رسید برگه قابل‌معامله در بورس چیست؟
چرا بافت به‌عنوان یکی از بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاران تمام ادوار چنین توصیه‌‌‌‌‌ای دارد؟ این شاخص در ۱۰۰سال‌گذشته به‌طور متوسط ۱۰.۵درصد بازدهی سالانه داشته‌است که بازدهی مطلوبی در اقتصاد آمریکا محسوب می‌شود. به‌علاوه این صندوق از ۵۰۰شرکت بزرگ آمریکایی تشکیل شده و به همین علت به اندازه کافی متنوع است و دیگر نیازی به متنوع‌‌‌‌‌سازی (Diversification) از سمت سرمایه‌گذاران ندارد؛ در واقع لازم نیست تا فرد سرمایه‌گذار تمامی ۵۰۰شرکت را تحلیل کند. این شاخص در حقیقت برآیندی از اقتصاد آمریکاست. سرمایه‌گذاری شاخصی (Index Investing) یکی از مواردی است که همواره در دنیا مورد‌توجه بوده‌است.
در ایران نیز تلاش‌های زیادی در جهت همانند‌‌‌‌‌سازی عملکرد شاخص صورت‌گرفته که یکی از اولین این موارد معرفی صندوق شاخصی بوده‌است. ریسک مهم درخصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی (Index Fund) آن است که بازده تحقق‌یافته صندوق با بازده شاخص معمولا دارای مغایرت است که این تفاوت از عملکرد مدیر صندوق نشأت می‌گیرد. واریانس (variance) ایجادشده می‌تواند مثبت یا منفی باشد و در صورتی‌که بازده مکتسبه مدیر صندوق از بازده شاخص انتخابی بیشتر باشد، این بدان معنی است که عملکرد مدیر صندوق بهتر از شاخص بوده‌است و برعکس اگر بازده مکتسبه مدیر صندوق از بازده شاخص انتخابی کمتر باشد، به‌معنای ضعیف‌‌‌‌‌تر‌بودن عملکرد مدیر صندوق نسبت به شاخص انتخابی است، بنابراین یکی از مهم‌ترین ریسک‌های صندوق‌های شاخصی، همین فاکتور است که در حوزه مالی، با نام خطای ردگیری
(Tracking Error) شناخته می‌شود. طراحی و تصویب قرارداد آتی سبد سهام و قرارداد اختیار معامله سبد سهام، کوششی بود که در خرداد۱۳۹۴ به جهت معامله شاخص صورت‌گرفت. این ابزارها؛ در واقع راهکاری جایگزین برای قرارداد آتی شاخص و قرارداد اختیار شاخص بودند. منظور از سبد پایه در این قراردادها سبدی بود که در واقع نماینده سبد مرجع (فرضا شاخص‌کل) است، به‌نحوی‌که نه‌تنها سهام موجود در سبد پایه همان سهام موجود در سبد مرجع است، بلکه نسبت هر سهم به کل سهام موجود در سبد، در سبد پایه و مرجع نیز یکسان است، به‌عبارتی سبد پایه همان سبد مرجعی است که کوچک و قابل‌معامله شده‌است. این قرارداد، با توجه به ویژگی‌های مذکور هیچ‌گاه به مرحله اجرایی نرسید؛ چراکه اجرایی‌‌‌‌‌سازی آن نه‌تنها چالش‌های فراوانی به جهت نیاز به تغییرات در ترکیب سبد پایه در صورت ایجاد تغییر در سبد مرجع داشت، بلکه ترکیب سبد پایه با اقدامات شرکتی از جمله افزایش سرمایه و تقسیم سود نقدی نیز تغییر می‌‌‌‌‌یافت. به‌علاوه سبد پایه باید قابلیت تحویل در سررسید را دارا می‌‌‌‌‌بود که این موضوع نیز مساله را بیش از پیش پیچیده می‌کرد. در این میان ابزاری در دنیا توجه ما را به خود جلب کرد که نسبتا ابزار جدیدی محسوب می‌شد و آن رسید برگه قابل‌معامله در بورس یا همان ( ETN (Exchange Traded Note بود. این ابزار نخستین‌بار در سال۲۰۰۶ توسط بانک بارکلیز (Barclays) منتشر شد.
رسید برگه قابل‌معامله نوعی اوراق‌بدهی بدون تضمین (Unsecured) است که ترکیبی از خواص اوراق‌بدهی و خواص صندوق قابل‌معامله در بورس (Exchange Traded Fund-ETF) را به‌صورت توامان دارا است؛ در واقع شخص بانی براساس یک شاخص یا دارایی پایه اقدام به انتشار اوراق‌بدهی می‌کند و بازدهی همان شاخص مبنا یا دارایی پایه را به خریداران اوراق تعهد می‌دهد اما وجوه جمع‌‌‌‌‌آوری شده را الزاما در همان موضوع سرمایه‌گذاری نمی‌کند؛ بلکه مترصد آن است که از فرصت سرمایه‌گذاری بهتری که یافته‌است استفاده کند. نکته جالب درخصوص این ابزار آنجایی است که طی سال۱۳۸۸ طرح مشابهی با عنوان اوراق قرضه طلا در کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق‌بهادار به بحث گذاشته می‌شود که بر مبنای آن دریافت و پرداخت بانی به ریال اما تعیین قیمت ورقه بر مبنای قیمت روز طلا باشد. طرح مذکور پس از بحث و بررسی‌‌‌‌‌های فراوان راه به‌جایی نبرده و در طراحی نوع عقد و قرارداد به سرانجام نمی‌رسد. آشنایی با ETN این امکان را میسر می‌کرد که امکان طراحی راهکاری برای پاسخ به نیازهای فوق درخصوص طراحی ابزاری که امکان استفاده به‌عنوان ورقه قرضه کالایی را داشته‌باشد، به‌وجود بیاید، اما مهم‌تر از آن ETN دارای یک تمایز بسیار ویژه بود و آن اینکه نه‌تنها امکان انتشار بر مبنای یک دارایی پایه را داشت، بلکه امکان معامله شاخص را نیز فراهم می‌کرد و این رویا دقیقا همان آرزوی دیرینه بازار سرمایه کشور بود. به‌عبارت دیگر چون صد آید نود هم پیش ماست؛ چراکه با انتشار ETN بر پایه یک شاخص؛ در واقع امکان خرید و فروش ورقه‌‌‌‌‌ای که بر مبنای یک شاخص پایه است نیز فراهم شود، خصوصا آنکهETN برخلاف ETF دارای خطای ردگیری که پیش‌‌‌‌‌تر توضیح داده‌شد، نیست. بانک‌ها و شرکت‌های تامین سرمایه از اصلی‌ترین منتشر‌‌‌‌‌کنندگان این نوع اوراق هستند که معمولا در فواصل زمانی بسیار بلندمدت (گاهی تا ۳۰سال) دست به انتشار این اوراق بدون کوپن (zero-coupon) می‌زنند تا منابع جمع‌‌‌‌‌آوری‌شده را در فرصت سرمایه‌گذاری دیگری که شناسایی کرده‌اند، سرمایه‌گذاری کنند. به‌عبارت دیگر شاخص یا دارایی پایه‌‌‌‌‌ای که اوراق بر اساس آن انتشار می‌‌‌‌‌یابد، الزاما ارتباطی به اینکه وجوه جمع‌‌‌‌‌آوری شده در همان شاخص یا دارایی پایه سرمایه‌گذاری شود، ندارد. این موضوع نیز یکی دیگر از ویژگی‌های جذابETN محسوب می‌شود.
ویژگی‌‌‌‌‌ای که تاکنون در هیچ‌یک از ابزارهای بازارهای مالی کشور تا پیش از این وجود نداشته‌است. مدل مرسوم ETN در بازارهای مالی بین‌المللی بر مبنای قرض واقع شده‌است و این ورقه نوعی بدهی محسوب می‌شود. چالش اصلی ابزار آنجایی بود که مدل رایج به‌علت مذکور (بر پایه قرض‌بودن) امکان پیاده‌‌‌‌‌سازی در داخل را نداشت و نیاز بود تا طراحی و بومی‌‌‌‌‌سازی این ابزار برمبنای یکی از عقود صورت پذیرد، پس از بررسی‌‌‌‌‌های فراوان در نهایت عقد وکالت را به علل مختلف انتخاب کردیم تا رسید برگه (که معادل واژه Note در زبان انگلیسی انتخاب شد) را طراحی کنیم. نخست آنکه عقد وکالت اجازه می‌داد تا از ظرفیت اوراق وکالت که پیش‌‌‌‌‌تر در بورس طراحی شده‌بود، استفاده شود. دوم آنکه در صورت استفاده از عقد وکالت، امکان استفاده بانک‌ها، شرکت‌های تامین سرمایه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها از این ابزار وجود داشت. به‌علاوه در عقد مذکور این امکان وجود داشت تا رابطه بانی را به‌عنوان وکیلی تعریف کرد که وجوه متعلق به سرمایه‌گذاران را دریافت و با وکالت عامی که از ایشان اخذ کرده‌است، در حوزه‌های مختلف سودآور سرمایه‌گذاری کند و با یک شرط ضمن عقد، حداقل بازدهی را معادل بازدهی شاخص یا دارایی پایه به ایشان تعهد کرده و در ازای پذیرش این ریسک، در صورتی‌که بازدهی حاصل از سرمایه‌گذاری از بازدهی شاخص یا دارایی پایه بیشتر بود، بخش‌اعظمی از بازدهی مازاد را به‌عنوان درآمد کارمزد برای خود شناسایی کند. به این‌ترتیب رسیدبرگه قابل‌معامله در بورس، با ویژگی‌های مذکور در سازمان بورس و اوراق‌بهادار تصویب شد تا یکی از پیچیده‌‌‌‌‌ترین ابزارهای تاریخ بازارهای مالی کشور متولد شود. با خلق رسیدبرگه قابل‌معامله در بورس (ETN)، آخرین حلقه محصولات قابل‌معامله (Exchange Traded Product - ETP) که شامل صندوق قابل‌معامله (ETF)، صندوق کالایی قابل‌معامله (ETC) و رسیدبرگه قابل‌معامله (ETN) می‌شود، تکمیل می‌شود تا ابزارهای مالی مورد‌استفاده در کشور بیش از پیش به تکامل برسند. رسیدبرگه قابل‌معامله (ETN) نه‌تنها امکان معامله شاخص را به‌طور مستقیم فراهم می‌سازد، بلکه نخستین ابزار وابسته به شاخص (Index-linked) در بازارهای مالی کشور محسوب می‌شود و به همین‌علت نیز در آینده ظرفیت‌های درخشانی را در بازارهای پول و سرمایه ایجاد خواهد کرد.
