دنیای اقتصاد - فاطمه اسماعیلی: بیش از یک سال از شروع به کار رسمی بازار بدهی می‌گذرد و به نظر می‌رسد توسعه این بازار مخالفان زیادی دارد. مخالفت‌هایی که تا‌کنون نیز موفق شده‌اند عرضه اوراق بدهی را در ماه‌های پایانی سال ۹۵ متوقف کنند. استدلال‌های مختلفی از سوی معترضان به بازار بدهی ارائه می‌شود که بررسی‌ها نشان می‌دهد این دلایل به بهانه شباهت بیشتری دارند. «دنیای اقتصاد» در ادامه این گزارش بی‌پایه بودن پنج مورد از دلایل مخالفت با توسعه بازار بدهی را بررسی کرده است.

1- ارتباط اقتصادی نوظهورها با بازار بدهی

یکی از استدلال‌هایی که مخالفان بازار بدهی مطرح می‌کنند، عدم کشش اقتصاد ایران برای عرضه بیشتر اوراق در این بازار است. در واقع، توسعه بالای بازار بدهی را ویژه اقتصادهای توسعه‌یافته و بزرگ می‌دانند. این در حالی است که بر اساس تحقیق بانک تسویه بین‌المللی (BIS) رابطه مثبتی میان رشد اقتصادی کشورهای نوظهور و توسعه بازار بدهی این کشورها وجود دارد. به عبارت دیگر، بخش‌های عمومی و خصوصی در این کشورها همزمان با افزایش تولیدات خود تمایل بیشتری به فعالیت در بازار بدهی محلی برای تامین مالی مورد نیاز خود پیدا می‌کنند. از سوی دیگر، یک بازار بدهی توسعه‌یافته ضمن افزایش کارآیی اقتصادی، آسیب‌پذیری کشورها به بحران‌های مالی را کاهش داده یا موجب تخفیف در اثرات این نوع بحران‌ها می‌شود؛ چرا‌که این بازارها هنگام کمبود منابع بانکی در واقع یک بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها محسوب می‌شوند.

همان‌طور که اشاره شد روندهای جهانی توسعه بازار بدهی نشان می‌دهد که اکثر اقتصادهای نوظهور مانند مالزی، چین و کره جنوبی نیز از سال ۱۹۹۷ (بحبوحه بحران مالی کشورهای آسیایی) به سوی توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق بدهی متمایل شده‌اند. بنابراین ارتباط مستقیمی میان رشد اقتصادی این کشورها و توسعه بازار بدهی به وجود آمده است.

بورس اوراق بهادار کره جنوبی، در سال ۱۹۵۳ در این کشور راه‌اندازی شد. در تاریخ ۱۹ ژانویه ۲۰۰۵ بر‌اساس قانون شماره ۷۱۱۲ دولت کره جنوبی سه بورس این کشور شامل بورس اوراق بهادار، بورس فیوچرز و بورس کوسدک با هم ادغام شدند و بورس کره را تشکیل دادند. آغاز توسعه بازار بدهی این کشور نیز به سال‌های ۱۹۹۷ باز می‌گردد. این کشور در این مدت توانست بازار بدهی خود را به شکل مناسبی توسعه دهد؛ به‌طوری‌که حجم اوراق بدهی کره جنوبی تا پایان مارس ۲۰۱۶ میلادی بیش از ۱۶۰۰ میلیارد دلار بوده است. در این کشور، بازار بدهی بیشترین سهم را از بازارهای مالی در اختیار دارد و بعد از آن بازارهای سهام و پول در مراتب بعدی قرار می‌گیرند. همچنین حدود یک‌سوم از بازار بدهی این کشور برای تامین مالی شرکتی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

در چین نیز در سال ۱۹۹۰ میلادی شاهد آغاز به کار بورس شانگهای (یکی از دو بورس مستقل این کشور) بودیم. بورس شانگهای از حیث ارزش‌ بازار ششمین بورس بزرگ جهان است. دیگر بورس چین، شنزن نام دارد که در سال ۱۹۹۱ (یک سال پس از بورس شانگهای) آغاز به کار کرد. مانده اوراق بدهی منتشر‌شده از سوی چین نیز تا پایان مارس ۲۰۱۶ میلادی، حدود ۷۹۰۰ میلیارد دلار است که سهم تامین مالی شرکت‌ها ۲۲ درصد است.

بورس مالزی، در سال ۱۹۶۴ میلادی به‌طور مستقل، فعالیت خود را آغاز کرد. در سال ۲۰۱۳ ارزش بازار سرمایه صاحبان سهام ۹۸۶ شرکت فهرست شده در بورس مالزی، معادل ۳۲۵ میلیارد دلار برآورد شد. بازار بدهی این کشور نیز همچون دیگر اقتصادهای نوظهور در دهه ۱۹۷۰ پایه‌گذاری شد. در این دهه دولت مالزی از این اوراق به منظور تامین مالی بودجه عظیم خود استفاده می‌کرد. به دنبال بحران مالی آسیا و افزایش شدید تقاضای تسهیلات بانکی، دولت با انگیزه تامین مالی کسری بودجه دولت و ایجاد منابع جایگزین برای تامین مالی بخش خصوصی با پوشش ریسک، به فکر توسعه بازار بدهی افتاد. بر این اساس این اقتصاد نوظهور طی ۱۵ سال توانست به دستاوردهای مهمی در توسعه بازارهای بدهی دست یابد. از جمله این دستاوردها می‌توان به توسعه صکوک اسلامی در این کشور اشاره کرد که علاوه بر تقویت بازار بدهی، مالزی را به الگویی در میان کشورهای اسلامی بدل کرد (در حال حاضر مالزی بیشترین سهم را در بازار صکوک جهان به خود اختصاص داده و اولین کشوری است که اقدام به انتشار صکوک بین‌المللی کرده است). این کشور در حال حاضر در مجموع ۳۴۴ میلیارد دلار اوراق بدهی (عمدتا اوراق اسلامی) در اختیار دارد. نگاهی به روند توسعه بازار بدهی در این کشور خالی از لطف نیست. در سال ۲۰۰۰ میلادی، کشور مالزی ۳۸ میلیارد دلار اوراق صکوک مشارکتی منتشر کرد که از این میزان، حدود ۷۹ درصد اوراق عادی و تنها ۲۱ درصد آن اوراق اسلامی بودند. در سال ۲۰۰۱ این نسبت به ۷۳ درصد اوراق عادی و ۲۷ درصد اوراق اسلامی تغییر کرد. این روند در سال‌های بعد نیز تداوم یافت تا اینکه در سال ۲۰۰۹ از ۷۱ میلیارد دلار اوراق صادر شده ازسوی مالزی، سهم اوراق عادی به ۴۳ درصد و سهم اوراق اسلامی به ۵۷ درصد رسید که حکایت از افزایش چشمگیر این اوراق اسلامی و تقاضای روزافزون آن در کشور مذکور دارد. بر اساس آخرین آمار در دسترس، حجم اوراق بدهی مالزی تا پایان مارس ۲۰۱۶ میلادی به ۳۴۴ میلیارد دلار رسیده است. در مجموع این سه کشور (کره جنوبی، چین و مالزی) جمعا ۷۲ درصد از کل بازار بدهی کشورهای نوظهور را به خود اختصاص دادند.

2- رنگ و بوی نرخ اوراق بدهی

مدت‌هاست انتقاداتی از سوی برخی کارشناسان و سیاست‌گذاران اقتصادی در مورد بازار بدهی مطرح می‌شود. این انتقادات نرخ بالای این اوراق را مانعی بر سر راه کاهش نرخ سود بانک‌ها عنوان می‌کنند. این منتقدان می‌گویند: توسعه این بازار تامین مالی شرکت‌ها را سخت‌تر و نقدینگی دیگر بازارها را جذب بازار بدهی می‌کند. از طرفی نیز نرخ بالای این اوراق را مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام می‌دانند. در نگاه اول شاید نقد مطرح شده از سوی این افراد منطقی ارزیابی شود اما نباید اوراق بدهی را با اوراق مشارکت یکسان فرض کرد. اوراق مشارکت دارای سود ثابتی بوده و دارندگان این اوراق ریسکی را متحمل نمی‌شوند. اوراق مرابحه و اوراق اجاره اما از تحولات کلان اقتصادی تاثیر پذیرفته و نرخ ثابتی ندارند. به عنوان مثال با کاهش نرخ بهره، قیمت اوراق مورد بررسی افزایش یافته در نتیجه شاهد کاهش نرخ سود آنها خواهیم بود. به عبارت دیگر این ساز و کار بازار است که نرخ بازدهی اوراق بدهی را تعیین می‌کند.

یادآوری این نکته نیز ضروری است که سهم اوراق بدهی موجود در کشورمان بسیار کوچک‌تر از آن است که هنوز بخواهد تعیین‌کننده نرخ بهره در اقتصاد باشد. در واقع این نرخ سود بین بانکی است که با سهمی بسیار بالاتر، نرخ سود سایر بازارها را تعیین می‌کند. بنابراین، نرخ سود بازار بدهی به نوعی معلول فضای اقتصاد کلان است و نه علت آن. از سوی دیگر، بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد حجم بالایی از انباشت تقاضا برای این اوراق از سوی صندوق‌های درآمد ثابت وجود دارد.

این موضوع نیز تاکید می‌کند به دلیل مازاد تقاضا، نگرانی از عرضه اوراق بدهی و اثر آن بر افزایش نرخ سود بی‌مورد است.

3) اوراق بدهی؛ دولتی یا خصوصی؟

در حال حاضر یکی از مواردی که همواره از سوی مخالفان توسعه بازار بدهی ذکر می‌شود دولتی بودن اوراق بدهی منتشره در بازار و بی‌بهره ماندن بخش خصوصی اقتصاد از مزایای آن است. این در حالی است که نگاهی به آخرین آمار اوراق منتشر شده در بورس و فرابورس حاکی از سهم تقریبا یکسان بخش دولتی و غیردولتی از این اوراق است. در حال حاضر ۹۳ هزار و ۶۳۲ میلیارد ریال اوراق بدهی در بورس و ۱۹۸ هزار میلیارد ریال از این اوراق در فرابورس منتشر شده است که در مجموع سهم دولت از اوراق مذکور ۵۵ درصد بوده و غیردولتی‌ها سهمی حدود ۴۵ درصدی دارند. نسبتی که در مقایسه به آمار جهانی اوراق بدهی خیلی بیراه به نظر می‌رسد. در کشور آمریکا تا پایان مارچ ۲۰۱۶ میلادی در مجموع ۳۷ هزار و ۱۷۷ میلیارد دلار اوراق بدهی منتشر شده است که از این میان حدود ۴۴ درصد اوراق به تامین مالی دولت و ۵۶ درصد نیز در خدمت تامین مالی شرکت‌های مالی و غیرمالی بوده است. انگلستان نیز وضعیتی مشابه کشور آمریکا دارد، به طوری که از ۵ هزار و ۹۰۰ میلیارد دلار اوراق بدهی منتشر شده در این کشور ۲‌هزار و ۶۳۷ میلیارد دلار در سیطره دولت و ۳ هزار و ۲۶۳ میلیارد دلار در دست بخش خصوصی قرار دارد. نیمی از بازار بدهی کشور فرانسه نیز با تامین مالی بخش خصوصی می‌پردازد و نیمی دیگر در اختیار پروژه‌های دولتی است. بازارهای بدهی کشورهای هند و ژاپن اما عمدتا در خدمت تامین مالی دولت قرار دارند، به طوری که صد درصد بازار بدهی محلی کشور هند به تامین مالی دولت اختصاص دارد و این رقم در کشور ژاپن به ۷۴ درصد می‌رسد.

4) ضدنفع یا منفعت جدید سهامداران؟

یکی دیگر از نکاتی که دستاویز مخالفان بازار بدهی شده است، کژنمایی حقوق سهامداران با توسعه اوراق بدهی است. هرچند رقابت میان بازارهای بدهی و سهام عموما وجود دارد، اما این به این معنا نیست که سرمایه‌گذار متضرر می‌شود. اتفاقا در شرایطی که بازار بدهی توسعه‌یافته باشد، فرصت جدیدی برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود که می‌توانند دائما بین بازار بدهی و بازار سهام سرمایه خود را جابه‌جا و سود مناسبی را کسب کنند. بنابراین، مخالفت با توسعه بازار بدهی به بهانه حفظ حقوق سهامداران نوعی مطالبه نادرست محسوب می‌شود.

5) توسعه سریع یا ابتدای راه بازار بدهی ایران؟

در کشورمان یکی از مهم‌ترین معضلاتی که نه تنها بازارها، بلکه بنگاه‌ها و فعالان اقتصادی را درگیر خود ساخته است، کمبود نقدینگی است. کمبودی که باید از طریق چهار موتور اصلی اقتصاد یعنی سرمایه‌گذاری دولتی، سرمایه‌گذاری خارجی، بازار پول و بازار سرمایه تامین مالی شود. اما در حال حاضر با توجه به محدودیت سه منبع نخست، به نظر می‌رسد تامین مالی لازم برای بنگاه‌های خصوصی و دولتی از طریق بازار سرمایه‌ مناسب‌ترین گزینه پیش‌روی اقتصاد ایران است. ۵۰ سال از تاسیس بازار اوراق بهادار در ایران می‌گذرد. در سال ۱۳۴۵ قانون و مقررات تشکیل بورس اوراق بهادار تهران را تهیه و لایحه تشکیل بورس اوراق بهادار تهران در اردیبهشت این سال در مجلس شورای ملی تصویب شد.

در سال‌های اخیر با ایجاد نوآوری‌های متعددی در روش‌های تامین مالی اسلامی و همچنین تنوع گسترده در اوراق با درآمد ثابت همچون صکوک اجاره، مرابحه و استصناع، ظرفیت‌های زیادی برای توسعه بازار بدهی در کشورمان به وجود آمد. با این وجود در حال حاضر بازار اوراق با درآمد ثابت همچنان نقش پررنگی در تامین مالی نداشته و آن‌طور که شایسته است خلأ ناشی از مشکلات نظام بانکی را پر نکرده است؛ به طوری که ارزش بازار بدهی که در حال حاضر ۶/ ۲ درصد از تولید ناخالص داخلی و ۳/ ۶ درصد ارزش بازار سهام را از آن خود کرده است. در این میان بررسی‌های «دنیای اقتصاد» از ۱۵ کشور نشان می‌دهد که نسبت بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی (GDP) این کشورها بیش از ۱۱۳ درصد و نسبت آنها به بازار سهام حدود ۱۸۵ درصد است. بنابراین، توسعه بازار بدهی گامی مهم در مسیر توسعه و رشد اقتصادی ایران خواهد بود. این در حالی است که سنگ‌های زیادی در مسیر رشد و توسعه این بازار نوپا وجود دارد.

مثلث مخالفت با توسعه بازار بدهی

استدلال‌های یادشده نشان می‌دهد که از نظر منطق اقتصادی، مخالفت با توسعه بازار بدهی محلی از اعراب ندارد. ریشه‌یابی گروه‌های مخالف انتشار اوراق نشان می‌دهد که سه دسته از افراد بر این موضوع پایبند هستند. گروه نخست را می‌توان ذی‌نفعان بازار سهام دانست. کسانی که گرچه تعداد زیادی ندارند، اما با داشتن تریبونی قدرتمند توانسته بر افراد دیگر و حتی سیاست‌گذاران نیز اثرگذار باشند. «دنیای اقتصاد» پیش از این در گزارشی (۵ اسفند، «اقلیت ذی‌نفع علیه بازار بدهی») به مطالبه انحرافی این گروه پرداخته است.

گروه دوم اما، افراد عادی هستند که صرفا به علت ناآگاهی از مسائل اقتصادی دنباله‌رو برخی جریان‌ها شدند. انتظار می‌رود با شفاف‌سازی و اطلاع‌رسانی دقیق‌تر این گروه نیز اهمیت بازار بدهی را دریابند. دسته سوم را می‌توان افرادی دانست که با وجود آگاهی از اصول اقتصادی، اسیر جوسازی‌های گروه‌های ذی‌نفع شده‌اند. این افراد مطلع را طیف وسیعی از کارشناسان و حتی سیاست‌گذاران تشکیل می‌دهند؛ به نظر می‌رسد تبیین تنها بخشی از واقعیت بازار بدهی موجب شده تا ذی‌نفعان، این گروه از اقتصاددانان و سیاست‌گذاران را نیز با خود همراه کنند.

پنج بهانه ضدتوسعه در بازار بدهی

پنج بهانه ضدتوسعه در بازار بدهی