ارزش جایگزینی شرکت‌های صنایع تیپ مبنایی برای برآورد ارزش ذاتی سهام
اما آنچه بعضا برای کارشناسان ارزشیابی سهام در بازار سرمایه محل سوال است اینکه ارزش جایگزینی شرکت موردارزیابی چند میلیارد ریال است؟ از این‌رو، بر آن شدیم طی یادداشت مجزا به ارزش جایگزینی برآوردی شرکت‌ها با صنعت تیپیکال بپردازیم. منظور از صنعت تیپیکال، شرکت‌هایی هستند که از لحاظ نوع تولید، ظرفیت تولید و تکنولوژی همگن هستند. شاید اگر ارزش ترازنامه شرکت‌ها بر اساس ارزش‌های جاری و با نگرش ارزش جایگزینی به‌خصوص در شرایط تورمی کشور که مورد نظر طرفداران رویدادهای آینده است تهیه می‌شد، آنگاه با استفاده از ترازنامه با ارزش جایگزینی می‌توانستیم حباب قیمتی را در بازار بورس اوراق بهادار به‌درستی تشخیص دهیم و شاید هم خط قرمزی بود برای سهامداران جدید که در شرایط بحرانی یا بسیار داغ به بازار سرمایه وارد می‌شوند (البته ارزش جایگزینی بیشتر در شرایط و ملاحظات کنونی بازار موردتوجه اهالی حرفه‌ای و غیرحرفه‌ای بازار قرار گرفته است و در برخی موارد صرفا بهانه‌ای برای رشد قیمتی سهام یک شرکت است). ارزش جایگزینی به معنی جایگزین کردن دارایی با وضعیت و عمر مشابه است. در روش جایگزینی هرگونه افزایش و کاهش در ارزش دارایی‌ها در هر دوره منعکس می‌شود، هرچند که برآورد دقیق ارزش جایگزینی در شرایط تغییر تکنولوژی مشکل است و به‌علت استفاده از کارشناسان فنی هزینه‌بر خواهد بود.
تحلیل و برآورد ارزش جایگزینی شرکت‌ها با تیپ همگن به‌تنهایی برعهده کارشناس ارزشیابی سهام نیست، خواه کارشناس دادگستری باشد وخواه شرکت‌های تامین سرمایه یا مشاوره سرمایه‌گذاری، بلکه توسط مجموعه‌ای از کارشناسان مالی و فنی و ساختمانی و موارد دیگر بسته به شرکت موردنظر صورت می‌گیرد که ممکن است در ارزش جایگزینی توسط گروه‌های مختلف کارشناسان هم گاهی تا ۲۰درصد تفاوت وجود داشته باشد که با توجه به قضاوتی‌بودن امر کارشناسی طبیعی خواهد بود. اما آنچه در این گزارش برآورد شده نتیجه عملی گزارش‌های تهیه شده در یکی دو سال اخیر توسط همان مجموعه کارشناسان مورد اشاره و حاصل تجربیات ما بوده که تا به حال کمتر به‌صورت فنی و کاربردی در قالب ارزشیابی سهام شرکت‌ها تحلیل شده است. نمونه‌ای از شرکت‌ها با تیپ همگن عبارت است از شرکت‌های در صنایع سیمان، نیروگاه، قندوشکر، پالایشگاهی و پتروشیمی (اوره و آمونیاک و متانول) که شایسته است لیست آن توسط کارشناسان دیگر تکمیل شود تا شاید بتواند به‌عنوان خطوط راهنما یا پیشنهادی در ارزشیابی سهام شرکت‌ها مورداستفاده قرار گیرد که این مهم نیز نیازمند تدوین مجموعه استانداردهای ارزشیابی سهام است؛ مجموعه استاندارد به‌روزی که جای خالی آن به‌شدت در بازار سرمایه کشور در شرایط کنونی احساس می‌شود. تاکید می‌شود در رابطه با توضیحات ارزش جایگزینی و کاربرد آن در ارزشیابی سهام (یادداشت شماره ۳) دو ملاحظه مهم را باید در نظر گرفت:
۱. ارقام ارائه‌شده برآوردی است و طبعا نمی‌توان آن را به‌صورت خام درخصوص خالص ارزش روز دارایی‌های یک شرکت به‌کار برد و باید با استفاده از توان کارشناسان فنی عواملی نظیر نوع تکنولوژی، عمر شرکت و موارد دیگر را در نظر گرفت.
۲. ارائه ارزش جایگزینی در این یادداشت‌ها به این منظور نیست که در ارزشیابی سهام خرد لزوما باید رویکرد غالب باشد، بلکه باید در کنار سایر رویکردها (تنزیل جریان نقدی و ضرایب قیمتی) مورد استفاده قرار گیرد و نهایتا کارشناس ارزشیابی بر اساس تجربه و قضاوت حرفه‌ای خود ارزش سهام شرکت را برآورد می‌کند. ضمن آنکه بسته به هدف معامله، به صورت خرد یا کنترلی هر یک از رویکردهای یادشده مدنظر قرار گیرد.
با در نظر گرفتن ملاحظات یادشده، به‌صورت برآوردی، ارزش جایگزینی شرکت‌ها در چند صنعت تیپیکال به شرح زیرآمده است:
۱. سیمانی
کارخانه سیمان معمولا در یک بلوک ۳۳۰۰ تن در روز (یک‌میلیون تن در سال)، دو بلوک در مجموع ۶۶۰۰ تن در روز (۲ میلیون تن در سال) و سه بلوک در مجموع ۹۹۰۰ تن در روز (۳میلیون تن در سال) ساخته می‌شود یا در کشور ما در حال فعالیت هستند. اگر ظرفیت شرکت‌های سیمانی کمی زیاد یا کمتر در حال فعالیت هستند ناشی از استفاده در تکنولوژی دو خط نصب‌شده در دوره زمانی مختلف است که به آن اشاره شد.
مخارج سرمایه‌ای برای یک شرکت سیمانی به‌صورت برآوردی برای یک خط ۳۳۰۰ تن در روز (حدود یک میلیون تن در سال) با تکنولوژی و ماشین‌آلات اروپای‌غربی حدود ۱۰۰ تا ۱۲۰ میلیون یورو برآورد می‌شود.
۲. نیروگاهی
یک بلوک سیکل ترکیبی تیپ مپنا که طی سالیان اخیر در ایران احداث شده معمولا شامل دو واحد گازی ۱۵۹ مگاواتی و یک واحد بخار ۱۶۰ مگاواتی است، یعنی جمعا حدود ۴۷۸ مگاوات هستند. (البته، نمونه‌های دیگری در کشور نصب شده که هر بلوک شامل یک واحد گازی ۳۰۵ مگاواتی و یک واحد بخار ۱۶۰ مگاواتی است.)
مخارج لازم برای احداث هر واحد گازی بسته به تکنولوژی به‌کار گرفته شده حدود ۴۰۰ تا ۴۵۰ یورو به ازای هر کیلووات و هر واحد بخار سیکل ترکیبی حدود ۸۰۰ تا ۹۰۰ یورو به ازای هر کیلووات برآورد می‌شود.
همچنین درخصوص نیروگاه‌های بادی در کشور باید گفت از نظر ظرفیت با نیروگاه‌های سیکل ترکیبی و نیروگاه بخار قابل‌مقایسه نیست و ظرفیت آنها بسیار بسیار کمتر (با ظرفیت حدود ۳۰۰ کیلووات تا ۱۵۰۰ کیلووات) است. مخارج موردنیاز برای هر کیلووات نیروگاه بادی رقمی حدود ۱۱۰۰ تا ۱۲۰۰ یورو برآورد می‌شود، ضمن آنکه به‌دلیل داشتن عنوان تولید انرژی پاک قیمت خرید تضمینی برق آنها چند برابر قیمت برق سایر نیروگاه‌ها و احداث آنها در همه مناطق کشور امکان‌پذیر نبوده بلکه باید محل احداث آنها دارای تونل باد باشد که تعیین ارزش محل احداث آنها خود تخصص خاص و حدیث مفصل خواهد داشت.
۳. قندوشکر
کارخانه‌های شکر در کشور اکثرا قدیمی هستند و کارخانه جدیدی در کشور طی سال‌های اخیر احداث نشده است. ضمن آنکه ظرفیت توجیه‌پذیر حداقل ۳ هزار تن تصفیه شکر (مصرف چغندر قند) در شبانه‌روز است. مخارج لازم برای احداث یک کارخانه شکر به ازای هر ۱۰۰۰ تن تصفیه شکر (مصرف چغندر قند) در شبانه‌روز با تکنولوژی اروپای غربی حدود ۱۲ تا ۱۵ میلیون دلار است.
۴. پالایشگاهی
پالایشگاه‌های کشور را می‌توان در سه دسته پالایشگاه‌های کوچک (با ظرفیت پالایش نفت خام کمتر از ۵۰هزار بشکه در روز)، پالایشگاه‌های متوسط (با ظرفیت پالایش نفت خام حدود ۱۲۰هزار بشکه در روز) و پالایشگاه بزرگ (با ظرفیت پالایش نفت خام بین ۲۵۰هزار تا حدود ۴۰۰هزار بشکه در روز) طبقه‌بندی کرد. ضمن آنکه ظرفیت توجیه‌پذیر یک پالایشگاه در‌حال‌حاضر حدود ۶۶۰ هزار بشکه در روز است. سرمایه موردنیاز برای احداث یک پالایشگاه حدود ۱۵هزار دلار به ازای پالایش نفت خام هر بشکه در روز است که البته بسته به شرایط می‌تواند بیشتر هم شود.
۵. اوره و آمونیاک
ظرفیت استاندارد اوره و آمونیاک در کشور مشابه پتروشیمی لردگان است که حدود ۸/ ۱ میلیون تن در سال است. گفتنی است بزرگ‌ترین واحد اوره و آمونیاک کشور، پتروشیمی پردیس (در سه فاز) است که سه‌برابر ظرفیت تیپ یادشده (حدود ۴/ ۵ میلیون تن در سال) است. مخارج موردنیاز با ظرفیت ذکرشده و با بهترین تکنولوژی اروپایی حدود ۵۰۰ میلیون یورو (۸/ ۱ میلیون تن در سال) است.
۶. متانول
ظرفیت نصب‌شده تیپ متانول در کشور مشابه پتروشیمی آپادانا و پتروشیمی مرجان است که حدود ۶۵/ ۱ میلیون تن در سال است. بزرگ‌ترین واحد اوره و آمونیاک کشور، پتروشیمی زاگرس، با دوبرابر ظرفیت تیپ (حدود ۳/ ۳ میلیون تن در سال) است. خارج موردنیاز با ظرفیت تیپ ذکرشده و با بهترین تکنولوژی اروپایی حدود ۵۰۰ میلیون یورو (با ظرفیت ۶۵/ ۱ میلیون تن در سال) برآورد می‌شود. درانتهاتوجه به این نکته لازم است و ضرورت دارد که هر یک از مقادیر یادشده برآوردی بوده و برآورد دقیق آن نیازمند انجام فرآیند کارشناسی و در نظر گرفتن تمام ملاحظات مربوط به شرکت موردنظر است.
