دنیای اقتصاد- شروین شهریاری: بازار سهام در هفته جاری با محوریت شرکت‌های بزرگ و شاخص‌ساز روند صعودی خود را با شیب ملایمی ادامه داد تا با رشد نیم درصدی شاخص کل در مقیاس هفتگی، بازدهی بورس از ابتدای سال از مرز ۸ درصد عبور کند. با این حال، افت ارزش معاملات خرد در بورس به زیر مرز روانی ۱۰۰ میلیارد تومان نشان‌دهنده افزایش احتیاط معامله‌گران در بازار است؛ وضعیتی که برخی آن را به نزدیک شدن به پایان شهریور ماه به‌عنوان پایان سال مالی بخش مهمی از شرکت‌های کارگزاری و در نتیجه کاهش موقت اعتبارات اعطایی به مشتریان نسبت می‌دهند. تا اواسط هفته گذشته یکه‌تازی قیمت‌های جهانی کالا به‌عنوان اصلی‌ترین عامل رونق تابستانی بورس تهران با محوریت ایفای نقش چین ادامه داشت و رکوردهای قیمتی یکی پس از دیگری می‌شکست. در بورس تهران نیز هر چند رشد افتان و خیزان سهام مرتبط ادامه داشت، اما در مجموع سایه‌ای از تردید درخصوص پایداری نرخ‌های جهانی نزد سرمایه‌گذاران دیده می‌شود؛ وضعیتی که مهم‌ترین‌ ریسک حاکم بر بازار سهام به لحاظ امکان پایداری شرایط فعلی یا در پیش بودن یک موج اصلاحی در قیمت‌های جهانی را در کوتاه‌مدت ایجاد کرده است.

برندگان و بازندگان موج جهانی کالا

در بین صنایع برتر سال جاری نام گروه فلزات اساسی و معادن در صدر می‌درخشد. این اتفاق نه به دلیل افزایش حجم تولید یا بهبود بهره‌وری و نسبت‌های عملیاتی بلکه مستقیما از رشد سریع قیمت‌های جهانی ناشی شده است. این جهش به اندازه‌ای ناباورانه بوده که اگر قیمت‌های اوج کالاها در هفته گذشته را ملاک عمل قرار دهیم و سودآوری شرکت‌ها را بر مبنای آن محاسبه کنیم، در اکثریت موارد نسبت‌های قیمت بر درآمد تحلیلی (P/ E) با فرض ثبات نرخ فروش در محدوده نازل ۳ واحد به دست می‌آید که جذابیت زیادی را برای سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد. در نقطه مقابل، صنایع پایین‌دستی نظیر گروه خودروساز، تجهیزات و سازندگان مسکن با یک شوک کوتاه‌مدت رو‌به‌رو شده‌اند که طی آن قیمت مواد اولیه با جهش چشمگیری در مدت زمان کوتاه مواجه شده است. از آنجا که این رشد هزینه ساخت به سادگی و سرعت قابل انتقال به مصرف‌کنندگان نهایی نیست طبیعتا این مساله فشار زیادی را بر حاشیه سود عمدتا محدود این صنایع در کوتاه‌مدت وارد می‌آورد. به این ترتیب، مهم‌ترین‌ عامل تعیین‌کننده در بازار سهام کشور در ماه‌های آتی میزان پایداری نرخ‌های کنونی کالا در سطح جهانی است؛ در شرایطی که قیمت‌ها همچنان در سطوح فعلی بمانند امکان تداوم رالی قدرتمند کالایی در شرکت‌های مرتبط فراهم می‌شود. در نقطه مقابل، صنایع مصرف‌کننده برای فرار از یک شوک منفی در کوتاه‌مدت باید نه فقط امیدوار به بر هم خوردن پایداری بلکه آغاز سقوط معنادار قیمت‌های جهانی به منظور محافظت از حاشیه سود قبلی خود باشند.

نگاه بورس به رفتار ارز در فصل تقاضا

نرخ‌های ارز در کنار قیمت‌های جهانی همواره دو عامل مهم در تعیین وضعیت سودآوری شرکت‌های بورس تهران به ویژه بازیگران سنگین وزن کالایی آن بوده‌اند. مطالعه روند نوسانات ریال در برابر دلار در بازار آزاد به‌عنوان یک شاخصه مهم در سه سال گذشته نشان می‌دهد که اوایل تابستان مقارن با کف قیمت‌های سالانه ارز و پایان سال میلادی یعنی دی ماه مصادف با اوج قیمت‌ها بوده است. به این ترتیب، فصل تقاضای ارزی از ابتدای شهریور تا نیمه دی ماه و فصل کاهش تقاضا و افت قیمت‌ها از بهمن تا مرداد بوده است. اینکه چه عواملی این الگوی رفتاری را شکل داده‌اند موضوع این مطلب نیست، اما با فرض تکرار این الگو در سال جاری که نشانه‌هایی از آن نیز هم‌اکنون از آغاز شهریور ماه دیده می‌شود می‌توان به تحلیل آثار آن بر بورس تهران پرداخت. واقعیت این است که شیب افزایش نرخ ارز به رغم همه این نوسانات مقطعی، طی چهار سال اخیر در محدوده ۶ درصد (سالانه) محقق شده است. باید توجه داشت مادامی که این رفتارها الگوی فصلی دارند و به‌صورت پایدار رشد میانگین قیمت سالانه در سطحی بالاتر از ۱۰ درصد را موجب نمی‌شوند، نمی‌توانند تاثیر معناداری را بر سودآوری پایدار شرکت‌ها و در نتیجه افزایش قیمت‌های سهام بگذارند. بنابراین، با عنایت به تجربه تاریخی، توجه به این نکته حائز اهمیت است که نوسانات احتمالی صعودی در پاییز پیش رو، مادامی که در محدوده ۱۰ درصد نسبت به قیمت‌های فعلی باشند، باز هم حکایت از یک روند فصلی مقطعی دارند و تنها در صورتی که این نوسان از بازه مزبور خارج شود می‌توان ایفای نقش عامل ارزی در تحریک رونق بورس را مد نظر قرار داد.

ورود «سخاب» به بازار سرمایه

پس از مدت‌ها قطع جریان ورود اوراق بدهی جدید، بالاخره قفل ماجرا در هفته جاری شکسته شد و با ورود یک مرحله اسناد خزانه اسلامی جدید موسوم به «سخاب» یکی از اقدامات مبارک در جهت اوراق بهادار‌سازی بدهی‌های دولت و تقویت ایفای نقش بازار سرمایه در این مهم از سر گرفته شد. ایجاد وقفه چند ماهه در این روند مثبت، موجب شده بود تا با شکل‌گیری بازار سیاه در خارج از بورس، نرخ‌های نجومی سود برای اوراق بدهی شکل بگیرد و عملا فروشندگان یا همان بستانکاران دولت هم از امکان دسترسی به ارزش واقعی دارایی خود به علت بازارپذیر نبودن اوراق محروم شوند. این مسیر البته اخیرا با اقدام سریع و موثر ارکان بازار سرمایه اصلاح شد که نتیجه آن پذیرش ۶ سری جدید از اوراق بدهی و ورود یکسری از آنها در روز گذشته به فرابورس بود. این اوراق (موسوم به سخاب ۵) که با نرخ سود موثر ۱۹ درصدی کشف قیمت شد، نه تنها به مراتب قیمت‌گذاری معقول‌تری را به خود دید بلکه یکی از مشکلات اخیر بازار را که عبارت از نایاب شدن اوراق بدهی به‌عنوان یکی از گزینه‌های مطلوب سرمایه‌گذاران بود، تخفیف داد. انتظار می‌رود در هفته‌های آینده هم سایر اوراق خزانه به سرعت در فرابورس عرضه شوند؛ وضعیتی که در صورت اغتنام فرصت از سوی دولت با توجه به شرایط مطلوب تقاضای کنونی می‌تواند طلیعه ایجاد یک موقعیت استثنایی برای پذیرش گسترده اوراق بدهی دولتی در بازار سرمایه و استفاده از ظرفیت‌های آن جهت پیوند دارندگان و متقاضیان پول را فراهم کند.

عبور بازدهی بورس از 8 درصد