ولی نادی‌قمی نسبت بازار سرمایه و دیگر بازارها را تشریح کرد
شروط تکرار رشد بهاری بورس
در این رابطه درباره اقتصاد ایران بسیاری از کارشناسان از تعبیر « اقتصاد حباب‌ها» یاد کرده‌اند، موضوعی که همین مساله نسبت قیمت‌ها و رابطه منطقی بین آنها را نشان می‌دهد. در شرایطی که شاخص کل بورس به قله ۲ میلیونی رسیده بود، بسیاری از کارشناسان از بالا بودن سطح قیمتی سهام نسبت به دیگر دارایی‌ها صحبت می‌کردند، اما در حال حاضر که بازار به اندازه زیادی اصلاح شده وضعیت به چه شکلی است. در این زمینه گفت‌وگویی با ولی نادی‌قمی کارشناس بازار سرمایه انجام داده‌ایم که تحلیلی دقیق و عینی از وضعیت قیمتی بازار سهام در مقایسه با دیگر بازارها ارائه می‌دهد.
تحلیل شما از وضعیت فعلی بازار سهام چیست؟
ارزش بازار سهام در حال حاضر حدود ۶۵۰۰ هزار میلیارد تومان است که پس از کسر ارزش روز عرضه‌های اولیه انجام شده طی سال ۱۳۹۹، رشد ۶/ ۲ برابری نسبت به ابتدای سال ۱۳۹۹ داشته است. از لحاظ دلاری، ارزش بازار سهام در ابتدای سال بر اساس قیمت ۱۵۵۵۰ تومانی دلار، حدود ۱۴۶ میلیارد دلار و بر اساس قیمت ۲۶ هزارتومانی دلار و پس از کسر ارزش روز عرضه‌های اولیه انجام شده حدود ۲۳۰ میلیارد دلار است. در واقع ارزش دلاری بازار سهام رشد ۵۷ درصدی داشته است. این رشد در حالی است که ریسک‌های سیاسی و اقتصادی کشور افزایش یافته است و از طرف دیگر تجارت کشور محدود شده و هزینه‌های معاملات افزایش پیدا کرده است. حتی به‌‌رغم رشد حدود ۲۰ درصدی تولید کالا و خدمات شرکت‌ها، رشد دلاری ارزش بازار سهام چندان واقعی و ملموس نیست. به نظر می‌رسد که بازار سهام در حال حاضر با دلار ۳۳ هزار تومانی قیمت می‌خورد. البته این موضوع به دلیل عدم اصلاح درست قیمت سهام شرکت‌هایی است که ارزندگی‌شان به اندازه قیمت معاملاتی‌شان نیست. شرکت‌هایی که شایعات مربوط به تجدید ارزیابی دارایی‌ها باعث رشد فراتصور قیمت سهم‌شان شد یا شرکت‌هایی که به دلیل بسته بودن نماد معاملاتی‌شان یا قرار گرفتن در صندوق‌های دولتی، اصلاح قیمتی درستی نداشته‌اند. از منظر سودآوری شرکت‌های بورسی و فرابورسی نیز می‌توان تحلیلی بر روی ارزش کلیت بازار داشت. در نیمه اول سال ۱۳۹۹، سود خالص شرکت‌های بورسی و فرابورسی حدود ۱۴۲ هزار میلیارد تومان بوده است. این رقم پس از کسر زیان شرکت‌های زیان‌ده به دست آمده است. برآوردها نشان می‌دهد که سود شرکت‌های بورسی و فرابورسی برای کل سال ۱۳۹۹ حدود ۳۷۰ تا ۴۰۰ هزار میلیارد تومان است. سود سال ۱۴۰۰ شرکت‌ها نیز با فرض میانگین تورم دو سال اخیر برای سال آینده، حدود ۶۰۰ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود. با در نظر گرفتن میانگین P/ E حدود ۷، ارزش بازار حدود ۴۲۰۰ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود که پایین‌تر از ارزش‌های حال حاضر بازار سهام است. درخصوص P/ E کل بازار نیز میانگین عدد ۹ سال اخیر ( از ابتدای سال ۱۳۹۰ الی پایان سال ۱۳۹۸) مبنا قرار گرفته است که به نظر می‌رسد دور از واقعیت نیست. چرا که میانگین نرخ بازده طی ۹ سال اخیر حدود ۵۱ درصد و میانگین نرخ رشد سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس ها، حدود ۳۷ درصد بوده است. به این ترتیب P/ E مذکور با لحاظ نرخ بازده اسمی و رشد اسمی سود قابل توجیه است.البته شرکت‌های متعددی در بازار وجود دارد که با P/ E کمتر از ۷ در حال معامله هستند. این شرکت‌ها که اکثرا کالامحور و صادراتی هستند، در حال حاضر به خاطر ترس از کاهش قیمت ارز و نرخ‌گذاری دستوری چندان مورد اقبال بازار قرار ندارند اما به‌نظر می‌رسد که با دید سرمایه‌گذاری یکی دو ساله به اندازه کافی ارزنده هستند.
با این تفاسیر بازار سهام در مقایسه با دیگر بازارها در چه وضعیتی قرار دارد؟
درخصوص مقایسه شرایط بازار سهام با بازارهای رقیب باید گفت که به‌طور کلی بازار دارایی‌های کشور تا حدودی گران است. به نظر می‌رسد که ترس از ابرتورم شدید، موجب هجوم پول بی‌ثبات به بازارهای مختلف شده است. بازارسهام، بازار املاک، اتومبیل، طلا و ارز به ترتیب دچار تلاطم قابل ملاحظه‌ای شده‌اند که به تدریج به قیمت تعادلی خود نزدیک خواهند شد. اگر سیاست‌گذاری‌ها موجب افزایش کسری بودجه و پولی شدن آن نشود، بعید است که رقم تورم سال جاری به بیش از میانگین دو سال اخیر برسد. با این نرخ تورم تقریبا همه بازارها اصلاح قیمتی خواهند داشت. هر چقدر اصلاح قیمتی زودتر صورت بگیرد، رونق معاملاتی در آن بازار زودتر انجام خواهد شد.
-در چه صورتی ارتباط منطقی و حقیقی بین بخش تولید و مالی (به ویژه بازار سرمایه) اقتصاد برقرار می‌شود؟
در حال حاضر بازار سرمایه کشور تقریبا محدود به بازار سهام است و بازار بدهی در آن قوی نیست. بازار سهام نیز عمدتا محدود به معاملات ثانویه اوراق بهادار است و عرضه‌های اولیه و افزایش سرمایه نقدی در آن قوی نیست. در حال حاضر بازار بدهی حدود ۴ درصد از ارزش کل بازار سرمایه را تشکیل می‌دهد. این در حالی است که ارتباط منطقی بین بخش تولید و بخش مالی اقتصاد بر مبنای بازار بدهی قوی و عرضه‌های اولیه برقرار می‌شود. در حال حاضر اگر پروژه‌ای نیاز به پول داشته باشد به سختی می‌تواند اوراق بدهی منتشر کند یا با عرضه سهام خود تامین مالی کند. ترس از نکول شدن اوراق بدهی و نیز به سرانجام نرسیدن پروژه‌ها، مانع جدی در این راه است. اما این دغدغه‌ها منطقی نیست. بازار سرمایه عمدتا محل فعالیت افراد حقیقی و حقوقی است که روحیه ریسک‌پذیری مناسبی دارند. باید امکانات تامین مالی برای شرکت‌های کوچک و متوسط و پروژه‌ها از طرق مختلف وجود داشته باشد و اصولا این‌کار آسان باشد نه پیچیده. در حال حاضر شرکت‌های بزرگ که ترازنامه قوی و قدرت سودآوری مناسبی دارند برای تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی باید چند ماهی دوندگی کنند و در پایان نیز با ارائه ضامن بانکی یا سهام جهت وثیقه، امکان انتشار اوراق را دارند.
موضوع رتبه بندی اوراق بدهی و انتشار اوراق برمبنای رتبه اعتباری نیز در حد حرف باقی مانده است. البته به تازگی درخصوص تشکیل بازار هدف و انتشار اوراق در فرابورس اخباری منتشر شده است که قدم‌های خوبی جهت تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط و پروژه‌ها است البته اگر با تفکرات عجیب از محتوا خالی نشود.
در حال حاضر که خوش‌بینی‌های واکسن کرونا و نتیجه انتخابات آمریکا و کاهش دلار را داشته‌ایم، انتظار چه رفتاری را باید از بازار سرمایه و شاخص‌های آن داشته باشیم؟
واکسن کرونا و نتیجه انتخابات آمریکا اگرچه موجب کاهش قیمت دلار می‌شود اما در مجموع چشم‌انداز تجارت و اقتصاد را رو به بهبود ترسیم می‌کند. اگر در چند سال اخیر انتظارت تورمی و تورم عامل اصلی رشد بازار سهام بوده است، اما در حال حاضر توسعه بازار فروش محصولات، ورود تکنولوژی و کاهش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی چشم‌انداز بازارها را روشن می‌کند. اما باید توجه داشت که رشد بازار بر مبنای متغیرهای بنیادین زمان‌بر و به تدریج، اما پرپتانسیل است و موجب رفاه عمومی می‌شود. در شرایط تورمی ثروتمند شدن عده‌ای به بهای ناتوانی و فقر طبقه متوسط و پایین جامعه تمام می‌شود. اگر در شرایط ناپایداری اقتصاد و تورم استراتژی معاملاتی day trade توصیه می‌شد در حال حاضر توصیه می‌شود که فعالان بازار در سهام شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که چشم‌انداز سودآوری و تقسیم سود مناسبی دارند.
طی یک هفته گذشته بازار به مدار مثبت برگشت و حقیقی‌ها هم اصلی‌ترین بازیگران بازار بودند، آیا در این صورت و با توجه به شاخص‌های اقتصادی کشور مانند حجم نقدینگی، انتظارات تورمی، می‌توان انتظار رشدهای بلندمدت بهار امسال را داشت؟ تفاوت فضای اقتصادی کنونی با بهار در چیست؟
به نظر می‌رسد که تکرار رشد بهاری بورس در صورتی خواهد بود که سیاست‌های اقتصادی کشور را به سوی ابر تورم هدایت کند یا اینکه روحیه حرص و طمع افراد خلاف قاعده‌ای را به وجود آورد، وگرنه قابل تکرار نیست. رشد هیجانی بازار در بهار امسال حاصل انتظارات ابرتورمی و بیش‌واکنشی به محاسبات مربوط به تورم بود. در حال حاضر و با توجه به نتیجه انتخابات آمریکا و معرفی واکسن کرونا، انتظارات ابرتورم وجود ندارد بنابراین ورود سرمایه اشخاص حقیقی قاعدتا نباید آن‌قدر قدرت داشته باشد که زمینه رشد قوی بازار فراهم آید. از طرف دیگر، مساله اعتماد است. به نظر می‌رسد که اعتماد در بازار سهام بنا به دلایل گوناگون خدشه دار شده است.
چه اقدامات و سیاست‌هایی برای توسعه بازار کنونی و افزایش نقدشوندگی باید انجام شود؟
برای توسعه بازار سرمایه باید توسعه بازار سهام و بازار بدهی همزمان در دستور کار قرار گیرد. البته الزامات توسعه این دو بازار در مجموع مشابه اما در اجزا متفاوت است. در درجه اول باید یک الگو برای توسعه بازار سرمایه در نظر گرفت، مثلا ژاپن، بر مبنای یک الگو و با محوریت آسان‌سازی حضور سرمایه‌گذاران بین‌المللی اقدامات بعدی را در پیش گرفت. به‌نظر می‌رسد افزایش عمق بازار سهام و بازار بدهی باید در اولویت قرار گیرد. عمق کم بازار سرمایه و به تبع آن نقدشوندگی پایین دارایی‌های مالی، بسته بودن نمادهای معاملاتی و عدم شفافیت کافی معاملات به‌خصوص در مورد سهام عدالت، ریسک معاملات در بازار سهام را افزایش داده است. اگرچه برای افزایش نقدشوندگی بازار گام مهمی در قالب الزام ناشران بورسی و فرابورسی به معرفی بازارگردان، برداشته شده است اما این تصمیم کافی نیست و اقدامات دیگری نیز برای افزایش عمق بازار و شفافیت معاملات لازم است.
گام بعدی برای افزایش نقدشوندگی بازار، کنار گذاشتن مکانیزم‌های متوقف‌کننده خودکار در قالب حجم مبنا و محدوده نوسان است. اگرچه یکی از دلایل اصلی به کارگیری این مکانیزم‌ها جلوگیری از نوسان شدید قیمت‌ها است اما با توجه به ابعاد گسترده حال حاضر بازار سهام، کارآمدی خود را از دست داده و عملا مانع از به تعادل رسیدن سریع بازار و کارآیی آن شده است. به‌علاوه میزان شناوری سهام شرکت‌ها بسیار پایین است و عملا خرید یک سیت مدیریتی در یک شرکت مستلزم پرداخت صرف قیمتی حداقل ۲۰ درصدی است. این موضوع در بازارهای مدرن مالی رایج نیست. در صورت افزایش میزان شناوری سهام شرکت‌ها، وجود یک بازارگردان برای یک شرکت کافی نیست و الزام به بازارگردان‌های متعدد با توجه به ارزش بازار حقوق مالکانه شرکت (Market Cap) ضروری است.
همچنین توسعه فرهنگ بازار سرمایه و روحیه ریسک‌پذیری باید در دستور کار قرار گیرد. برای تحقق این موضوع ضمن حضور فیزیکی نهادهای مالی بازار سرمایه در کنار مردم ( نظیر شعب بانکی) از توسعه نرم افزارها و فناوری‌های معاملاتی باید بهره گرفت. همچنین باید از کارآفرینان و استارت‌آپ‌ها حمایت قانونی ( نظیر معافیت مالیاتی،تسهیلات ارزان قیمت، حقوق معنوی و...) کرد. اینکه سپرده‌های بانکی یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت بدون هیچ ریسک و بدون هیچ مالیاتی سود ۲۰ درصدی با پرداخت‌های ماهانه عاید سرمایه‌گذار کنند، ضد توسعه و ضد فرهنگ کارآفرینی و فرهنگ بازار سرمایه تلقی می‌شود. به‌علاوه، سیاست‌ها باید منجر به افزایش تحلیل در بازار شود. طی سال‌های اخیر و همراه با تعدد نهادهای مالی در بازار سرمایه کشور، میزان تحلیل در بازار زیادتر شده است.
یکی از عوامل افزایش حجم معاملات و نقدشوندگی بازار سهام طی یکی دو سال اخیر در مقایسه با سال‌های گذشته به فعالیت‌های حرفه‌ای این دسته از نهادهای مالی جدید بر می‌گردد. البته اعتبار تحلیل و تحلیلگر به قوت تحلیل مرتبط است. وقتی که تحلیلگران مالی اسیر تب و تاب بازار می‌شوند و افکار سفته بازانه را ترویج می‌دهند، اعتماد بازار کاهش پیدا می‌کند.البته کیفیت تحلیل در بازار ما در مقایسه با بازارهای مدرن پایین است. افزایش کیفیت مستلزم برقراری ارتباطات بین‌المللی و حضور سرمایه‌گذاران خارجی است.
