دنیای اقتصاد - فاطمه اسماعیلی: بازار بدهی که مدت‌هاست به محل مجادله برخی از فعالان اقتصادی و مقامات سیاست‌گذار تبدیل شده است، روز گذشته شاهد تغییر کانال نرخ سود اسناد خزانه اسلامی در مسیر کاهشی بود. بر این اساس دیروز نرخ سود موثر مرحله یازدهم اسناد خزانه اسلامی با حرکت به سطح زیر ۲۰ درصد در رقم ۲/ ۱۹ درصد قرار گرفت. در این میان برخی کاهش نرخ سود این اوراق را به اجرایی شدن بخشنامه بانک مرکزی درخصوص کاهش نرخ سود سپرده بانک‌ها ارتباط می‌دهند. این در حالی است که به نظر می‌رسد محدود شدن تقاضای دو سررسید باقیمانده اسناد خزانه اسلامی و در کنار آن انگیزه‌های کنترل نرخ سود این اوراق در مسیر کاهشی با ورود رسمی «سخاب» ‌ها به تابلوی معالات این اوراق، از دیگر دلایل تغییر کانال نرخ سود این اوراق است.

واکنش «اخزا»ها به نرخ سود بانکی؟

اواخر ماه گذشته، بانک‌مرکزی به‌منظور شفاف‌سازی در نرخ سود سپرده‌های بانکی، بخشنامه ۸ بندی در جهت ساماندهی نرخ‌های سود خطاب به نظام بانکی منتشر کرد. بر اساس این بخشنامه بانک‌ها موظف شدند بعد از یک فرصت ۱۰ روزه بخشنامه مذکور را اجرایی کنند. شروع اجرای بخشنامه که از ابتدای هفته جاری (شنبه ۱۱ شهریور) بود، بانک‌ها را وادار کرد تا نرخ سود علی‌الحساب سپرده‌های یک‌ساله را حداکثر ۱۵ درصد و حداکثر نرخ سود روی سپرده‌های کوتاه‌مدت و روزشمار را ۱۰ درصد وضع کنند. از این‌رو هیچ بانک یا موسسه مالی پس از تاریخ مذکور، مجاز به گشایش حساب با سودهایی بالاتر از نرخ‌های این بخشنامه نخواهد بود. یک روز پس از اجرایی شدن این بخشنامه اما بر خلاف انتظارات موجود، شاهد کم واکنشی بازارهای مالی بودیم. هر چند بورس تهران طی معاملات هفته جاری رشد ۲/ ۰ درصدی را تجربه کرد، اما به نظر می‌رسد بخش عمده این رشد به اثر پذیری نمادهای کالا محور از رشد قیمت فلزات اساسی در بازارهای جهانی مربوط می‌شد. در عین حال انتظار می‌رفت با توجه به اجرایی شدن دستورالعمل مذکور از سوی بانک مرکزی، این امر منجر به کاهش نرخ سود اوراق تسهیلات مسکن و تعدیل قیمت اوراق شود. با این وجود نرخ سود واقعی وام از طریق اوراق همچنان (۱۱ روز معاملاتی) در سطح ۹/ ۲۱ درصد تثبیت شده است.در بازار اوراق با درآمد ثابت نرخ سود موثر اوراق اسناد خزانه اسلامی به روند کاهشی که از ابتدای سال جاری در پیش گرفته بود، ادامه داد. دیروز نیز همان‌طور که اشاره شد نرخ سود «اخزا۱۱» وارد سطوح ۱۹ درصدی شد. با وجود کاهش مناسب نرخ سود این اوراق اما نمی‌توان به‌طور قطع این تغییر کانال سود را به کاهش اخیر نرخ سود بانک‌ها ارتباط داد. به نظر می‌رسد تجربه گذشته تخطی بانک‌ها از نرخ سود تعیین‌شده توسط بانک مرکزی، سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه را همچنان مردد نگه داشته است. در واقع فعالان همچنان معتقدند بار دیگر بانک‌ها راه میانبری برای پرداخت سودهای بالاتر از سود تعیین‌شده به سپرده‌های بانکی پیدا کرده و مانع از اجرای واقعی دستورالعمل مذکور می‌شوند.

تمام تقاضا حول دو «اخزا»ی باقیمانده

همان‌طور که پیش از این به دفعات در گزارش‌های «دنیای اقتصاد» عنوان شد، اواخر سال گذشته اخذ یک تصمیم نادرست از سوی مقام سیاست‌گذار موجب توقف انتشار اوراق جدید در بازار بدهی شد. به سبب این موضوع و در کنار آن سررسید شدن ۴ مرحله از اوراق مذکور در سال جاری، در حال حاضر تنها دو سررسید «اخزا۱۰» و «اخزا۱۱» مورد دادوستد قرار می‌گیرند. بر این اساس به نظر می‌رسد تقاضای هر چند محدود در این بازار، تنها حول دو سررسید باقیمانده از اوراق اسناد خزانه اسلامی چرخیده و زمینه رشد قیمتی و در نتیجه کاهش نرخ سود اوراق مذکور را فراهم می‌آورد. روز گذشته نیز در مجموع میانگین نرخ سود اوراق در میان دو «اخزا»ی باقیمانده با کاهش ۷/ ۰ واحد درصدی همراه شد. این در حالی است که نرخ سود مذکور نسبت به میانگین اسفند ۹۵، کاهش حدود ۷ واحد درصدی را تجربه کرده است. شاهد این مدعا نیز معامله سایر اوراق موجود در بازار بدهی با نرخ‌های بالاتر از نرخ «اخزا»ها است.

انگیزه‌هایی برای کنترل نرخ سود

به نظر می‌رسد محدود بودن میزان عرضه و تقاضا در بازار اسناد خزانه اسلامی زمینه کنترل آسان‌تر نرخ سود این اوراق را فراهم آورده است (دیروز در این بازار در مجموع تنها ۶۶ هزار و ۷۹۲سهم اوراق اسناد خزانه اسلامی مورد دادوستد قرار گرفت). این مداخله در جهت تغییر نرخ سود (کاهشی یا افزایشی) در حال حاضر می‌تواند از کانال‌های مختلف انجام شود. در حال حاضر انگیزه‌هایی نیز درخصوص تغییر این نرخ در مسیر کاهشی دیده می‌شود.در یکسو سیاست‌گذاران با درکی نادرست، نرخ بالای این اوراق را مانعی بر سر راه کاهش نرخ سود بانک‌ها عنوان کرده و معتقدند توسعه این بازار تامین مالی شرکت‌ها را سخت‌تر و نقدینگی دیگر بازارها را جذب بازار بدهی می‌کند. برخی از این مقامات سیاست‌گذار، یکی از چالش‌های مصوبه اجرای کاهش نرخ سود بانکی را به مدیریت نرخ تامین مالی بازار بدهی از سوی دولت ارتباط می‌دهند.این افراد معتقدند در حال حاضر بازار بدهی به‌دلیل نیازهای تامین مالی دولت، فاقد مدیریت منسجم برای همراهی نرخ تامین مالی با مصوبات شورای پول و اعتبار است؛ به‌عبارت دیگر مهم‌ترین عامل بر هم زننده موضوع کاهش نرخ سود، نرخ تامین مالی بازار بدهی است. اما باید توجه داشت، این اوراق بدون کوپن از تحولات کلان اقتصادی تاثیر پذیرفته و این ساز‌و‌کار بازار است که نرخ بازدهی این اوراق را تعیین می‌کند.از سوی دیگر پس از گذشت بیش از ۶ ماه از توقف عرضه اسناد خزانه اسلامی در بازار سرمایه، هفته گذشته مراحل پذیرش بیش از ۱۲‌ هزار میلیارد تومان انواع اسناد خزانه اسلامی بانکی ملقب به «سخاب» انجام شد. اوراقی که به نظر می‌رسد طی روزهای آتی معاملات ثانویه این اوراق در فرابورس ایران آغاز شود. «سخاب»ها پیش از این با نرخ‌هایی بین ۳۰ تا ۳۷ درصد در بازارهای غیرمتشکل مورد معامله قرار می‌گرفتند و به نظر می‌رسد مقام سیاست‌گذار درصدد است تا میانگین نرخ «اخزا»ها و «سخاب»ها در محدوده پایینی قرار گیرد. بر این اساس کاهش هر چه بیشتر نرخ سود اسناد خزانه اسلامی موجود می‌تواند بهترین راهکار باشد.

مروری بر اوراق بدهی دولتی

«اسناد خزانه» از مهم‌ترین ابزارهایی هستند که در کشورهای گوناگون توسط دولت‌ها و بانک‌های مرکزی برای اعمال سیاست‌های اقتصادی و تنظیم بازارهای پول و سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرند. در ایران نیز یکی از ابزارهای مالی نوینی که در چند سال گذشته توسط دولت برای تسویه بدهی منتشر شده، اسناد خزانه اسلامی است. به این ترتیب اسناد خزانه اسلامی از ابزارهای مالی با ماهیت بدهی بوده که بدون کوپن سود و با سررسید کمتر از یک سال منتشر می‌شود و هدف اصلی از انتشار آن، مدیریت بدهی‌های دولت است. اسناد خزانه اسلامی در تاریخ ۸ مهر ۹۴ با انتشار «اخزا۱» کلید خورد که به نوعی آغاز رسمی بازار بدهی در کشورمان محسوب می‌شود. پیش از این، عمده اوراق منتشرشده در قیمت‌های ثابت و تقریبا بدون اثرگذاری واقعی عرضه و تقاضا معامله می‌شدند. تاکنون ۱۱ مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید میان مدت و ۲ مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید کوتاه‌مدت تحت عنوان «سخا» منتشر شده است. تاکنون اوراق «اخزا۱» تا «اخزا۱۰» و همچنین «سخا۱» و «سخا۲» سررسید شده‌اند و «اخزا۱۰» و «اخزا۱۱» در فرابورس در حال معامله هستند. بررسی وضعیت نرخ سود اسناد خزانه اسلامی نشان می‌دهد که از زمان انتشار «اخزا۱» تا کنون، متوسط نرخ سود موثر این اوراق در بازه ۲۱ تا ۳۲ درصد در نوسان بوده است. در این مدت نیز متوسط نرخ سود «اخزا»ها روند باثباتی نداشته‌اند.

نکته جالب‌توجه اما افزایش محسوس متوسط نرخ سود این اوراق در ماه‌های پایانی سال ۹۵ است. موضوعی که در بازه زمانی مورد بررسی (شهریور ۹۵ تا فروردین ۹۶) به وضوح قابل مشاهده است. بر این اساس متوسط نرخ سود «اخزا»ها از ۳/ ۲۲ درصد در شهریور ۹۵ به یکباره به حدود ۲۸ درصد در اسفند ۹۵ رسید (در برخی روزها نرخ‌های بالای ۳۰ درصد نیز در میان این اوراق مشاهده شد) و پس از آن بار دیگر در فروردین۹۶ به محدوده ۲۳ درصد بازگشت.درک نادرست برخی سیاست‌گذاران از روند نرخ سود در این بازار اما به توقف عرضه اوراق جدید در این بازار منجر شد. بر این اساس که از ابتدای سال جاری تاکنون هیچ اوراق جدیدی در بازار اسناد خزانه اسلامی منتشر نشده است. در مقابل اما شاهد انتشار و پس از آن معامله اوراق بدون کوپن در بازارهای غیرمتشکل بودیم. نخستین عرضه این اوراق تحت عنوان «سخاب» اسفند ۹۵ بود و از ۲۴ تیر سال جاری به شکل گسترده‌تری از طریق بانک ملی به طلبکاران دولتی واگذار شد. عدم شفافیت عرضه و تقاضای «سخاب»ها سبب شد تا نرخ سودی به مراتب بالاتر از نرخ سود اوراق بدهی موجود در بازار سرمایه، به اوراق مذکور اختصاص پیدا کند. در ادامه اما با اعلام وزیر امور اقتصادی و دارایی دولت دوازدهم مقرر شد تا هرگونه اوراق خزانه تنها با نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار در بازار سرمایه عرضه شود و از انتشار این اوراق خارج از بازار سرمایه به جد جلوگیری شود تا شاهد بازگشت این اوراق به بازار بدهی باشیم.

سه برداشت متفاوت از کاهش سود «اخزا»