چالش قیمت و NAV هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری

حمید پهلوان/ کارشناس بازار سرمایه یکی از مباحث پرچالشی که هنوز هم فرضیه‌های به شدت متفاوتی درخصوص آن در متون آکادمیک مالی وجود دارد، چرایی مازاد ارزش (Premium) یا تخفیف (Discount) قیمت سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری نسبت به ارزش خالص دارایی (NAV یا ناو) آنها است. آنچه در نگاه اول به نظر می‌رسد این است که قیمت تابلوی سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید دقیقا برابر با ناو آنها باشد ولی می‌توان گفت تقریبا هیچ وقت چنین نیست و قیمت تابلو معمولا کمتر و گاهی هم بیشتر است. توضیحات متفاوتی درباره چرایی این مساله ارائه شده که می‌توان برای آگاهی از آنها به مقالات و کتب مختلف مالی مراجعه کرد. شاید بتوان گفت مهم‌ترین علت یا توضیح چنین وضعیتی که در اکثر مطالعات موجود یافت می‌شود، احساسات بازار (Market Sentiment) است که با توجه به شرایط بازار و هیجانات سرمایه‌گذاران ممکن است قیمت سهام نسبت به ناو شرکت افزایش یا کاهش یابد.

اختیارات مدیریتی و قابلیت نفوذ به علت دارا بودن سهام زیاد توسط هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، علت دیگری است که البته برای شرایط مازاد ارزش مطرح می‌شود. به عبارت دیگر چون معمولا هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری تعداد سهام بیشتری در مقایسه با سهامداران خرد دارند و از این رو اختیارات مدیریتی مضاعف بر سایر مزیت‌های سهامداری دارند پس باید در شرایط مساوی، ارزندگی بیشتری نسبت به مالکیت مستقیم در سهام شرکت‌های زیرمجموعه آن هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری داشته باشند.

البته دلایلی که برای شرایط تخفیف و به عبارتی پایین‌تر بودن قیمت نسبت به NAV مطرح می‌شود بیشتر است. وجود هزینه‌های نمایندگی (Agency Costs) در هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری نسبت به سرمایه‌گذاری مستقیم و همچنین غیربورسی و در نتیجه مبهم بودن ارزش ذاتی برخی از زیرمجموعه‌ها از جمله این دلایل هستند.

در بورس تهران نیز همانند سایر بورس‌های دنیا، سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری معمولا کمتر از ناو خود معامله می‌شود ولی آنچه شرایط فعلی بازار سرمایه ایران را متفاوت از بازارهای جهانی و حتی گذشته خود کرده میزان «تخفیف» موجود در قیمت سهام این شرکت‌ها است. دامنه رایج برای چنین تخفیفی در بازارهای جهانی معمولا بین ۱۰ تا ۲۰ درصد است. به عبارت دیگر معمولا سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ۸۰ تا ۹۰ درصد ناو خود معامله می‌شوند.

 در بورس تهران نیز در گذشته معمولا دامنه این تخفیف بین ۱۰ تا ۳۰ درصد بوده است ولی در دوره اخیر، ملاحظه می‌شود که تعداد هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری که سهام آنها با تخفیف بیش از ۳۰ درصد معامله می‌شود به شدت افزایش یافته؛ به طوری که می‌توان گفت دامنه رایج برای تخفیف سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری به ۴۰ تا ۷۰ درصد افزایش یافته است.

به عبارتی اکنون سهام اکثر هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری در محدوده ۳۰ تا ۶۰ درصد ناو خود معامله می‌شوند؛ این در شرایطی است که سهام زیرمجموعه بسیاری از این شرکت‌ها دارای معاملات پررونق و بعضا مثبت است که فرضیه حبابی بودن قیمت سهام شرکت زیرمجموعه آنها را برای توجیه قیمت پایین هلدینگ‌ها منتفی می‌کند.

هر چند لازم است درخصوص مساله چرایی مازاد ارزش یا تخفیف قیمت سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری نسبت به ارزش خالص آنها در بورس تهران به صورت ویژه مطالعات علمی انجام گیرد ولی می‌توان براساس نظریه «احساسات بازار»، وضعیت فعلی را ناشی از هیجان زیاد بازار در دوره اخیر دانست که منجر به ارزان شدن بسیاری از سهام هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری ارزنده در دوره ریزش بازار شده است.