از این‌رو‌ از دست دادن کانال فعلی می‌تواند برای سرمایه‌گذاران حساس بوده و موج جدیدی از فشار عرضه و کاهش قیمت را رقم بزند. از نگاه بنیادی اما کماکان آینده نرخ ارز به مهم‌ترین عامل ابهام در ارزش‌گذاری تبدیل شده است. در همین راستا، در هفته گذشته دلار با محدوده‌های مهم حمایتی در کانال ۲۱‌هزار تومان درگیر شد که شکست قطعی آن می‌تواند راه را برای تحقق نرخ‌های پایین‌تر در کوتاه‌مدت هموار کند. در جبهه عوامل مساعد، تداوم رشد قیمت‌های جهانی از یک‌سو و احتمال تزریق نقدینگی به بازار از محل بسته‌های حمایتی عواملی هستند که کماکان امید سهامداران برای حفظ کف حمایتی شاخص در باند ۱/ ۱ میلیون واحدی و توقف روند نزولی را زنده نگه داشته‌اند.

در جست‌وجوی کف دلار

این روزها اگر از کف احتمالی ارز از فعالان و کارشناسان بازار سهام سوال شود طیف گسترده‌ای از ۱۵ هزار تومان تا نرخ کنونی را به‌عنوان پاسخ ارائه می‌کنند. این عدم‌اجماع از یک‌سو و سرعت تقویت ریال از سوی دیگر موجب شده تا بازار سهام با یک شوک منفی ناشی از نااطمینانی ارزی در محاسبات خود روبه‌رو شود و خریداران سهام محتاط‌تر از گذشته رفتار کنند. با عنایت به همبستگی بیشتر رشد هزینه شرکت‌ها با تورم عمومی و همبستگی نرخ فروش با قیمت ارز، هرگونه کاهش یا افزایش پردامنه قیمت دلار، آثار تصاعدی بر حاشیه سود اکثر شرکت‌های بزرگ و کالایی بورس تهران دارد. از این‌منظر، همانطور که در سه سال اخیر جهش ارز پیشران اصلی رشد حاشیه سود بنگاه‌های بورسی تا دوبرابر متوسط سال ۹۶ بود، اکنون نیز کاهش پردامنه این متغیر می‌تواند نتیجه معکوسی را رقم بزند. در این میان‌ توجه به دو نکته حائز‌اهمیت است؛ نخست آنکه نرخ کنونی ارز در سامانه نیما (محدوده ۲۲ هزار تومان) حدود ۱۰‌درصد بالاتر از سال گذشته است و متوسط سبد قیمت‌های جهانی موثر بر بازار سهام ایران هم حدود ۵۰ درصد بالاتر از متوسط سال گذشته قرار دارد. ترکیب این دو در صورت پایداری شرایط می‌تواند زمینه‌ساز حفظ و حتی افزایش حاشیه سود شرکت‌های مرتبط شود. نکته دوم این است که رفتار ارز بنا به سوابق تاریخی معمولا مصداق همان سخن مشهور «با شایعه بخر و با خبر بفروش» در بازارهای مالی است. از این منظر، این احتمال وجود دارد که کف نرخ‌های ارز قبل از گشایش واقعی ناشی از احیای برجام رویت شود. بدین ترتیب این گمانه مطرح است که فعالان بازار سهام نیز در تخمین سناریوی ارزی در تحلیل خود به‌نوعی بیش‌واکنشی دچار شده باشند؛ شرایطی که با روشن‌تر شدن مختصات گشایش‌های سیاسی و تثبیت رفتار ارز در هفته‌های پیش‌رو مستعد اصلاح به سمت واقع‌گرایی خواهد بود.

راز کم‌واکنشی صنایع برجامی

یک ابهام رایج در فضای کنونی بازار سهام این است که با فرض کاهش نرخ دلار و تثبیت آن و تحقق گشایش‌های برجامی، چرا صنایع موسوم به ریالی و گروه‌های منتفع از رفع تحریم‌ها رفتار متفاوتی نشان نمی‌دهند و همگام با سهام شرکت‌های کالایی در مسیر نزول قرار دارند. به‌‌طور مشخص نام صنایع بانک و خودرو در این بحث به‌میان می‌آید. در تحلیل دلایل این کم‌واکنشی توجه به دو نکته حائز‌اهمیت است. اول آنکه شاخص صنعت بانکی و خودرویی نسبت به پایان سال‌۹۶ یعنی قبل از تشدید فشارهای تحریمی به ترتیب بیش از ۱۵ و ۱۳ برابر شده‌اند که در مقایسه با جهش ۷ برابری دلار کماکان بازدهی خارق‌العاده‌ای را نشان می‌دهند. در همین راستا، ارزش بازار دلاری سهام خودرویی حداقل ۵۰ درصد از اوج رقم تجربه‌شده توسط این سهام در دوران اوج شکوفایی در سال ۹۲ بالاتر است. این در حالی است که زیان انباشته بزرگ‌ترین خودروساز کشور یعنی ایران‌خودرو نسبت به سال ۹۲ حدود ۲۰ برابر شده و با عبور از ۳۰ هزار میلیارد تومان از سرمایه تجدید‌ارزیابی‌شده نیز پیشی گرفته است. در این میان، تداوم سیاست پرخسارت نرخ‌گذاری خودرو که باعث ایجاد فاصله حداقل ۵۰ درصدی بین قیمت بازار و قیمت مصوب کارخانه‌ها در محصولات پرتیراژ شده، نه‌تنها زیان‌دهی شرکت‌ها را تداوم بخشیده بلکه بر اساس یک محاسبه اولیه منجر به پیدایش رانت ۱۰۰ هزار میلیارد تومانی به ضرر سهامداران خودروساز و به نفع واسطه‌ها شده است. در هفته گذشته نیز اعلام مجوز افزایش ۸درصدی قیمت خودرو توسط شورای‌رقابت و الزام به فروش خودروهای ثبت‌نامی سال گذشته با قیمت قبلی، آب سردی بر سر امیدها در راستای آزادسازی قیمت و حذف رانت موجود ریخت. از این منظر می‌توان گفت ترکیب ارزش بالای کنونی سهام گروه‌های ریالی و عدم‌تحولات مناسب بنیادی موجب ضعف این سهام برخلاف دوره قبلی برجام شده است؛ وضعیتی که جهت تغییر بیش از هر چیز نیازمند تحقق عملیاتی گشایش‌های برجامی و تغییر سیاست‌های محدود‌کننده از جمله در زمینه نرخ‌گذاری فروش است.

ساز ناکوک رشد نقدینگی و انتظارات

در‌حالی‌که این روزها کاهش انتظارات تورمی و افت نرخ ارز و دارایی‌ها توجه اکثر فعالان اقتصادی را به خود معطوف ساخته است، انتشار آمار نقدینگی اسفندماه از سمت و سوی متفاوتی حکایت می‌کند. بر اساس گزارش بانک مرکزی، حجم پایه پولی کشور با جهش ۵/ ۴ درصدی در اسفند از مرز ۴۵۵ هزار میلیارد تومان گذشت تا نرخ رشد این متغیر در مقیاس سالانه به بیش از ۲۹ درصد برسد. نقدینگی نیز بالاترین رشد ماهانه خود در سال ۹۹ با ثبت رقم ۱/ ۵ درصد در اسفند را به نمایش گذاشت تا به مرز ۳۵۰۰ هزار میلیارد تومان نزدیک شود. علاوه بر این، با جهش ۶/ ۴۰ درصدی در مقیاس سالانه، نه‌تنها رشد نقدینگی از روند رشد بلندمدت (۲۷ درصد) فاصله زیادی گرفت بلکه رکورد بالاترین انبساط پولی در ۶۰ سال گذشته نیز به‌ثبت رسید. این افزایش چشمگیر که به‌ویژه در نیمه دوم سال گذشته سرعت گرفت احتمالا بیش از هر چیز با تبعات کسری بودجه دولت از یک‌سو و اصرار بانک مرکزی به مدیریت نرخ سود بین بانکی در محدوده ۲۰ درصد از طریق خرید اوراق دولتی و افزایش پایه پولی ناشی از آن مرتبط است. به این ترتیب، به‌رغم انتظارات کاهشی تورم و قیمت دارایی‌ها، مسیر اخیر عوامل بنیادی شامل رشد نقدینگی در جهت متفاوتی شکل گرفته است؛ وضعیتی که با توجه به تشدید شکاف منابع و مصارف بودجه در سال جدید، در صورت عدم‌دسترسی نسبتا سریع به درآمدهای نفتی و ذخایر ارزی، پیامدی جز تداوم رشد نقدینگی در سطوح بالای کنونی و بر‌آمدن مجدد غول تورم و تبعات بی‌ثبات‌کننده آن در سطح اقتصاد کلان نخواهد داشت.