در نشست نقدونظر «دنیای‌اقتصاد» بررسی شد
محکمه مالی در بورس تهران
دانیال شایگان
در مبانی علم اقتصاد، بازارهای مالی از جمله بازارسهام، مصداق‌بارز بازار رقابت کامل محسوب می‌شود. در ایران سال‌های سال‌است که درخصوص بورس شبهات خیلی زیادی وجود دارد، اینکه عده‌ای اطلاعات نهانی و قدرت کافی را برای ایجاد نوسان دارند. بسیاری بر این باورند که از آنجا که بورس تهران بازاری بازیگر‌محور است، عملا کنترل و نظارتی بر رفتار بازیگران وجود ندارد. واحد مطالعات گروه رسانه‌ای «دنیای‌اقتصاد» طی یک نشست با حضور سه میهمان به موضوع تخلفات بورسی پرداخت. علیرضا توکلیکاشی کارشناس بازار سرمایه، رضا غفوری مدیریت نظارت بر بورس تهران و علی‌اکبر ایرانشاهی، رئیس اداره بازرسی صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورس سه میهمان این برنامه بودند.
فرآیند کشف تخلفات در بورس
رضا غفوری در توضیح تخلفات در بورس و نحوه کشف تخلفات گفت: در بازار سرمایه، یک تخلف و یک جرم و موضوعی تحت‌عنوان اختلاف داریم. اختلاف؛ در واقع مصداق‌بارز اختلاف بین مشتری و کار‌‌گزاری است. جرم، ترک‌فعلی است که در قانون برای آن مجازات تعیین‌شده‌است. در قانون برای تخلف مجازاتی تعیین نشده‌است. تخلف بر اساس ابلاغیه‌‌‌‌های جاری است و تخطی از آن موجب وقوع جرم خواهد شد. برخی از اقدامات، هم بعد جرم و هم بعد تخلف دارند. اگر یک جرم بخواهد کشف شود، از مسیر نهادهای نظارتی نظیر سازمان بورس است. اگر با تخلفات همراه شوند، گزارش آن را آماده می‌کنند و در اختیار معاون حقوقی سازمان بورس قرار می‌دهند. معاون حقوقی تحت‌عنوان شاکی به نمایندگی از عموم وارد می‌شود. غفوری در پاسخ به آنکه آیا تخلفات به‌صورت الگوریتمی تعریف می‌شود یا به‌صورت دستی کنترل می‌شود، گفت: سامانه هوشمند نظارتی وجود دارد. تخلفات مبتنی بر آن سامانه هوشمند کشف می‌شود. در سایر بورس‌ها تلفیق ماشین و انسان است که در فرآیند کشف تخلفات کمک می‌کند و پس از معاون حقوقی سازمان، قاضی تصمیم‌گیرنده نهایی خواهد بود. در واحد نظارت بر بازار پرونده تشکیل می‌شود. پرونده به کمیته تحقیق ارسال می‌شود و با حضور متهم، رای صادر می‌شود و هیات‌مدیره بورس تصمیم نهایی را می‌گیرد. سازمان بورس یک هیات رسیدگی دارد. بزرگانی هستند که درخصوص این موضوع تصمیم می‌گیرند.
غفوری در پاسخ به برآورد تعداد مجرمین و جرم‌های کشف‌شده گفت: در بورس تهران اقدامات نظارتی دو بعد پیشگیرانه و انضباطی دارد. بعد پیشگیرانه به این‌صورت است که اگر تخلفی صورت بگیرد می‌توان با اقدامات پیشگیرانه اثر آن را کم کرد. ما در ۹ماهه نخست سال‌جاری تقریبا ۱۴هزار هشدار نظارتی را ارسال کرده‌ایم. بعد پیشگیرانه موضوع برای ما بسیار بااهمیت است. در فضای ملتهب بازار درخصوص درخواست‌ها و
رِنج کشیدن‌های غیرقانونی اقداماتی صورت‌گرفته‌است. تعداد پرونده‌‌‌‌های جرم بسیار کم است. جرم؛ در واقع بحث فعل و ترک‌فعلی است که باعث اخلال در قیمت‌گذاری شده و اثرگذار بوده‌است. در بازارهای بورس دیگر نیز شرایط به همین صورت است و جرم‌‌‌‌ها بسیار اندک است.
اهمیت چارچوب‌‌‌‌گذاری برای صندوق‌ها
علی‌اکبر ایرانشاهی، در پاسخ به این سوال که چارچوب‌های صندوق‌های بورسی چیست و هدف از اتخاذ این چارچوب‌‌‌‌ها چه موضوعاتی است، گفت: صندوق‌های سرمایه‌گذاری بر اساس قانون توسعه نهادهای مالی و دستورالعمل‌های مصوب فعالیت می‌کنند. اولین رسالت صندوق‌ها، آن است که حافظ منافع و سرمایه‌ها باشند، لذا ایجاد چارچوب برای صندوق‌ها امری ضروری است. ناظر این صندوق‌ها نیاز دارد که به تنوع‌بخشی پرتفوها و دریافت‌‌‌‌ها و پرداخت‌ها به مشتری‌‌‌‌ها نظارت داشته‌باشد. توکلیکاشی در پاسخ به این سوال که چارچوب‌های تعریف‌شده صندوق‌ها برای بازار کارآیی لازم را دارند یا خیر گفت: به‌جز قوانینی که در مجلس تصویب می‌شود، سایر قواعد و مقررات بازار سرمایه توسط سازمان بورس، شرکت بورس و فرابورس تصویب می‌شود. اگر تخلفات معدودی بر اساس آن قاعده صورت بگیرد، قواعد مورد اشاره درست است؛ در واقع آن قاعده منافع عموم بازار را درنظر می‌گیرد. اگر بخواهم اظهارنظری در این‌خصوص داشته باشم، در مقایسه با سایر بازارهایی که ما در کشور داریم از جمله بازار بانکی و شبکه بیمه می‌توانم بگویم که بازار سرمایه ساختار قاعده‌گذاری بسیار محکم‌تری دارد، یعنی یک قواعدی گذاشته شده‌است که به واسطه این قواعد بازار بتواند با استقامت بیشتری حرکت کند. گاهی اوقات تخلفات بیشتر از حالت نرمال است. در این‌صورت ایراد به قانون‌گذار و قانون وارد است. یک قاعده‌‌‌‌ای را در چند سال‌گذشته برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری گذاشتند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری را به خرید سهام مجبور کردند و برای مدت کوتاهی افرادی را در سمت مدیریت صندوق‌ها می‌دیدم، متخلف بودند و به کمیته‌های مختلف احضار می‌شدند. وقتی بدنه دارد نسبت به این موضوع واکنش نشان می‌دهد، سیاستگذار باید به خود بیاید. در بازار معضلی وجود دارد به اسم محدودیت دامنه‌نوسان که مشکلاتی را متوجه بازار کرده‌است. به واسطه محدودیت دامنه‌نوسان در بازار با پدیده بیش عکس‌العملی مواجه هستیم و به دلیل حضور در صف خرید و فروش به‌خاطر تشکیل صف، بازار بی‌دلیل نوسان می‌کند. با همین شاخص ساده که سازمان باید به قواعد نگاه کند که اگر تعداد پرونده‌ها بیشتر می‌شود، آن قاعده مساله دارد و مقدمات لازم فراهم نشده‌است. علت بیشتر قواعد آن نبوده‌است که کسی نخواهد اجرا کند بلکه بستری برای اجرای قواعد فراهم نشده‌است. به دلیل تخلفات گسترده‌ای که در صندوق‌ها اتفاق افتاده است، صندوق‌ها موظفند پرداخت خود را از طریق سامانه الکترونیک بانک‌ها انجام دهند. همه مدیران متخلف نیز از آن دفاع کردند. مجری این کار واحدهای IT بانک‌ها بودند که باید همکاری می‌کردند که به‌هزار و یک دلیل این اتفاق نیفتاد. این مشکل نیز باید با سیستم بانکی حل می‌شد.
معضلات دامنه‌نوسان
غفوری در پاسخ به این سوال که چرا صف‌‌‌‌های خرید بی‌دلیل به صف‌‌‌‌های فروش و بالعکس تبدیل می‌شوند، یا برخی در سقف و در کف سهام را در بازار خالی یا جمع می‌کنند، گفت: نوسان ذات بازار است. بسیاری از نوسانات طبیعی است، در برخی از موارد نیز ممکن است دستکاری‌‌‌‌هایی مشاهده شود. مواردی که قیمت با دستکاری همراه شود، سیگنال از طریق پنل و از طرف بورس به سرمایه‌گذار داده می‌شود. در قانون اگر بورس تهران به این موضوع ظن ببرد که در نمادی دستکاری قیمتی در حال انجام است، این نماد را می‌توان متوقف کرد. در توقف این‌چنینی دو هدف وجوددارد. اول آنکه یک سیگنالی به سرمایه‌گذار داده شود و نهاد ناظر نیز در فرصت ۵روزه توقف نماد فرصتی را پیدا می‌کند که اقداماتی پیشگیرانه را انجام دهد. این را باید درنظر گرفت که تخلفات زیاد نیست و اگر موردی وجود داشته‌باشد مطابق با مکانیزم با آن برخورد می‌شود. توکلیکاشی در پاسخ به چگونگی اثرگذاری دامنه‌نوسان بر تخلفات بورسی گفت: هر وقت بر چیزی محدودیت گذاشته شد، عطش افراد برای عبور از آن بیشتر می‌شود. اگر دامنه‌نوسان برداشته شود، نتیجه آن ازبین‌رفتن صف خرید و فروش خواهد بود. ترسی وجود دارد که اگر دامنه‌نوسان برداشته شود، اوضاع نوسانی بازار سهام وخیم خواهد شد. اگر جایی تخلف زیادی صورت می‌گیرد؛ در واقع قاعده خوبی وجود ندارد. در صورت سوءاستفاده‌کردن و تخطی‌کردن همه اعتراض خواهند کرد، چراکه به سازمان در این‌خصوص کارمزد پرداخت می‌شود. در موضوع حکمرانی، در سطح بازار سهام، یک حکمرانی قانون وجود دارد و یک حکمرانی با قانون وجود دارد. حکمرانی با قانون؛ در واقع یعنی از قدرتی که به شخص داده شده‌است، به نفع خود استفاده کنیم. من اعتقاد دارم در بسیاری از مواقع حکمرانی قانون اتفاق می‌افتد، اما حکمرانی با قانون نیز وجود دارد. همانند قانون حداکثر وزن سهام در سبد صندوق‌ها برای حمایت از بورس و...
غفوری در پاسخ به سوالی درخصوص فسادزا بودن صف خرید و فروش و امکان کنترل نوسان قیمت‌ها و تصمیماتی که در این‌خصوص اتخاذ می‌شود، گفت: هر دوی این نگرش‌‌‌‌ها صحیح است. درست است که اگر دامنه بازتر شود، هیجانات کنترل می‌شود، اما اگر دامنه‌نوسان نباشد، هیجانات بیشتر می‌شود و قطعا آسیب زاست. سازمان بورس با توجه به اشرافی که به تمام این مفاد دارد، در سال‌های گذشته تغییر فرآیند را شروع کرد. دامنه‌نوسان را به ۶ و ۷درصد افزایش دادند. میزان صف خرید و صف‌فروش کم‌‌‌‌تر شد و این افزایش تدریجی ریسک‌های بازار را هم پوشش داده‌است. افزایش تدریجی در دستور کار است. یک موضوع دیگر هم مطرح است. در بورس‌های کشورهای دیگر هم دامنه‌نوسان وجود دارد. دامنه‌نوسان کشورهای منطقه بزرگ است. تفاوت بازار سهام ما با بازارهای دیگر، تعداد فعالان بازار است. بازار ما با وجود آنکه نوظهور است، تعداد فعالان زیادی دارد. افزایش تقاضای معاملاتی موجب افزایش صف خرید و فروش می‌شود.
محدودیت‌های صندوق‌های با درآمد ثابت
ایرانشاهی درخصوص محدودیت‌های صندوق درآمد ثابت در سرمایه‌گذاری در سهام و تاثیر آن بر تحریک بازار سهام گفت: بر اثر گذشت زمان برخی از مقررات نیاز به اصلاح دارند. درخصوص صندوق‌های درآمد ثابت این اتفاق به‌وفور افتاده است. به اقتضای زمان نیز مقررات وضع شده‌است. همه تلاش‌ها مبنی‌بر آن بوده‌است که برای مقررات تدوین‌شده از بزرگان و کارشناسان کمک بگیریم، اما مقررات هنگام تصویب ممکن است موضوعیتی نداشته‌باشد. اعداد و ارقام نیز نشان می‌دهد که مسیر طی شده مسیر غلطی نبوده‌است. ارزش صندوق‌ها نزدیک به ۹۰۰همت است و تنوع آنها حکایت از مسیر درست قانون‌گذاری دارد، لذا صندوق‌های درآمد ثابت می‌تواند در سهامی سرمایه‌گذاری کنند که در شاخص تاثیری ندارند و مانعی برای آنها وجود ندارد. حداقل الزاماتی را گذاشتیم اما به دلایلی در اواخر سال‌گذشته این الزامات را برداشتیم و اکنون خرید سهام برای صندوق‌های درآمد ثابت اختیاری است. تقریبا همه صندوق‌ها در سهام فعالیت می‌کنند. در حال‌حاضر ۱۰درصد صندوق‌ها سهام دارند. تغییرات مرتب چینش پرتفوی صندوق‌ها تحت‌تاثیر عوامل دیگری است. واقعیت آن است که صندوق‌های درآمد ثابت با توجه به حجم قابل‌توجه منابع می‌توانند به کاهش فشار فروش کمک کنند. اگر هم قوانینی درخصوص افزایش وزن سهام در صندوق‌ها اجرا شد، در راستای آن بوده‌است که بازدهی بازار سهام در بلندمدت بالاتر از سایر بازارها بوده‌است. برخی از صندوق‌ها بدون تحلیل و بر اساس منافع اقدام به خرید سهم کردند و با مشکلاتی همراه شدند. اگر جهش نرخ‌های بهره وجود داشته‌باشد و صندوق بخواهد بازدهی بیشتری داشته باشد، باید از سهام استفاده کند. صندوق‌های سهامی نیز بازدهی بالاتر از شاخص داشته‌اند. ایرانشاهی در پاسخ به سوال مجری برنامه مبنی‌بر بازدهی غیرنرمال برخی از صندوق‌های درآمد ثابت گفت: بازدهی‌های غیرنرمال در مقاطع کوتاهی و به دلیل وزن سهام به‌ثبت می‌رسند. فرض کنید در پرتفوی صندوق، ۵درصد سهمی وجود دارد که دو سال‌است متوقف‌شده‌است. این باعث می‌شود وزن ۵درصدی و افزایش ۲برابری قیمت سهام تاثیر مثبتی داشته‌باشد. صندوق‌هایی که بالای‌هزار‌میلیارد‌تومان است، با توجه به مدل درآمدی و سرمایه‌گذاری، مقداری بالاتر از سپرده بانکی بازدهی ایجاد می‌کنند. بازدهی غیر‌معمول به این دلیل است که سهام بسته شده ناگهان بدون نوسان باز می‌شود و ارزش صندوق را با نوسان همراه می‌کند.
بازدهی صندوق‌های درآمد ثابت حدود ۲۵ یا ۲۶درصد به‌طور پایدار است. براساس دستورالعمل تعیین اوراق‌بهادار مدیر صندوق امکان شناسایی ارزش اوراق‌بهادار را دارد و مدیر صندوقی که منافع سهامدار برای وی در اولویت است، مبنای محاسبه NAV را بر اساس تحلیل انجام می‌دهد، لذا مدیر صندوق باید اثر نوسان قیمت سهام را در NAV لحاظ کند. صندوق‌های قابل‌معامله‌‌‌‌ای که بازارگردان دارند، تقریبا نباید فاصله زیادی بین قیمت تابلو و ارزش روز دارایی‌های آنها وجود داشته‌باشد و با ابزار صدور و ابطال این فاصله کاهش می‌‌‌‌یابد.
دسترسی به اطلاعات نهانی
غفوری، مدیر نظارت بر بازار نقدی بورس تهران در پاسخ به چگونگی رسیدگی به اتهامات و شبهات مطرح‌شده درخصوص دسترسی برخی از معامله‌گران به اطلاعات نهانی در سال۹۹ و اردیبهشت سال‌جاری گفت: در مواردی که ظن واقف بودن برخی افراد به اطلاعات نهانی مطرح است، پرونده‌‌‌‌هایی در این‌خصوص تشکیل می‌شود و به بررسی کلیه ابعاد معاملات افراد مظنون پرداخته می‌شود و پس از طی کلیه مراحل و پروسه قضایی در نهایت دادگاه بعد از شنیدن دفاعیات فرد یا گروه موردنظر و شاکی که در اینجا سازمان بورس است، حکم به پذیرش یا رد ادعای سازمان می‌دهد.
قدرت چانهزنی صندوق‌ها
شائبه‌‌‌‌ای که درخصوص صندوق‌های بادرآمد ثابت وجود دارد این است که این صندوق‌ها، پول سرمایه‌گذاران خرد را جمع‌‌‌‌آوری کرده و با در اختیار داشتن حجم بزرگی از منابع، در مواجهه با بانک‌های تجاری از قدرت چانهزنی بالایی برخوردار می‌شوند و می‌توانند نرخ سود بالایی را از بانک‌ها مطالبه کنند. ایرانشاهی، مدیر نظارت بر صندوق‌های بورس تهران درخصوص درستی یا نادرستی چنین ادعایی گفت: اگر چنین موضوعی حادث شود، تخلف صورت‌گرفته بر عهده بانک تجاری است که از قوانین و مصوبات شورای پول و اعتبار پیروی نکرده‌است. در اینجا هیچ تخلفی متوجه یک صندوق با درآمد ثابت یا هر موسسه دیگری که به دلیل دارابودن قدرت چانهزنی بالا، سود بیشتری را دریافت می‌کند، نیست. علیرضا توکلیکاشی نیز در پاسخ به این سوال گفت: اگر به فرض صندوقی چنین کاری را انجام دهد، در حقیقت وظیفه ذاتی خود را انجام می‌دهد، وظیفه یک صندوق آن است که بالاترین بازدهی را برای صاحبان خود به ارمغان آورد و اگر یک صندوق از قدرت چانهزنی خود استفاده کرده و نرخ سود بالایی را دریافت کند، نمی‌توان تخلف خاصی را برای صندوق درنظر گرفت. سود بالاتری که بانک به یک صندوق یا هر نهاد دیگری اعطا می‌کند، در حقیقت جزو هزینه‌های بانک محسوب می‌شود.
موانع اعتماد در بورس
به‌رغم همه اقداماتی که در زمینه ارتقای نظارت در بورس تهران انجام شده‌است، همواره نسبت به بورس تهران شک و شبهه‌‌‌‌هایی وجود داشته‌است و سهامداران در مقطع کنونی اعتماد چندانی به مکانیزم‌های این بازار ندارند. غفوری در پاسخ به دلیل این امر خاطرنشان کرد که بعد از سلسله اتفاقات حادث‌‌‌‌شده در سال۹۹ موجی از بیاعتمادی در بازار سهام شکل‌گرفت. تازه‌‌‌‌واردان به بازار که کمترین اطلاع از بازار سهام را داشتند، وارد بازی خرید سهام شدند و بسیاری از آنها با زیان بازار سهام را ترک کردند، بنابراین نمی‌توان گفت که بورس تهران در شکل‌گیری این بیاعتمادی تاثیرگذار بوده‌است. شرایط خاص آن مقطع سبب بروز چنین حوادثی شد؛ در واقع وظیفه سازمان بورس نظارت بر حسن انجام معاملات است. برای مثال سازمان بورس در مقطع کنونی، اقدام به عدم‌تایید برخی از معاملات می‌کند و دلایل این موضوع را نیز به‌طور عمومی افشا می‌کند، بنابراین می‌توان گفت که با انجام سلسله اقدامات این‌چنینی می‌توان به ارتقای اعتماد در بازار سهام خوش‌بین بود. افزون بر این سازمان بورس در زمینه آموزش نیز اقداماتی را اجرایی می‌کند که البته به نتیجه رسیدن این امر، مستلزم کمک سایر نهادها است که باید سازمان را در این امر یاری کنند. علاوه‌بر این، نباید همه هجمه‌‌‌‌ها را به سمت و سوی سازمان بورس روانه کرد، برای مثال در سال۹۹ که بازار سهام با رشد افسارگسیخته قیمت‌ها همراه شد، یکی از عواملی که هم در رشد و هم در افت قیمت‌های تالار شیشه‌ای اثرگذار بود، سیاست پولی بانک‌مرکزی و افزایش و کاهش نرخ بهره بین‌بانکی بود که در آن مقطع نیز به‌عنوان یکی از مهم‌ترین عوامل اثرگذار بر بازار مورد‌توجه قرارگرفت، بنابراین باید به این موضوع توجه کامل داشت که بازار سرمایه از عوامل متعددی اثر می‌‌‌‌پذیرد که کنترل برخی از آنها (مثل سیاست‌های پولی بانک مر کزی) از عهده سازمان بورس خارج است.
در زمینه حذف قیمت‌گذاری دستوری نیز سازمان بورس به‌کرات تلاش‌های خود را در راستای زدودن سایه این ریسک از بازار سهام به‌عمل آورده است، اما متاسفانه سازمان دارای اختیار کافی در این زمینه نیست و برخی تصمیمات به سیاست‌های نهادهای دیگر بستگی دارد. برای مثال در زمینه عرضه خودرو در بورس‌کالا، سازمان بورس تلاش‌های خود را در راستای تسهیل عرضه خودرو در بورس‌کالا انجام داد که این امر با وجود موانع متعددی که در این مسیر وجود داشت، میسر نشد.
سرمایه‌گذاری غیرمستقیم
با وجود اینکه در سال‌های اخیر همواره کارشناسان و تحلیلگران بازاری، مردم و سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم دعوت کرده‌‌‌‌اند، اما همچنان مشاهده می‌شود که در بین ایرانی‌‌‌‌ها میل به سرمایه‌گذاری مستقیم بیشتر از خرید و فروش غیرمستقیم است. چرا این تشویق‌ها موثر نبوده‌است؟ ایرانشاهی در پاسخ به سوال مذکور گفت: در سنوات اخیر، اقدامات زیادی در راستای متنوعکردن ابزارهای مالی در دسترس سرمایه‌گذاران انجام شده‌است، برای مثال یکی از دغدغه‌‌‌‌های سرمایه‌گذاران، تضمین اصل سرمایه بود که صندوق‌های تضمین اصل سرمایه‌برای مرتفع‌ساختن همین نیاز ایجاد شدند. افزون بر این، در چند وقت اخیر صندوق‌های جدیدی به‌نام صندوق‌های اهرمی در بازار سهام ایجاد شده‌است که این صندوق‌ها برای سرمایه‌گذارانی که روحیه ریسک‌پذیری بالاتری دارند، تعبیه شده‌است. همچنین صندوق‌های طلا نیز در بورس پذیره‌‌‌‌نویسی شده‌است و سرمایه‌گذاران می‌توانند با خرید واحدهای این صندوق‌ها از مزایای سرمایه‌گذاری در این بازار نیز بهره‌‌‌‌مند شوند. صندوق‌های بخشی نیز که از جمله صندوق‌های جدیدی است که در بازار پذیره‌‌‌‌نویسی شده‌است نیز در راستای سرمایه‌گذاری در یک صنعت خاص ایجاد شده‌اند. همه این موارد نشان می‌دهد که در زمینه متنوعکردن بستر سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، اقدامات قابل‌ملاحظه‌ای در سال‌های اخیر انجام شده‌است.
به‌نظر می‌رسد که ایجاد تنوع در صندوق‌های سرمایه‌گذاری، از جمله مواردی است که می‌تواند در هدایت سرمایه‌گذاران به سمت سرمایه‌گذاری غیرمستقیم اثرگذار باشد. رشد دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بیانگر افزایش ضریب نفوذ این صندوق‌ها درمیان مردم است. صندوق‌هایی که در سال۸۷ پذیره‌‌‌‌نویسی شده‌اند، بیش از ۵۰۰برابر شده‌اند.
