آیا عرضه اوراق دولتی سبب تداوم ریزش قیمت سهام شده است؟
غده سرطانی فرسایش بورسی
هدف دولت از دامنه نوسان ۲درصد این بوده است که بازار در صف فروش قفل شود تا اوراق بفروشد» اما آیا می‌توان روند فعلی بازار و کاهش محسوس نقدشوندگی را گردن عرضه اوراق دولتی انداخت؟ واقعیت این است که همواره در روندهایی که برای فعالان بازار خوشایند نیست، هر کس به دنبال مقصری گشته و معمولا به جای اینکه انگشت اتهام به سمت مشکل اصلی که در حال حاضر همانا محدودیت دامنه نوسان است، نشانه رود به خطا رفته و زمین و زمان به‌عنوان متهم معرفی می‌شوند.
باید توجه داشت بخش زیادی از اوراق دولتی توسط بانک‌ها خریداری شده و منابعی صرف آن شده که به هرحال وارد بازار سهام نمی‌شده است. بخش دیگر اوراق هم توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت خریداری شده و عموما مخاطب این صندوق‌ها سرمایه گذار ریسک‌گریز است و انتظار هم نمی‌رود که منابع آن به بازار سهام سرازیر شود و از ابتدا هم منابع جمع آوری شده آن باید به همین نوع سرمایه‌گذاری اختصاص می‌یافت. پر بیراه نیست اگر بگوییم آنچه موجب رشد سریع بازار در انتهای سال ۹۸ و ابتدای سال ۹۹ شد، ورود پول فراوان افراد حقیقی به بازار سرمایه بود چرا که نرخ بهره بین بانکی کاهش یافته بود و نیک می‌دانیم کاهش نرخ بهره بین بانکی که تا حدی ناشی از کاهش نرخ سپرده قانونی بود، پایه پولی را به شدت افزایش داد و این پول مازاد در دست مردم در کنار شرایط تورمی به وجود آمده در اقتصاد کشور، راه بازار سرمایه را در پیش گرفت.
برگردیم به ماجرای پرحاشیه اوراق دولتی. ورود و خرید مستقیم افراد حقیقی در این اوراق چندان محتمل نیست و چنانچه در حال حاضر این بازیگران سهام استراتژی ماندن در بازار را با فروش سهام و خرید یونیت صندوق با درآمد ثابت کرده باشند، جای بسی خوشحالی است؛ چراکه در این صورت حداقل می‌توان امیدوار بود منابع داخل بازار باقی بماند و راهی دیگر بازارهای دارایی نشود. این یونیت‌های صندوق؛ هرلحظه در صورت بهتر شدن وضع بازار، توسط بخشی از سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیرتر ابطال شده و وجوه ناشی از آن، صرف خرید سهام خواهند شد.
از نگاه تحلیلگران و مدیران سرمایه‌گذاری نهادهای مالی، سود دوره‌ای که این اوراق بهادار هر ۶ ماه یکبار به آخرین دارنده‌های آن پرداخت میکند، نسبت به سپرده بانکی و سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری بدون ریسک از جذابیت بالاتری برخوردار است و با توجه به اینکه این اوراق بهادار (اوراق مرابحه عام) از ضمانت خزانه‌داری کل کشور و سازمان برنامه و بودجه بهره‌مند است، سرمایه‌گذاران نهادی و بانک‌ها و سایر نهادهای مالی که به دنبال سرمایه‌گذاری در فرصت‌های سرمایه‌گذاری بدون ریسک هستند، اقدام به سرمایه‌گذاری در این اوراق میکنند. باید توجه داشت افزایش عمق بازار بدهی یکی از الزامات برای توسعه اقتصادی است. در عین حال باید توجه داشت نقدینگی که از طریق نهادهای مالی اشاره شده جذب ابزارهای مالی بازار اوراق بدهی همچون اوراق مرابحه عام و... می‌شود درصورت عدم اختصاص در این نوع اوراق بهادار، به واسطه قوانین و مقررات و امیدنامه صندوق یا به دلیل حوزه فعالیتی خود، قدرت و توانایی هدایت به بازار سهام را ندارند، چراکه بانک‌ها، سرمایه‌گذاران نهادی و نهادهای مالی اشاره شده با مدیریت صندوق‌ها و سبدهای اختصاصی، پاسخگوی نیاز سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز موجود در بازار هستند، مشتریانی که به واسطه ویژگی‌های رفتاری خود تمایلی به سرمایه‌گذاری در بازار سهام و در معرض ریسک قرار گرفتن را ندارند و به همین دلیل تمایل دارند وجوه و پس‌انداز خود را در سپرده بانکی یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت قرار دهند بازده بدون نوسانی نیز دریافت کنند.
برداشت نادرست بورس‌بازان از اوراق بدهی
علیرضا توکلی کاشی، کارشناس بازار سهام با بیان اینکه «بازار بدهی هیچ ارتباطی با بازار سهام ندارد و اینها دو بازار و دو بخش کاملا مجزا در بازار هستند» در توضیح کارکرد بازار بدهی می‌گوید: بازار بدهی بازاری است که در آن اوراق بهاداری که سررسیدها و سودهای مشخصی دارد مورد نقل‌و‌انتقال قرار می‌گیرد.
نرخی هم که در این بازار کشف می‌شود فقط تابع نرخ سود بازار بین بانکی و تابع انتظارات بلندمدت از تغییرات نرخ سود است.
به همین دلیل است که می‌بینیم در شرایط مختلف، بازار سهام مثلا ۳۰ درصد پایین می‌آید اما تغییر اساسی در بازار بدهی مشاهده نمی‌شود.
او با تاکید بر اینکه «حتی نرخ سود هم از تورم تا حد کمی تاثیر می‌پذیرد» می‌افزاید: شاهد مثال آن هم این است که تورم ما در سه سال گذشته ازارقام بین ۹درصد تا بیش از ۴۵درصد در نوسان بوده است اما نرخ اوراق بدهی بین ۱۶ تا ۳۰ درصد در نوسان بوده و تفاوت آنها در زمان‌های مختلف بین منفی ۱۵ تا ۱۲درصد مثبت بوده است. این اعداد و ارقام نشان می‌دهد که رابطه مستقیمی بین تورم و نرخ سود حداقل در کوتاه‌مدت و میان‌مدت وجود ندارند. و نکته قابل توجه اینکه نه تنها در ایران بلکه در کشورهای پیشرفته مثل ایالات متحده هم به همین صورت است بین سال‌های ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۸ که نرخ تورم در آمریکا بین یک تا ۳ درصد در نوسان بود نرخ سود اوراق دولتی عمدتا زیر یک‌درصد قرار داشت. توکلی کاشی اصلی‌ترین کارکرد بازار بدهی را نقدشوندگی برای اوراق بدهی می‌داند و یادآور می‌شود: در حال حاضر بیش از ۸۵درصد اوراق موجود دربازار بدهی مربوط به دولت است و ۱۵ درصد مربوط به اوراق شهرداری‌ها و بخش خصوصی است.
او معتقد است بهترین راهکار دولت‌ها برای تامین کسری بودجه، انتشار اوراق است و می‌گوید: اگر مخارج دولت از درآمدهایش پیشی بگیرد، باید این کسری بودجه را به نحوی جبران کند. البته در قدم اول دولت‌ها باید کاری کنند که کسری بودجه اتفاق نیفتد یا تا حد امکان عدد آن کوچک باشد. ولی با توجه به شرایطی که کشور ما دارد کسری بودجه فعلی دولت گریزناپذیر بود. ما یک سال است که نتوانستیم نفت بفروشیم و در شرایطی قرار داریم که خیلی از بنگاه‌ها به دلیل کرونا و قیمت دلار دچار رکود شد‌ه‌اند و درآمدهایشان کاهش پیدا کرده است و برخی از کسب‌وکارها درآمدشان تقریبا به صفر رسیده است. بنابراین دولت نمی‌تواند درآمد مالیاتی از آنان داشته باشد. حتی شاید لازم باشد در قالب بیمه بیکاری به کسب‌وکارها کمک کند. از سوی دیگر همه‌گیری کرونا خرج‌هایی روی دست دولت گذاشته است؛ دولت باید واکسن وارد کند که این خود هزینه‌ای بر دوش دولت خواهد گذاشت.
این کارشناس بازار سرمایه با تاکید بر اینکه «کسری بودجه دولت گریزناپذیر بود» می‌گوید: هرچند دولت می‌توانست عدد کسری بودجه را کوچک‌تر کند و این کار را نکرد.
از جمله سیاست دلار ۴۲۰۰ تومانی و سیستم قیمت‌گذاری دستوری که به نفع اقتصاد نیست و خود دولت هم از آن متضرر می‌شود. مثلا اگر ایران‌خودرو و سایپا بتوانند خودروی خود را به قیمت بازار بفروشند از این محل سود میکنند و از محل آن سود، می‌توانند مالیات بدهند و دولت از آن مالیات متنفع شود اما الان با قیمت‌گذاری دستوری عملا دولت خودش را از مالیات محروم کرده است.
توکلی کاشی با بیان اینکه «دولت برای جبران کسری بودجه چند راه پیش رو دارد» می‌گوید: یکی از آنها استقراض از بانک مرکزی است که منجر به چاپ پول می‌شود و در نهایت باعث تورم خواهد شد. راه دوم نیز استقراض از بانک‌هاست که دولت این کار را به وفور انجام داده که این کار هم باعث تورم می‌شود، هرچند با ضریب کمتری نسبت به استقراض از بانک مرکزی. او راه‌حل سوم برای جبران کسری بودجه را انتشار اوراق می‌داند و توضیح می‌دهد: خصوصیت مهمی که انتشار اوراق دارد و صندوق بین‌‌المللی پول هم آن را توصیه میکند و تقریبا همه کشورهای دنیا از روش انتشار اوراق، کسری دولت‌ها را پوشش می‌دهند این است که باعث تغییر در حجم نقدیندگی نمی‌شود. به عبارت دیگر دولت با انتشار اوراق از یک سو نقدینگی را از کل جامعه جمع میکند و از سوی دیگر آن را در قالب پرداخت‌هایی که دارد، توزیع میکند که این عمل بخشی از کسری بودجه را جبران میکند. او این استدلال که دولت در حال برداشت پول از بازار است را غلط می‌داند و می‌گوید: شخصی که برای خرید اوراق مراجعه میکند اصولا فعال بازار سهام نیست؛ او کسی است که دنبال صندوق بازنشستگی یا امثالهم است که سود ثابت داشته باشد، به همین دلیل به سراغ خرید اوراق می‌آید. بنابراین این استدلال که اگر جلوی بازار بدهی را بگیریم و از تامین مالی دولت از بازار جلوگیری کنیم باعث رشد بازار سهام می‌شود یا جلوی کاهش آن گرفته می‌شود، یک خیال باطل است. توکلی کاشی به تجربه سال ۹۶ در این خصوص اشاره و اضافه میکند: ما تجربه جلوگیری از انتشار اوراق را در سال ۹۶ پیش رو داریم ولی عملا شاخص کل بورس حداقل در نیمه سال ۹۶ به کاهش خود ادامه داد و جلوگیری از انتشار اوراق دولتی هیچ تاثیری در بازار سهام نداشت.
