در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» مطرح شد
داوری علمی درباره مجادله تورم‌زایی بورس
نتایج پژوهشی که انجام دادید درباره رابطه بین دو متغیر قیمت سهام و تورم در اقتصاد چه می‌گوید؟
بر اساس بررسی‌ای که ما انجام دادیم چند آیتم باید در این زمینه در نظر گرفته شود. مساله این است که در حالت عادی وقتی نقدینگی وارد یک بازار می‌شود دیگر نباید در سایر بازارها انتظار تورمی داشته باشیم. این منطق احتمالا باید به این نتیجه‌گیری ختم شود که جذب نقدینگی صورت‌گرفته در بازار سرمایه منجر به ثبات در دیگر بازارها شود. این یک ایده کلی است که از ابتدا هم وجود داشت و در بازار جهانی هم مقبولیت دارد، اما اینکه این سازوکار مشخصا در ایران هم مورد تایید قرار می‌گیرد یا خیر، باید چند نکته را مدنظر قرار دهیم. ابتدا باید این پیش‌فرض را مورد بررسی قرار دهیم که قیمت‌گذاری سهام بر چه مبنایی انجام می‌گیرد. می‌دانیم که مدل‌های مختلفی برای قیمت‌گذاری سهام وجود دارد و متداول‌ترین روش ارزش جاری درآمدهای آتی سهم است که در آن متناسب با سوددهی آینده شرکت، سهام آن ارزش‌گذاری می‌شود. می‌دانیم که در حال حاضر با وضعیت بی‌ثباتی که در اقتصاد ایران وجود دارد، حتی یک ماه بعد هم برای فعالان اقتصادی قابل پیش‌بینی نیست، لذا محاسبه سودآوری چند سال آتی شرکت‌ها و تنزیل ارزش آن به زمان حال عملا ناممکن شده است. بنابراین چنین روش ارزش‌گذاری‌ای از سوی فعالان بورس جدی گرفته نمی‌شود. اما روش دیگری برای ارزش‌گذاری سهام وجود دارد که ارزش جایگزینی نام دارد. ارزش جایگزینی به ارزش دارایی‌ها و املاک و دیگر ثروت‌های شرکت برمی‌گردد. در اینجا یک رابطه مستقیم بین ارزش دارایی‌های شرکت و ارزش سهام آن پیدا می‌شود، در حالی که در روش قبلی رابطه مستقیمی لزوما بین اینها وجود نداشت.
در حال حاضر می‌توان گفت در بازار روش ارزش جایگزینی به‌صورت کامل معیار قیمت‌گذاری قرار گرفته است؟
قیمت دارایی‌ها از جمله زمین و ساختمان‌ها تاکنون در نتیجه تورم رشد کرده و منجر به رشد قیمت سهام آنها شده است، این یعنی تورم رخ داده است یا اینکه انتظار بر این است که قیمت‌ها افزایش پیدا کنند. به عبارت دیگر انتظارات تورمی که در جامعه ناشی از رشد قیمت دارایی‌ها و املاک شرکت‌های بورسی بوده منجر به این شده که قیمت سهم بیش از ارزش دارایی‌های آن شرکت باشد؛ انتظارات تورمی خود یک شاخص خودمحقق‌کننده برای افزایش قیمت کالاها و خدمات است. بنابراین لزوما نمی‌توان گفت وقتی نقدینگی وارد بازار سهام شود دیگر نباید روی دیگر کالاها اثر بگذارد، چراکه فلسفه قیمت‌گذاری در بازار فعلی بر اساس انتظارات تورمی شکل می‌گیرد. هرچند که فرضیه قبلی را هم کامل نمی‌توانیم رد کنیم و حتی می‌توانیم شواهدی برای آن هم داشته باشیم. از جمله اینکه مثلا طی چند هفته اخیر همزمان که بازار سهام روند نزولی به خود گرفته شواهدی وجود دارد که بقیه بازارها در حال ملتهب شدن هستند. بنابراین نمی‌توان کاملا آن فرضیه را رد کنیم و بگوییم نقدینگی در بورس مهارکننده تورم نبوده است. ولی این مساله هم وجود دارد چون فلسفه قیمت‌گذاری در بازار به روش دوم نزدیک‌تر است، اگر انتظار صعودی بودن بازار وجود داشته باشد، منطقا باید بر اساس قیمت سهام، تورم افزایش یابد. یک فکت دیگر در اقتصاد ایران هم داریم؛ طی چند سال گذشته اقتصاد ایران به مقدار قابل‌توجهی کوچک شده است و این امر نشان می‌دهد اقتصاد ایران به‌صورت کلی و مشخصا وضعیت تولیدی صنایع بورسی بدتر می‌شود. بنابراین اگر از منظر تولید نگاه کنیم انتظار رشد منطقا وجود ندارد. بنابراین بنیاد رشد سهم‌ها افزایش قیمت‌ها است نه رشد تولید و اگر بخواهیم درباره نقطه تعادل رشد قیمت‌ها صحبت کنیم لازم است ببینیم که ارزش جایگزینی آنها تا چه اندازه با قیمت بازاری آنها فاصله گرفته است. در مورد اینکه نقطه همسانی ارزش ذاتی بازار با ارزش اسمی بازار کجاست دو دیدگاه وجود دارد؛ برخی معتقدند که خیلی وقت است که از این نقطه عبور کرده‌ایم، ولی برخی هم بر این باورند که ریزش‌های اخیر موجب شده بسیاری از سهم‌ها به ارزش ذاتی خود برسند. بنابراین اینکه برخی دوستان تصور می‌کنند باید تورمی شکل بگیرد تا سهم‌ها به قیمت ذاتی خود برسند لزوما درست نیست.
چیزی که من برداشت کردم این است که کلا بازار یک‌دست نیست و سهم‌هایی داریم که خیلی بالاتر از ارزش ذاتی‌شان ارزش‌گذاری شده‌اند و براساس انتظارات تورمی باید رشد قیمتی قابل توجهی در املاک و دارایی‌ها رخ دهد تا به ارزش ذاتی خود برسند ولی ممکن است حدود ۱۰۰ شرکت وجود داشته باشند که ارزش آنها به اندازه ارزش ذاتی آنها نباشد که عمدتا این سهم‌ها باید شامل شرکت‌های کوچک‌تر در بازار باشند.
پس از نظر شما چون قیمت‌گذاری در بورس بر اساس ارزش جایگزینی است، سهام نمی‌تواند به‌عنوان یک ضربه‌گیر تورمی عمل کند؟
تایید یا رد این پرسش بسیار مشروط است. اگر فلسفه قیمت‌گذاری در بورس در اقتصاد باثباتی بر مبنای ارزش فعلی تولید و درآمدهای آتی شرکت‌ها باشد، به اندازه رشدی که صنایع بورسی دارند و میزان نقدینگی‌ای که جذب و صرف تولید خود می‌کنند، می‌تواند به‌عنوان یک ضربه‌گیر تورمی عمل کند، اما اگر روش قیمت‌گذاری بر اساس ارزش جایگزینی باشد، چه قیمت‌ها بالا بروند و چه انتظار رشد قیمت داشته باشیم دیگر اینجا با دو بازار (بازار دارایی و کالا) جدا از هم مواجه نیستیم و انگار یک بازار در کل اقتصاد وجود دارد و فقط انتظارات در یک بازار روندهای بازار دیگر را تعیین می‌کند. این انتظارات خود محقق‌کننده هم هستند و انتظار می‌رود که قیمتهای پیش‌بینی شده اتفاق بیفتد چون فعالان عقلانی تحلیل و عمل می‌کنند.
با توجه به اینکه اکنون قیمت‌ها براساس انتظارات تورمی شکل می‌گیرد و از سوی دیگر گفته می‌شود بازار سرمایه پیشرو است، آیا باید انتظار داشته باشیم که در آینده کالاها به میزان رشد بازار سرمایه بالا بروند؟
چیزی که در بازار سهام وجود دارد انتظارات است. این انتظارات بر اساس فکت‌هایی شکل گرفته است که می‌تواند درست یا غلط باشد. بله یکسری سهم‌ها ارزش دلاری فوق‌العاده‌ای پیدا کرده‌اند و نوسان‌گیران انتظار دارند که بازارهای دیگری مانند ارز هم به این رشد برسند. اما در این زمینه اولا باید افق زمانی و شواهد اقتصاد کلان را هم درنظر بگیریم، زیرا این امر تابع متغیرهای دیگری هم هست. با اینکه این انتظارات برای فعالان بازار سرمایه شکل گرفته است و به گونه‌ای می‌تواند خودمحقق‌کننده هم باشد، اما توجه به رخدادهایی که در اقتصاد کلان به خصوص سیاست‌های خارجی کشور می‌افتد، می‌تواند این انتظارات را تعدیل کند. مثلا با توجه به پیش‌بینی‌هایی که از روند انتخابات آمریکا و پیروزی جو بایدن وجود دارد باید نرخ ارز به سمت کاهش میل می‌کرد. اما اتفاقی که در واقعیت رخ می‌دهد برعکس است؛ موضوعی که می‌تواند موید همان انتظار دلار بسیار گران فعالان بازار باشد، ولی اینکه واقعا دلار به چنان رشدی برسد تابع بسیاری از اتفاقات اقتصادی و سیاسی است.
برخی اعتقاد دارند که سهام نوعی شبه‌پول است یعنی بورس منشا اثر در نقدینگی و تورم است و این فرضیه با چیزی که شما از انتظارات تورمی مدنظر دارید متفاوت است. به نظر شما بورس می‌تواند به‌صورت درون‌زا به رشد نقدینگی برسد؟
به اعتقاد من این انتظارات تورمی است که موتور محرکه روندهای حاضر است چون لزوما می‌بینیم بسیاری از بورس‌های دنیا رشدهای عجیبی داشته‌اند ولی معادل آن تورم جدی‌ای رخ نداده است. بنابراین اگر بخواهیم چنین گزاره‌ای را بپذیریم لازم است شواهدی در اقتصادهای جهانی برای آن پیدا کنیم. یعنی اگر سهام ماهیتا در طیف شبه‌پول بگنجد پس کشورهایی که بازار سهام آنها با رشدهای بالایی مواجه بوده باید معادل آن تورم در دیگر بخش‌های اقتصادی آنها مشاهده می‌شد. اما این مساله تاکنون و تا جایی که من به یاد دارم اتفاق نیفتاده است. ولی به نظر من «انتظار تورمی» می‌تواند توضیح‌دهنده کلیت روند بازار باشد.
