی به همراه سه کارشناس دیگر بازار سرمایه به بررسی و موشکافی این پرسش‌ها پرداخته‌اند.
بر این اساس، اگر به پاسخ این سوالات و موضوع افزایش سرمایه و کارکردهای آن و همچنین نحوه انجام افزایش سرمایه در ایران و دیگر کشورهای جهان آشنا نیستید، توصیه می‌شوداین گزارش جذاب را بخوانید:
هفت‌خوان افزایش سرمایه
معاون مالی سرمایه‌گذاری ملی ایران درخصوص شرایط کنونی انجام افزایش سرمایه‌ها گفت: در شرایط فعلی در یک شرکت بورسی از زمان تصمیم‌گیری برای تامین منابع از طریق افزایش سرمایه تا زمان امکان استفاده از این منابع که پس از ثبت افزایش سرمایه است، حدود ۸ تا ۹ ماه زمان مورد نیاز است. این در شرایطی است که عمده شرکت‌ها اعلامیه پذیره‌نویسی را به دلیل نپذیرفتن email و sms به عنوان ملاک اطلاع‌رسانی، از طریق ارسال نامه یا پست سفارشی به سهامداران اعلام می‌کنند که محدودیت‌هایی دارد، زیرا آدرس سهامداران به صورت کامل در دسترس امور سهام شرکت‌ها قرار ندارد. به این معضل نحوه قیمت‌گذاری حق‌تقدم در بورس، غلیظ و رقیق شدن سهام در زمان‌هایی که تقدم‌ها در بازار قابل خرید و فروش نیستند، افت و خیزهای فراوان ناشی از عرضه ناگهانی سهام در بازار خصوصا اگر افزایش سرمایه‌ها از ۱۰۰ درصد بالاتر باشد را هم باید اضافه کرد. ویدا بیگدلی افزود: از سوی دیگر، وجوه حق تقدم‌های استفاده نشده سهامداران تقریبا یک سال بعد از شرکت‌ها آزاد می‌شود که با نرخ سود اوراق مشارکت، کاهش ۱۷ درصدی ارزش سرمایه را به همراه خواهد داشت. این معضل زمانی تکامل پیدا می‌کند که فرآیند افزایش سرمایه با زمان مجمع عادی سالانه نیز تلاقی کند و در آن زمان تکلیف سود سهام تقدم‌ها که مورد خرید و فروش هم قرار گرفته، به ابهامات اضافه خواهد شد. این در حالی است که مدیران باید در زمان شروع افزایش سرمایه تمامی این چالش‌های آینده را پیش‌بینی کنند.
وی تاکید کرد: به این ترتیب مشارکت در فرآیند طولانی افزایش سرمایه برای سهامداران کوتاه‌مدت و میان‌مدت مناسب نیست؛ ولی برای سهامداران بلند مدت به شرط آنکه موجب افزایش تولید و به تبع آن افزایش فروش، کاهش هزینه‌ها و در نهایت افزایش بازدهی و سودآوری شرکت شود، رویدادی مساعد تلقی می‌شود.
بیگدلی در توضیح صرف سهام گفت: افزایش سرمایه از طریق صرف سهام در واقع فروش حق‌‌تقدم‌ها به قیمت بالاتر از قیمت اسمی به سهامداران دارای تقدم یا به غیر است که وجوه حاصل از آن در اختیار سهامداران قبلی قرار می‌گیرد. در اجرای صرف سهام، تنها هوشیار بودن بازار که تعیین قیمت سهام را انجام خواهد داد، موجب می‌شود که منافع سهامداران جدید و قدیمی حفظ شود.
به اعتقاد وی تبصره ذیل ماده ۱۶۷ قانون تجارت در خصوص صرف سهام شرایط بسیار خاصی را به مدیران برای سلب حق‌تقدم از سایر سهامداران اعلام کرده که مهم‌ترین آن عبارت است از توجیه واگذاری این سهام به یک یا گروهی از سهامداران که بتوانند در جریان ایجاد درآمدهای جدید به شرکت تاثیر‌گذار باشند. بیگدلی تصریح کرد: این موضوع با فروش صرف سهام در بورس و آن هم بصورت عام با صراحت این ماده قانونی در تضاد کامل است. افزون بر آن تعیین قیمت سهم توسط مدیران و تایید آن توسط بازرس از نکاتی است که ناخواسته مدیران را از خط قرمزهای آنان که تعیین قیمت خرید و فروش سهام است، عبور می‌دهد که در نوع خود قابل تامل و نیازمند بازبینی جدی است.
بیگدلی درخصوص تفاوت افزایش سرمایه در داخل و خارج از کشور، گفت: در کشورهای خارجی حق تقدم برای سهامداران وجود ندارد و از طریق شکستن دائمی قیمت سهام افزایش سرمایه‌ها انجام می‌شود. در آنجا شرکت‌های تامین سرمایه نقش اساسی دارند که تضمین خرید این سهام را قبل از انجام افزایش سرمایه به صورت ضامن (Underwriter) به عهده می‌گیرند که اگر بازار کارا و هوشمند باشد، تغییری در حقوق و منافع سهامداران ایجاد نمی‌شود.
این کارشناس بازار سرمایه به افزایش سرمایه‌های مکرر در برخی شرکت‌ها اشاره کرد و اظهار داشت: این موضوع به چند بخش تقسیم می‌شود، یک بخش شرکت‌هایی که قبل از انجام افزایش سرمایه طرح‌های توسعه را بدون اخذ مجوز از مجمع عمومی انجام داده‌اند و ناچارند برای این موضوع افزایش سرمایه دهند. دوم شرکت‌هایی که پروژه‌ها یا سرمایه‌گذاری‌های خود را می‌فروشند و به دلیل مابه‌التفاوت قیمت روز با قیمت دفتری (قیمت تاریخی) سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری شناسایی می‌کنند و دوباره با منابع آن سرمایه‌گذاری می‌کنند. این سود در مجامع عمومی قابل تقسیم است و لزوم حفظ آن در شرکت، هیات مدیره را ناچار می‌کند که به افزایش سرمایه از محل سود انباشته متوسل شود.
بیگدلی در پاسخ به این سوال که ضمانت اجرایی صرف منابع حاصل از افزایش سرمایه در طرح از پیش تعیین شده چیست؟ گفت: این مساله البته در نهایت به تعهد مدیران بستگی دارد اما نظارت و پیگیری سهامداران هم می‌تواند به نوعی تضمین‌کننده این موضوع باشد. علاوه بر این، در بورس‌های نوظهور نقش نظارتی سازمان‌های بورس در این موضوع برای حمایت از سهامداران اقلیت قابل توجه است.
معاون مالی سرمایه‌گذاری ملی ایران در رابطه با تغییر P/E شرکت‌ها پس از افزایش سرمایه گفت: این موضوع بستگی به این دارد که مدیران از منابع جدید تا چه میزان استفاده بهینه کنند. همان طور که گفته شد، اگر مدیران بتوانند با افزایش ظرفیت و تولید بهینه و کاهش هزینه‌ها، سودآوری شرکت را بیشتر از نرخ بهره موجود در بازار تامین کنند، نسبت قیمت بر درآمد سهم با افزایش مواجه می‌شود.
آثار افزایش سرمایه بر ارزش‌گذاری سهام
یک کارشناس بازار سرمایه رویکردهای مختلف شرکت‌ها در انجام افزایش سرمایه را مورد توجه قرار داد و گفت: برخی شرکت‌ها به واسطه نداشتن توانایی در پرداخت سود نقدی و ترکیب نامناسب دارایی‌ها و بدهی‌ها (ساختار ترازنامه) به اجرای افزایش سرمایه‌های مکرر روی آورده‌اند که تنها باعث رقیق شدن سهم در بازار و نزدیک شدن قیمت سهم به ارزش اسمی شده که نمونه آن در مورد سهام خودرویی صادق است. شروین شهریاری افزود: همچنین برخی شرکت‌ها با طرح‌های توجیهی مناسب اقدام به اخذ مصوبه افزایش سرمایه کرده‌اند، ولی پس از گذشت زمان، مشخص شده که منابع ایجاد شده در راستای طرح توجیهی اصلی صرف نشده است. وی مساله P/E را در افزایش سرمایه مورد اشاره قرار داد و گفت: اجرای افزایش سرمایه قاعدتا مستلزم رشد P/E سهم است؛ به عنوان مثال سهمی با قیمت ۳۰۰ تومان را در نظر بگیرید که سود خالص هر سهم را ۵۰ تومان به بازار اعلام کرده است (P/E=۶). پس از اجرای افزایش سرمایه ۱۰۰ درصدی از آنجا که این اقدام تاثیر فوری در رشد سودآوری شرکت ندارد، از لحاظ تئوریک سود خالص خود را ۲۵تومان به ازای هر سهم (با سرمایه دو برابر) به بازار اعلام خواهد کرد. در چنین حالتی اگر سهم با P/E قبلی (۶) بازگشایی شود، قیمت آن ۱۵۰ تومان و حق تقدم آن نیز ۵۰ تومان قیمت خواهد داشت، بنابراین کل دارایی سهامداری که در افزایش سرمایه شرکت کرده از ۳۰۰ تومان به ۲۰۰ تومان در هر سهم کاهش می‌یابد. این در حالی است که برای برقراری توازن بین دارایی‌های سهامدار قبل و بعد از افزایش سرمایه، این سهم باید در حقیقت به قیمت ۲۰۰ تومان بازگشایی شود (P/E=۸). شهریاری خاطرنشان کرد: در شرایط رکودی بازار سرمایه اغلب سناریوی اول تحقق می‌یابد، یعنی بازار پس از اجرای افزایش سرمایه دلیلی بر رشد فوری P/E نمی‌یابد و به همین جهت در صورتی که بازگشایی نماد با تعدیل مثبت EPS از سوی شرکت همراه نشود، معمولا سهامداران در کوتاه مدت در فرآیند افزایش سرمایه متضرر می‌شوند. به همین جهت برخی سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند تا قبل از برگزاری مجمع فوق‌العاده، سهام خود را در بازار به فروش برسانند تا بعد از انجام مراحل افزایش سرمایه سهم را مجددا خریداری کنند.
سهامداران به مساله «زمان» توجه ویژه داشته باشند
این تحلیلگر بازار سرمایه تصریح کرد: علاوه بر این موارد، در شرایطی که بازار با ریسک‌های سیستماتیک (نظیر مسائل سیاسی، ناپایداری نرخ‌های جهانی فلزات و...) مواجه است، دید معامله‌گران معمولا به سمت سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت سوق می‌یابد. با چنین دیدگاهی مساله «زمان» اهمیت زیادی می‌یابد زیرا در فرآیند افزایش سرمایه نماد معاملاتی شرکت چند هفته جهت برگزاری مجمع و تشریفات قانونی متوقف می‌شود. این رویه با توجه به ریسک‌های سیستماتیک، عاملی ناخوشایند برای سرمایه‌گذاران کوتاه مدت تلقی می‌شود، زیرا که مشخص نیست نماد سهم بعدا در چه بازاری باز شود. بدین ترتیب این گروه از سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند که با احتراز از قرار گرفتن در معرض ریسک، در فرآیند زمان بر افزایش سرمایه وارد نشوند و همین مساله موجب افزایش فشار عرضه بر نماد یاد شده قبل از اجرای افزایش سرمایه می‌شود. شهریاری خاطرنشان کرد: در این میان شرکت‌هایی که می‌توانند بلاواسطه و به سرعت منابع جدید را در چرخه فعالیت خود وارد کنند (نظیر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، لیزینگ‌ها و...) از مزیت بیشتری برخوردارند. شرکت‌های تولیدی نیز باید بتوانند در یک دوره زمانی مشخص آثار ورود این منابع جدید را در صورت‌های مالی خود نشان دهند. وی تصریح کرد: به عنوان یک معیار پیشنهادی از نظر من، شرکت‌های تولیدی باید بتوانند در اولین سال پس از اجرای افزایش سرمایه، معادل ورود منابع جدید (مبلغ افزایش سرمایه)، بر درآمد حاصل از فروش شرکت بیفزایند و این معیاری حداقل برای ارزیابی کارآیی مدیریت در راستای استفاده از منابع جدید است.
شهریاری در پایان تاکید کرد: به طور کلی تصمیم به افزایش سرمایه، اقدامی مطلوب در راستای تامین منافع آتی سهامداران است؛ زیرا افزایش سرمایه بیشتر در راستای یک طرح توجیهی خاص که به بهبود وضعیت یا رشد تولید و سودآوری شرکت می‌انجامد، اجرا می‌شود. این اقدام از آنجا که افق رشد آینده را برای شرکت تصویر می‌کند، معمولا استقبال سرمایه‌گذاران و رشد P/E سهم را در پی دارد.
مراجع ناظر بر صحت اجرای افزایش سرمایه
یک حسابدار رسمی در پاسخ به اینکه چرا برخی شرکت‌ها به علت نداشتن توان پرداخت سود نقدی و ترکیب نامناسب دارایی‌ها و بدهی‌ها، اقدام به افزایش سرمایه‌های مکرر می‌کنند، گفت: مشکل نقدینگی شرکت‌ها موجب می‌شود که آنها نتوانند سود سهام مصوب را ظرف ۸ ماه به طور نقد پرداخت کنند. از طرف دیگر سهام این شرکت‌ها در بیشتر موارد متعلق به تعداد محدودی شرکت‌های بزرگ یا شبه‌دولتی و تعداد کمی از سهامداران جزء است.
در این شرایط تنها راهکار اصلاح ترازنامه، اجرای افزایش سرمایه از محل مطالبات است، ضمن اینکه سهامدار نیز با دریافت سهام جدید می‌تواند آن را در بازار بفروشد و اگر شرایط قیمت سهم بعد از افزایش سرمایه مناسب باشد، سودی عاید می‌شود. دکتر عباس هشی خاطرنشان کرد: استفاده از منابع افزایش سرمایه باید در همان پروژه‌هایی که در گزارش توجیهی مورد تصویب مجمع درج شده صورت گیرد. هرگونه عدم رعایت مفاد مصوبه را بازرسی قانونی باید به اولین مجمع اطلاع دهد و گزارش بازرس برای بورس نیز در این باره ارسال می‌شود.
وی درخصوص تفاوت افزایش سرمایه در داخل و خارج کشور تصریح کرد: افزایش سرمایه و عرضه سهام به عموم با هدف تامین نقدینگی برای شرکت است و در اکثر کشورهای جهان کلیه سهم به قیمت روز به عموم فروخته می‌شود و کل مبلغ دریافتی در نقدینگی شرکت به کار گرفته می‌شود. ثبت حسابداری آن هم به این شکل است که مبلغ اسمی در حساب سرمایه و صرف سهام در حساب اندوخته ثبت می‌شود.
افزایش سرمایه به تنهایی خبر خوبی نیست
در همین حال یک کارشناس بازار سرمایه بررسی صحت اطلاعات را مهم‌ترین موضوع برای مشارکت سهامداران در افزایش سرمایه عنوان کرد. بهروز زارع افزود: وجود افزایش سرمایه در برنامه آینده شرکت به تنهایی نمی‌تواند خبر مثبتی تلقی شود و آینده سودآوری برای سهامداران به همراه داشته باشد؛ بلکه سهامداران باید با بررسی تمامی جوانب و دلایل افزایش سرمایه در این خصوص نتیجه‌گیری کنند. این در حالی است که اغلب سهامداران بدون توجه به دلیل افزایش سرمایه این موضوع را به عنوان یک فاکتور مثبت در تحلیل خود ارزیابی می‌کنند.
مدیرعامل تامین سرمایه سپهر خاطرنشان کرد: برخی شرکت‌ها نظیر بیمه‌ها، الزام قانونی برای افزایش سرمایه دارند تا توان عملیاتی خود را افزایش دهند. از سوی دیگر، برخی شرکت‌ها به دلیل افزایش بهای نهاده‌های تولید نیازمند روشی برای جبران افزایش هزینه‌های در گردش خود هستند. به این ترتیب افزایش سرمایه در این دسته از شرکت‌ها به معنی افزایش سودآوری و بهبود وضعیت نیست و آنها برای تداوم فعالیت خود مجبور به افزایش سرمایه هستند.
وی با اشاره به اجرای طرح‌های توسعهای در شرکت‌ها گفت: برخی شرکت‌ها برای تکمیل پروژه‌های خود اقدام به افزایش سرمایه می‌کنند؛ اما در این شرایط سرمایه‌گذار باید اثرات این طرح‌ها را برآورد کند. به طور مثال، شرکت‌های سیمانی در سال‌های گذشته برای افزایش ظرفیت تولید، پروژه‌های سنگینی اجرا کردند اما خود این طرح‌ها و صرفه اقتصادی ضعیف آن در حال حاضر به اساسی‌ترین مشکل گروه سیمانی تبدیل شده است.
زارع در پاسخ به اینکه تاثیرات افزایش سرمایه در چه شرکت‌هایی سریع‌تر به نتیجه می‌رسد؟ گفت: در این مورد باید عملکرد گذشته شرکت‌ها را مطالعه کرد. برای اینکه سرمایه‌گذار، رشد یک شرکت را تشخیص دهد باید روند ۵ ساله شرکت را مورد بررسی قرار داده و با گروه مقایسه کند. اگر نرخ رشد تولید بالاتر از حد متوسط صنعت قرار گیرد، می‌توان انتظار داشت افزایش سرمایه در روند سودآوری آینده سهم موثر باشد.
سهامداران؛ اصلی‌ترین ناظران افزایش سرمایه‌ها
وی در پاسخ به دلایل انجام افزایش سرمایه به قیمت اسمی در بورس تهران گفت: در برخی کشورها به خصوص اقتصادهای نوظهور و نوپا افزایش سرمایه با قیمت روز سهام صورت می‌گیرد. هرچند رغبت همگانی برای استفاده از افزایش سرمایه به قیمت اسمی است، اما برخی کشورها نیز از هر دو روش استفاده می‌کنند. در کشور ما نیز مکانیزم استفاده از انجام افزایش سرمایه به قیمت روز وجود دارد، اما پیچیدگی‌های عملیاتی قوانین و آثار مالیاتی موجب می‌شود که اکثریت از روش اسمی برای انجام افزایش سرمایه استفاده کنند.
از نظر زارع استفاده از بهای روز سهام در افزایش سرمایه مانع از رقیق شدن قیمت سهام، جذب منابع بیشتر در شرکت و جلوگیری از لطمه خوردن سهم پس از افزایش سرمایه می‌شود. این در حالی است که تغییر مقررات برای استفاده از این روش کار چندان پیچیده‌ای نیست و با اصلاح قانون مالیات‌ها می‌توان آن را اجرایی کرد.
وی درخصوص اینکه برخی شرکت‌ها به دلیل عدم توانایی پرداخت سود نقدی، اقدام به افزایش سرمایه می‌کنند، گفت: ساختار اقتصادی ما دولتی است و مطابق استانداردهای حسابداری شرکت‌ها بدون تقسیم سود نمی‌توانند در صورت‌های خود سودی شناسایی کنند. همین موضوع باعث شده در شرکت‌های سرمایه‌پذیر با وجود عدم توان نقدی، سود قابل ملاحظه‌ای تقسیم شود یا اینکه به افزایش سرمایه تبدیل شود که معضلات زیادی را برای شرکت‌ها به همراه داشته است.مدیرعامل تامین سرمایه سپهر در پاسخ به اینکه سهامداران چگونه بر اجرای افزایش سرمایه نظارت می‌کنند، گفت: نظارت سازمان دو بخش اولیه و ثانویه دارد. نظارت اولیه در حد این است که رعایت قوانین و مقررات و شفافیت اطلاعات صورت گیرد، اما توجیه اقتصادی مشارکت در افزایش سرمایه فقط به سهامداران مربوط است. سازمان بورس در دوره‌های ۶ ماهه از نحوه اجرای طرح‌های شرکت‌ها گزارش می‌گیرد تا محل صرف منابع مشخص شود. البته باید توجه داشت که سازمان بورس در مقام مرجع قانونی قرار ندارد و این اطلاعات را صرفا به منظور شفاف‌سازی منتشر می‌کند و در حقیقت این سهامداران هستند که باید با تعقیب دقیق روند طرح‌های شرکت از سرمایه خود صیانت کنند. بر این اساس سهامداران جز می‌توانند در صورت مشاهده تخلف به سازمان بورس شکایت کنند، به این عنوان که شرکت اطلاعات خلاف واقع داده و از این طریق با مکانیزم قضایی با هیات مدیره برخورد می‌شود.
زارع درخصوص تاثیر افزایش سرمایه بر P/E سهام گفت: این موارد و نحوه قیمت‌گذاری سهام در هنگام بازگشایی نماد با توجه به شرایط مختلف شرکت و صنعت به نحو متفاوتی تعیین می‌شود. به این ترتیب می‌توان گفت هیچ نسخه کلی برای رفتار سهم پس از افزایش سرمایه وجود ندارد و شاید با حمایت یا عدم سهامدار عمده، پس از افزایش سرمایه P/E بسیار متفاوت‌تر از قبل از اجرای افزایش سرمایه رقم بخورد.
در مجموع می‌توان گفت کارشناسان بر چندوجهی بودن مساله افزایش سرمایه در سخنان خود تاکید دارند و مطلوبیت اجرای این تصمیم برای سهامداران را به جزئیات طرح‌های توسعه شرکت‌ها و ماهیت صنعت سرمایه‌پذیر منوط می‌دانند.
ارسال نظر