دنیای اقتصاد - هدیه لطفی: مسیر عمق‌بخشی به بازار سرمایه پس از تصمیم بازگشت معاملات اوراق بدهی به بازار سهام، حالا با عرضه‌های اولیه در حال گسترش است. ۱۵ شهریور سال جاری، پس از گذشت ۶ ماه از توقف پذیرش اوراق بدهی دولتی در بازار سرمایه، شاهد عرضه اولیه مرحله پنجم اسناد خزانه اسلامی بانکی موسوم به «سخاب» در فرابورس ایران بودیم. این روند طی هفته جاری با عرضه مراحل دوم و سوم اسناد خزانه اسلامی، این عرضه‌ها تداوم یافت. این امر در شرایطی رخ داد که شاهد عرضه اولیه در بازار سهام نیز بودیم. بر این اساس روز گذشته کشف قیمت سهام شرکت چدن‌سازان به‌عنوان دومین عرضه اولیه بورس رقم خورد. ضمن اینکه قرار است امروز ۱۰ درصد از سهام شرکت داده گستر عصر نوین موسوم به «های‌وب» راهی بورس تهران شود. این در حالی است که بنا به گفته مدیر پذیرش بورس تهران، موجی از شرکت‌های تازه‌وارد درخواست پذیرش به بورس را داده‌اند.

حال در شرایط کنونی شاهد اوج‌گیری ورود سهام و اوراق در بازار سرمایه هستیم. امری که گامی مثبت در راستای توسعه و تعمیق هر چه بیشتر بازار سرمایه خواهد بود. به عبارت دقیق‌تر بازار سهام در مقاطع مختلف فرصت‌هایی را در اختیار دارد تا بتواند با روش‌هایی جذاب، شاهد ورود نقدینگی‌ و تعمیق بورس باشد. عرضه‌های اولیه از مهم‌ترین استراتژی‌هایی است که اشتیاق فعالان بورسی را برای سرمایه‌گذاری افزایش می‌دهد. این موضوع را نباید از نظر پنهان داشت که انجام عرضه‌های اولیه در زمان صعود قیمت‌ سهام علاوه بر عمق بخشیدن به فضای معاملات می‌تواند با جذب بخشی از نقدینگی سرگردان در بورس، مانع از رشد حبابی قیمت‌ها شود. در این راستا در حالی موتور عرضه اولیه سهام شرکت‌های جدید از ماه‌های پایانی سال گذشته از سوی سازمان بورس خاموش شد که سرانجام بنا به تصمیماتی، این عرضه‌ها با ورود «پرداخت» در اواخر تیرماه سال جاری استارت خورد. هر چند در این میان برخی فعالان بازار انتظار زیادی برای تجربه مجدد عرضه‌های اولیه کشیدند و انتظار داشتند در ماه‌‌های ابتدایی سال و در دوران اوج بازار (ثبت بازدهی ۱/ ۵ درصدی بورس تا پایان اردیبهشت ماه) شاهد عرضه‌ اولیه و ورود شرکتی جدید به بازار سهام باشند، اما مسوولان بازار ترجیح دادند این امر را به تعویق بیندازند. در سوی دیگر افرادی قرار داشتند که از این انجام نشدن عرضه‌های اولیه استقبال کرده و شرایط را برای ورود شرکت جدید مناسب نمی‌دیدند. این گروه در حال حاضر نیز تصمیم مسوولان بازار مبنی بر عرضه‌های متناوب و پی‌در‌پی را کارشناسانه ندانسته و آن را موجب لطمه به بازار عنوان می‌کنند. بخشی از این فعالان را همان مخالفان با عرضه اوراق بدهی در بازار سرمایه تشکیل می‌دهند که در شرایط کنونی به اعتراض برای ورود بنگاه‌های جدید مشغول شده‌اند. به نظر می‌رسد این گروه یا با انگیزه پنهان در سفته‌بازی یا از روی ناآگاهی به این قبیل مخالفت‌ها و کارشکنی‌ها می‌پردازند.

خطای تشخیص

این گروه سهامداران با تکیه بر وضعیت فعلی بازار سهام، ورود شرکت‌های جدید به بازار را زود می‌دانند و این قبیل عرضه‌ها را عامل خروج نقدینگی از دیگر سهم‌های بازار عنوان می‌کنند. بر‌اساس عقیده این گروه تشکیل صف فروش برای تامین نقدینگی در جهت خرید سهم جدید، فضای منفی در دیگر سهم‌های بازار و کلیت بورس ایجاد خواهد کرد. این در حالی است که بررسی جزئیات بیشتر از روند قیمتی سهام حاکی از آن است که رشد قیمت سهم و جذب نقدینگی، تنها در پی عرضه اولیه نخواهد بود. به عبارت دقیق‌تر هر سهمی در صورت برخورداری از پتانسیل‌های بالا و جذابیت زیاد، می‌تواند در جذب نقدینگی موثر باشد. این موضوع تنها مخصوص عرضه‌های اولیه نیست. کما اینکه در حال حاضر برخی نمادها با وجود گذشت چندین سال از عرضه‌ اولیه، همچنان برای معامله‌گران جذابیت دارند. چنانچه ما بخواهیم این دیدگاه را داشته باشیم که عرضه اولیه عاملی در خروج نقدینگی از بازار خواهد بود، پس باید هر سهمی که با جذابیت روبه‌رو‌ شد، از بازار خارج شود! اما در این میان باید هوشمند بودن پول را مدنظر قرار داد؛ در واقع مسیر حرکت نقدینگی به سمت عامل سودآور و جذاب خواهد بود. خواه این جذابیت در عرضه‌های اولیه باشد و خواه در پتانسیل بنیادی شرکت. به هر حال پول هوشمند در مسیر سودآوری و جذابیت بالا حرکت خواهد کرد. به عبارت دیگر چنانچه سهمی از جذابیت بالایی برخوردار باشد و به دلیل سفته‌بازی، رشد قیمتی نیافته باشد، با ورود شرکت جدید نیز دستخوش تغییرات نخواهد شد. این به‌آن معناست که سرمایه‌گذاران اقدام به فروش سهام پرپتانسیل به منظور تامین نقدینگی مناسب در عرضه‌های اولیه نخواهند کرد. از سوی دیگر بررسی روند عرضه‌های اولیه نشان از آن دارد که این عرضه‌ها، پول جدید را به همراه خواهند داشت. پولی که عمدتا مربوط به نقدینگی حاصل از فروش دیگر دارایی‌های سهامداران نیست، بلکه از سپرده‌ها و دیگر بازارهای موازی به بورس وارد می‌شود.

ریشه‌یابی شکل‌گیری مخالفت‌ها

اما ریشه اصلی این مخالفت‌ها از کجا شکل گرفته است؟ به عبارت دیگر افرادی که به مخالفت با عرضه‌های اولیه می‌پردازند، چه کسانی بوده و چه ماهیتی دارند؟ در پاسخ به این موضوع به سفته‌بازانی برخورد می‌کنیم که در دوران رکودی بازار و آن زمان که بورس از چشم‌انداز مناسبی برخوردار نبود، به پشتوانه قدرت پول بالا، به خرید سهام در کف قیمتی پرداخته‌اند. حال به محض هرگونه تغییری در قیمت سهام، چه این نوسان از جانب عرضه اولیه باشد و چه اتفاق بنیادی، به مخالفت با آن می‌پردازند. این فعالان بیشتر سفته‌بازانی هستند که در هیچ زمانی عرضه‌های اولیه را مناسب نمی‌دانند و اقدام به جوسازی علیه این موضوع می‌کنند. جالب آنکه بسیاری از این افراد در شرایط رکودی معاملات اگر عرضه اولیه در بازار صورت نگیرد، انتقادات زیادی به عدم انجام عرضه اولیه وارد می‌کنند و وضعیت نامساعد بازار را به نبود انگیزه و تنوع نسبت می‌دهند.

عبرت از تجربه نامناسب اوراق بدهی

در حالی اواخر سال گذشته اخذ یک تصمیم نادرست از سوی مقام سیاست‌گذار موجب توقف انتشار اوراق جدید در بازار بدهی شد که آن‌سو‌تر، بازارهای غیرمجاز به دادوستد اوراقی مشابه تحت عنوان «سخاب» آن هم با سودهای به مراتب بالاتر پرداختند. این امر نه تنها موجب خروج نقدینگی از بورس و اعطای سودهای غیرقابل کنترل در بازارهای موازی شد که سرانجام این تجربه نامناسب پس از چندین ماه متوقف شد. به این ترتیب این اوراق مجدد به کانال بازار سرمایه بازگشت. این موضوع باید درس عبرتی برای سهام معامله شده در بورس نیز باشد. در واقع چنانچه جذابیتی واقعی برای بازار سهام ایجاد نشود، به سرنوشتی مانند بازار یادشده دچار خواهد شد. صرفا با ایجاد یکسری محدودیت‌ها و افزایش فشار پول، نمی‌توان جذابیت در بازار درست کرد. به این ترتیب نه تنها پول جدید به بورس وارد نمی‌شود بلکه نقدینگی کنونی نیز از بازار خارج خواهد شد. اما اقدام اخیر متولیان بازار سرمایه در زمینه افزایش عرضه‌های اولیه، می‌تواند گامی مناسب در کنترل نقدینگی کنونی و ایجاد جذابیتی جدید در ورود نقدینگی جدید باشد. در این صورت پول جدید به بورس وارد شده و پس از مدتی گردش در سهم تازه‌وارد به بازار، به دیگر نمادهای مناسب شیفت می‌کند و این امر نیز در تداوم چرخه نقدینگی و همچنین تعمیق بیشتر بازار کمک زیادی خواهد کرد.

بررسی آماری عرضه‌های اولیه

در این میان بررسی عرضه‌های اولیه از ابتدای سال جاری تا کنون نشان از آن دارد که پس از حدود ۵ ماه از شروع سال جاری، نماد به‌پرداخت ملت به‌عنوان نخستین عرضه اولیه سال ۹۶، راهی بورس شد. این نماد در روز ۲۷ تیرماه با عرضه ۵درصدی، با کشف قیمت ۱۷۵۰ تومانی هر سهم راهی بازار شد. بازدهی «پرداخت» از زمان عرضه تا کنون به حدود ۲۲ درصد رسیده است. در ادامه شاهد عرضه اولیه ۱۰ درصدی دو شرکت مبین وان کیش و هتل بین‌المللی پارسیان کوثر در فرابورس بودیم. «اوان» که در ۱۸ مرداد ماه شاهد کشف قیمت ۳۴۷ تومانی هر سهم خود بود، تا کنون بازدهی شگفت‌انگیز بیش از ۲۰۰ درصدی را به ثبت رساند. این در حالی است که «گکوثر» با استقبال چندانی روبه‌رو‌ نشد. به‌طوری‌که هر سهم مزبور با قیمت ۱۲۲۰ تومانی راهی فرابورس شد و تنها بازدهی ۱۴ درصدی را در ۷ روز معاملاتی خود داشت. حال دیروز نیز شاهد عرضه اولیه ۱۰ درصدی سهام چدن‌سازان در بورس تهران بودیم. این عرضه نیز با کشف قیمت ۱۹۵ تومانی هر سهم «چدن» همراه شد. امروز نیز ۱۰ درصد از سهام «های‌وب» شاهد عرضه اولیه میان سهامداران بورسی خواهد بود. پیش تر اسماعیل درگاهی، مدیر پذیرش بورس تهران از موج عرضه‌های اولیه و شرکت‌های خواهان ورود به بازار خبر داده بود. وی با اعلام اینکه ۵۰ شرکت درخواست پذیرش برای ورود به بورس را دارند، گفت: این عرضه‌ها با توجه به شرایط بازار و کشش موجود انجام خواهد شد. در صورتی‌که بورس شرایط مطلوبی داشته باشد، شاهد عرضه‌های اولیه خواهیم بود. وی در ادامه اظهار کرد: در این شرایط به نظر می‌رسد شاهد ورود ۱۲ شرکت تا پایان سال به بورس باشیم. وی ادامه داد: در این میان چند شرکت از جمله تامین سرمایه امید، نیروگاه جهرم، نفت و گاز پرشیا و ترانسفورماتور توزیع زنگان در لیست انتظار عرضه‌های اولیه قرار دارند.

نگاهی به ارزش‌گذاری‌ها

اما در این میان ارزش‌گذاری‌های صورت گرفته در عرضه‌های اولیه کمی با ابهام همراه است؛ در ارزش‌گذاری‌های مزبور اختلاف نظر‌هایی میان کارشناسان بازار سرمایه به وجود آمده است. یکسری از عرضه‌های انجام شده به ویژه در عرضه‌های قبلی، با قیمت بسیار بالا همراه بود. ریشه اصلی این موضوع توجه به P/ E اختصاص یافته به سهم خواهد بود. به‌طوری‌که رکودهای ایجاد شده در سال‌های اخیر، تشدید رفتارهای سفته‌بازی را به دنبال داشته است.این امر در نمادهای کوچک، نوسان‌های شدید ایجاد کرده و در نهایت موجب فاصله گرفتن قیمت سهم از نسبت P/ E واقعی آن شده است. به‌طوری‌که در حالی متوسط نسبت P/ E بورس تهران در ۲۰ سال اخیر معادل ۶ واحد بوده که این نسبت در یک سال و نیم اخیر به بالای ۷ مرتبه رسیده است. البته چنانچه این نسبت با نرخ سود ۱۵ درصدی سپرده‌های بانکی لحاظ شود، بسیار مناسب و معقول خواهد بود. اما در شرایط کنونی به ویژه در نمادهای کوچک نمود بسیار بالایی دارد. به‌طوری‌که نسبت P/ E در برخی شرکت‌های کوچک بسیار غیرمعقول و حتی به ۱۵ تا ۲۰ مرتبه هم می‌رسد. ایراد بزرگ در اینجاست که برای ارزش‌گذاری به این نسبت‌های مقطعی توجه می‌شود نه به متوسط نسبت P/ E بورس. در صورتی که باید رقمی منطقی برای این نسبت لحاظ شود. در بررسی این موضوع باید به نرخ سود بدون ریسک توجه شود که در این صورت نسبت P/ E در محدوده ۶ تا ۸ مرتبه خواهد بود. در سناریوی دوم نیز باید سابقه تاریخی نماد و گروه، مورد بررسی قرار گیرد. در این‌صورت دیگر توجهی به نسبت‌های مقطعی نخواهد شد و ارزش‌گذاری با روندی مناسب و دقیق همراه می‌شود.