دنیای اقتصاد: یکی از روش‌های متداول‌ افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسان‌پذیری قیمت سهام در بازارهای مالی، استفاده از سازوکارهای بازارگردانی است. بازارگردانی در تعریف عمومی به فعالیتی اطلاق می‌شود که بر اساس آن مظنه‌های پیشنهادی خرید و فروش بازارگردان با هدف بهبود نقدشوندگی ابزارهای مالی در دو سوی عرضه‌ و تقاضا قرار می‌گیرد. با وجود اهمیت حضور بازارگردان‌ها در بازارهای سهام دنیا، به نظر می‌رسد این نهادها در بورس تهران چندان موفق عمل نکرده‌اند.نتایج مطالعات یکی از پژوهش‌های واحد تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران نشان می‌دهد که صنعت بازارگردانی بازار سرمایه ایران به‌دلیل مجموعه‌ای از مشکلات نتوانسته است در بورس تهران عملکرد مناسبی داشته باشد.

در این پژوهش که توسط احسان عسکری فیروزجایی، حسین پیرایش شیرازی‌نژاد و مریم بینا باجی تهیه شده است، در ابتدا به تفاوت مولفه‌های موجود در صنعت بازارگردانی ایران و بورس‌های معتبر دنیا اشاره شده است. در ادامه نیز به تشریح مشکلاتی که این نهادها با آن درگیر هستند، پرداخته می‌شود. همچنین در این گزارش به بررسی مختصری از بازارگردانی صندوق‌های قابل ‌معامله و صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی برای نشان دادن عملکرد بازارگردان‌ها در بورس تهران پرداخته شده است. بررسی‌ها از عملکرد نهاد بازارگردانی در صندوق‌های قابل معامله نشان می‌دهد که بازارگردان‌ها در این زمینه عملکرد مناسبی نداشته‌اند.

بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله

در راستای ارزیابی عملکرد بازارگردانان فعال در بازار سرمایه ایران، فعالیت بازارگردانان فعال در واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله و همچنین صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی مورد مطالعه قرار گرفت. در صندوق‌های قابل‌معامله، بازارگردانان وظیفه‌ فراهم‌کردن نقدشوندگی واحدهای سرمایه‌گذاری و نزدیک کردن قیمت واحدهای سرمایه‌گذاری به خالص ارزش دارایی‌های صندوق را برعهده دارند. نکته قابل توجه در قرارداد‌های بازارگردانی صندوق‌ها، ثابت بودن پارامترهای بازارگردانی ۷ صندوق از ۹ صندوق مورد بررسی صرف‌نظر از نوع، اندازه، تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری و سایر پارامترهای تاثیرگذار بر بازارگردانی صندوق است.

در مطالعات مدیریت تحقیق و توسعه، عملکرد صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی نیز بررسی شد. این بازارگردانان، وظیفه‌ بازارگردانی ۳۵ شرکت پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس را بر عهده داشتند و چهار شرکت از این ۳۵ شرکت دارای دو بازارگردان بوده‌اند. بررسی‌ آماری نشان می‌دهد حدود ۵۰ درصد موارد، انحراف معیار شرکت‌ به صنعت در دوره‌ قبل از بازارگردانی کمتر از دوره‌ بازارگردانی بود. بنابراین نمی‌توان گفت شرکت‌های ناشر دارای بازارگردان نوسانات کمتری نسبت به صنعت خود در دوره‌ بازارگردانی تجربه کرده‌اند. امری که دلایل آن را می‌توان در مشکلات زیاد در بازارگردانی این نهادها جست‌وجو کرد. در ادامه این گزارش به تشریح ۱۰ مشکل نهادهای بازارگردانی پرداخته است.

عدم به‌کارگیری معاملات الگوریتمی

بررسی بورس‌های توسعه‌یافته نشان می‌دهد یکی از الزامات بورس‌ها برای اعطای مجوز بازارگردانی به نهادهای متقاضی در انواع ابزارهای مالی و از جمله سهام، در اختیار داشتن سیستم معاملات الگوریتمی است. استفاده از این سیستم‌ معاملات الگوریتمی موجب کاهش هزینه‌های بازارگردانی با استفاده از به‌کارگیری انواع استراتژی‌های معاملاتی می‌شود که در نتیجه‌ آن فعالیت بازارگردانی به سودآوری منتهی خواهد شد.

اجرا نکردن مفاد دستورالعمل بازارگردانی

اجرای دقیق و کامل دستورالعمل بازارگردانی می‌تواند با حل مشکلات فعلی در زمینه‌ نقدشوندگی و نوسان‌پذیری سهام شرکت‌ها، تا حد زیادی به رشد و توسعه‌ فعالیت‌های بازارگردانی کمک کند. با بررسی مقررات بازارگردانی بورس‌های مورد مطالعه می‌توان گفت موضوعات اصلی و تاثیرگذار بر فعالیت‌های بازارگردانی در دستورالعمل یادشده پیش‌بینی شده است و اجرای دقیق مفاد آن برای رونق صنعت بازارگردانی ضرورت دارد. مطابق ماده ۱۱ دستورالعمل، حدود نوسان قیمت نمادهای دارای بازارگردان باید حداقل به دو برابر دامنه‌ نوسان در شرایط معمول افزایش یابد. تعیین حدود نوسان در بازه‌ کوچک، هزینه‌های معاملاتی درخور توجهی را به بازارگردان تحمیل می‌کند، زیرا هر‌چه حدود نوسان قیمت در حضور بازارگردان بیشتر باشد، احتمال فعالیت معاملاتی بازارگردان و درنتیجه‌ افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسان‌پذیری بیشتر خواهد بود. در ضمن، این ماده از دستورالعمل برای صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی اجرا نمی‌شود، یعنی نمادهایی که دارای یک یا چند صندوق اختصاصی بازارگردانی هستند، حدود نوسان آنها مانند نمادهای بدون بازارگردان تعریف شده است. یکی دیگر از موضوعات مندرج در دستورالعمل بازارگردانی که برای صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی رعایت نمی‌شود، ولی برای بازارگردان معمول اعمال شده است، حذف حجم مبنا در محاسبه‌ قیمت پایانی نمادهای دارای قرارداد بازارگردانی است. اگر چه فلسفه‌ تفاوت در اجرای مفاد دستورالعمل میان بازارگردان معمول و صندوق اختصاصی بازارگردانی مشخص نیست، ولی باید مدنظر داشت که سازوکار صندوق اختصاصی بازارگردانی در مقایسه با بازارگردانی معمولی موفق عمل کرده است.

ریزساختارهای ناکارآمد بازار

یکی دیگر از مشکلاتی که صنعت بازارگردانی و حتی کلیت بازار سرمایه را تحت تاثیر خود قرار داده و تا حد زیادی مانع از رشد و شکوفایی آن شده، ناکارآمدی ریزساختارهای بازار است. مطالعه‌ مقررات بورس‌های اوراق‌بهادار دنیا نشان می‌دهد ریزساختارهای بازار آنها به‌طور پیوسته در حال اصلاح و به‌روز‌رسانی است. به‌عنوان مثال، مطالعات نشان می‌دهد تعیین قیمت پایانی در بازار سهام در بورس‌های مختلف از طریق برگزاری حراج پایانی انجام می‌شود و کمتر بورسی می‌توان مشابه بورس اوراق بهادار تهران یافت که قیمت پایانی را براساس میانگین موزون محاسبه کند. بسیاری دیگر از ریزساختارهای بازار مانند برگزاری حراج آغازین، حراج نوسان، برگزاری مرحله‌ پس از معاملات (TAL)، حدود نوسان پویا، استفاده از معاملات الگوریتمی و پرتناوب و مانند آن با هدف افزایش نقدشوندگی و در نتیجه کیفیت بازار در بورس‌های پیشرفته پیاده‌سازی شده‌اند و عدم به‌کارگیری آنها در بازار سرمایه ایران موجب می‌شود، بسیاری از سازوکارهای افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسان‌پذیری از جمله بازارگردانی، کارکرد مناسبی از خود نشان ندهند.

عمق کم بازار

یکی دیگر از مشکلاتی که بازارگردانان ابزارهای مالی و از جمله واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله با آن مواجه هستند، عمق اندک بازار سرمایه و عدم کارآیی زیرساختارها در افزایش نقدشوندگی است. در شرایطی که روند بازار کاملا صعودی است و برای سرمایه‌گذاران امکان خرید اوراق‌بهادار در بازار به‌صورت روزانه وجود ندارد، حجم درخواست‌ها روی واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های قابل‌معامله افزایش می‌یابد. یعنی به دلیل عدم‌ امکان خرید اوراق‌بهادار، تقاضا برای واحدهای صندوق‌های قابل‌معامله بالاتر رفته و در نتیجه قیمت بازاری واحدهای سرمایه‌گذاری افزایش می‌یابد. علاوه‌براین، بازارگردان برای نزدیک‌کردن قیمت بازاری واحدهای سرمایه‌گذاری به خالص ارزش دارایی صندوق در طول ساعت معاملات، درخواست صدور و ابطال واحدها را بنا به شرایط بازار به مدیر صندوق ارائه می‌کند.

در چنین شرایطی که امکان خرید و فروش سهام موجود در پرتفوی صندوق برای مدیر وجود ندارد، وی اجازه‌ صدور یا ابطال واحدهای صندوق را به بازارگردان نمی‌دهد. زیرا مدیر صندوق در صورت صدور واحدهای جدید، وجه نقد بابت صدور دریافت می‌کند در حالی‌که امکان خرید سهم در بازار وجود ندارد یا در صورت پذیرش ابطال از طرف بازارگردان، فروش دارایی‌ و تامین وجه‌نقد مورد نیاز امکان‌پذیر نیست. بنابراین در چنین شرایطی که حضور بازارگردان می‌تواند به نظم و نقدشوندگی بازار کمک کند، امکان معامله توسط وی به دلایلی چون تشکیل صف‌های خرید و فروش وجود ندارد. البته در شرایط صعودی و نزولی بازار، مدیر صندوق می‌تواند خالص ارزش دارایی‌ صندوق را به‌صورت کارشناسی برآورد و خالص ارزش دارایی‌ واقعی را مطابق برآورد خود تعدیل کند. ولی معمولا به دلیل عدم امکان برآورد منصفانه‌ قیمت سهام در زمانی که امکان معاملات در بازار وجود ندارد، از این راهکار استفاده نمی‌کند. از این‌رو با وجود درخواست بازارگردان برای صدور یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری، مدیر از انجام این کار امتناع می‌کند. در چنین شرایطی بازارگردان نمی‌تواند به تعهدات و وظایف خود به‌درستی عمل کند و به این ترتیب قیمت بازاری واحدهای صندوق از خالص ارزش دارایی‌های آن فاصله‌ قابل ‌ملاحظه‌ای می‌گیرد.

جدایی کارگزاری از بازارگردانی در بازار

نتایج بررسی بورس‌های توسعه‌یافته نشان می‌دهد که اکثر بازارگردانان فعال در بخش سهام، به‌عنوان کارگزار- معامله‌گر فعالیت می‌کنند. یعنی شرکت‌های بازارگردان ممکن است تحت عناوینی مانند تأمین سرمایه‌ها، شرکت‌های اوراق‌بهادار، بانک‌ها و امثال آن فعالیت کنند، ولی عموما مجوز فعالیت کارگزار-معامله‌گری را نیز در اختیار دارند که در نتیجه‌ آن هزینه‌ دسترسی به سامانه‌ معاملات پرداخت نخواهند کرد. این موضوع هزینه دسترسی آنها به پلت‌فرم‌های معاملاتی را کاهش می‌دهد. هزینه‌ معاملات بازارگردانانی‌ که مجوز فعالیت کارگزار‌ی نداشته و در ازای معاملات خود کارمزد کارگزاری پرداخت می‌کنند، در مقایسه با نهادهای بازارگردانی که نقش کارگزار-معامله‌گر را نیز ایفا می‌کنند، بالاتر است.

در بازار سرمایه‌ ایران، هزینه‌های معاملات بازارگردانان با توجه به ماهیت آنها متفاوت است، به‌طوری که هزینه معاملات ‌‌صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی‌ نسبت به بازارگردان معمول بیشتر است. مطابق مصوبه‌ ۰۸/ ۰۴/ ۱۳۹۵ سازمان بورس و اوراق‌بهادار با عنوان «سقف نرخ کارمزدها و خدمات در بازار سرمایه ایران» (که در بخش پیوست ارائه شده است)، بازارگردانان معمول حدود ۹۰ درصد کارمزد سهم کارگزار و سایر ارکان (به استثنای کارمزد نظارت سازمان بورس)، تخفیف دریافت می‌کنند، در حالی که صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی موظف به پرداخت کارمزد سهم کارگزار (۰۰۴/ ۰ درصد) و ۲۰ درصد کارمزد سهم سایر ارکان به استثنای سهم نظارت سازمان هستند (یعنی ۸۰ درصد کارمزد سهم سایر ارکان تخفیف دریافت می‌کنند). اگرچه برخی استدلال می‌کنند صندوق اختصاصی بازارگردانی می‌تواند نسبت به دریافت تخفیف کارمزد معاملات با کارگزار خود وارد مذاکره شود، ولی ارائه‌ تخفیف از سوی کارگزاران مطابق «ضوابط بازاریابی و تخفیفات اعضای کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار در بورس‌ها و فرا‌بورس» ممنوع بوده و بازارگردان باید کارمزد سهم کارگزار را به‌صورت کامل پرداخت کند.

الزامات دسترسی به سامانه‌ معاملاتی

یکی از مشکلات بازارگردانان در بازار سرمایه ایران، الزاماتی است که برای دسترسی مستقیم به سامانه معاملات باید رعایت کند. در حال حاضر بازارگردان‌ها و به خصوص صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی می‌توانند به جای استفاده از تسهیلات کارگزاران و پرداخت کارمزد، از ایستگاه‌ معاملاتی که بورس به‌صورت رایگان در اختیار آنها قرار می‌‌دهد، استفاده کنند. اگر چه این راهکار کاهش هزینه‌های کارمزد معاملات به اندازه‌ کارمزد سهم کارگزار را به همراه دارد، اما بازارگردان باید الزامات دریافت ایستگاه معاملاتی شامل اختصاص فضای فیزیکی، نیروی‌انسانی، تجهیزات و امثال آن را رعایت کند که این موضوع خود هزینه‌ها را افزایش می‌دهد. بنابراین ارائه‌ مجوز بازارگردانی سهام به شرکت‌های کارگزاری و فراهم کردن دسترسی مستقیم صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی به سامانه‌ معاملات بدون الزام به موارد یادشده، کارمزد معاملات بازارگردانی را کاهش خواهد داد.

کفایت نامناسب مشوق‌های اقتصادی

در بورس‌های مورد بررسی مشوق‌های ارائه شده به بازارگردانان صرفا جنبه‌ اقتصادی دارد و مشوق‌های غیراقتصادی مانند نگاه پیش‌دستانه‌ به دفتر سفارش، اولویت در اجرای سفارش‌ها و مواردی مانند آن کاملا منسوخ شده است. پرداخت مشوق‌های اقتصادی مانند تخفیف‌ در کارمزدها، اعطای پاداش از سوی بورس، پرداخت ناشر و سایر موارد منوط به فراهم‌آوردن نقدشوندگی از سوی بازارگردان است. اگر بازارگردان بتواند در دوره‌ بررسی، حد نصاب‌های تعیین‌شده‌ در مولفه‌های بازارگردانی را کسب کند، بورس تخفیف‌های مناسبی مطابق با لیست قیمت به وی پرداخت می‌کند. بر اساس لیست قیمت بورس‌ها، اگر مشارکت‌کنندگانی غیر از بازارگردان‌های دارای مجوز فعالیت، نسبت به فراهم‌کردن نقدشوندگی از طریق ارائه‌ بهترین مظنه‌های خرید و فروش اقدام کنند، از مشوق‌های اقتصادی بهره‌مند می‌شوند. موضوع پرداخت مشوق‌های اقتصادی بر اساس کیفیت مظنه‌گذاری به مانند آن‌چه در بورس‌های توسعه‌یافته مشاهده شده است، در بازار سرمایه ایران وجود ندارد. تعریف نامناسب شاخص‌های مظنه‌گذاری موجب شده است تخفیف‌های کارمزدی برای تمامی بازارگردانان برابر تعریف شود که این موضوع بر کیفیت فعالیت بازارگردانی تاثیر منفی خواهد داشت.

نبود پیوند میان الزامات و شرایط سهام موضوع بازارگردانی

یکی از موضوعاتی که در دستورالعمل بازارگردانی مصوب سال ۱۳۸۸ باید بازنگری شود، تعریف پارامترهای بازارگردانی است. بررسی پارامترهای بازارگردانی در بورس‌های وین و فرانکفورت نشان می‌دهد پارامترهای حداکثر دامنه‌ مظنه، حداقل اندازه سفارش و حداقل مدت زمان حضور مظنه‌های خرید و فروش بازارگردان، متناسب با شرایط سهام موضوع بازارگردانی تعریف می‌شوند. در این بورس‌ها، شرکت‌ها بر اساس متغیرهایی مانند درصد سهام شناور آزاد، متوسط حجم معاملات روزانه، نوسان‌های تاریخی و امثال آن در چندین طبقه‌ نقدشوندگی دسته‌بندی می‌شوند. برای هر یک از این طبقات، پارامترهای بازارگردانی خاص تعریف شده و بازارگردان موظف است در ارائه‌ درخواست بازارگردانی به بورس، آنها را رعایت کند. در بورس نیویورک نیز پارامتر اصلی بازارگردانی، حداقل متوسط زمان حضور مظنه‌های خرید و فروش بازارگردان به‌عنوان بهترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش ملی (NBBO) در دوره‌ بررسی است. حداقل زمان حضور برای انواع بازارگردان‌ها متفاوت است. بازارگردانانی که حداقل‌ زمان حضور تعریف‌شده را رعایت کرده باشند از تخفیف در کارمزدها مطابق لیست قیمت بهره‌مند می‌شوند. حداقل زمان حضور به‌صورت درصدی از ساعات معاملات در دوره‌ زمانی معین بیان می‌شود. اما در دستورالعمل بازارگردانی مصوب سال ۱۳۸۸، بازارگردان باید سه پارامتر حداکثر دامنه‌ مظنه، حداقل اندازه سفارش و حداقل معاملات روزانه را رعایت کند. بررسی پارامترهای بازارگردانی در قراردادهای موجود در بازار سرمایه نشان می‌دهد که این پارامترها بدون در نظر گرفتن متغیرهایی مانند سهام شناور آزاد، متوسط حجم معاملات و نوسان‌پذیری تاریخی سهم پیشنهاد شده و مورد تایید بورس قرار گرفته است در حالی که در بورس‌های توسعه‌یافته سهام طبقه‌بندی شده و بر اساس هر طبقه حدود مولفه‌ها تعیین شده‌اند.

تعریف نشدن مناسب جرایم و تنبیهات

تعریف مناسب مولفه‌های بازارگردانی و نظارت دقیق و سیستمی بر نحوه‌ ایفای آنها از سوی بازارگردانان تاثیرات مثبتی در توسعه‌ صنعت بازارگردانی به همراه دارد. نتایج مطالعات نشان می‌دهد بورس‌ها علاوه بر ارائه‌ مشوق‌های مناسب و قابل توجه در مقررات در صورت ایفای تعهدات از سوی بازارگردانان، اعمال جرایم و تنبیهات سختگیرانه‌ای در صورت عدم رعایت الزامات و تعهدات پیش‌بینی کرده‌اند. یعنی در صورت عدم ایفای تعهدات از سوی بازارگردان، بورس می‌تواند نسبت به اعمال تنبیهاتی‌ از جمله عدم پرداخت مشوق‌های اقتصادی، لغو مجوز بازارگردانی روی ابزار مالی موضوع قرارداد بازارگردانی، لغو مجوز بازارگردانی روی سایر ابزارهایی که وی مسوولیت بازارگردانی آنها را برعهده دارد و حتی لغو صلاحیت بازارگردانی در بازار اقدام کند.

نبود رقابت میان بازارگردانان

یکی از مواردی که بازارگردانان در بورس‌های توسعه‌یافته با آن مواجه هستند افزایش رقابت در مظنه‌گذاری برای کسب انتفاع از اختلاف بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش و تخفیف در کارمزد به دلیل برآورده کردن تعهدات بازارگردانی است. اگر چه در بازار سرمایه ایران امکان حضور چند بازارگردان به‌طور همزمان وجود دارد ولی مطالعات نشان می‌دهد تعداد ابزارهایی که دارای چند بازارگردان هستند بسیار اندک بوده و به دلیل عدم جذابیت در مظنه‌گذاری رقابتی میان آنها وجود ندارد. بنابراین ارائه‌ مشوق‌های اقتصادی مناسب، ایجاد جذابیت در مظنه‌‌گذاری، رفع مشکلات ساختاری در مقررات بازارگردانی و امثال آن می‌تواند به افزایش رقابت و بهبود نقدشوندگی از طریق نزدیک شدن مظنه‌های خرید و فروش کمک در خور توجهی داشته باشد. در حال حاضر اختلاف میان مظنه‌های خرید و فروش بازارگردانان در مقایسه با بازارگردانان فعال در بورس‌های بررسی‌شده بسیار زیاد است. دامنه‌ مظنه‌های بازارگردانان در بورس‌های پیشرفته نشان می‌دهد تفاوت بین مظنه‌های پیشنهادی خرید و فروش بسیار ناچیز است به‌طوری‌که در بورس‌های آمریکا حداکثر اختلاف بین میانگین وزنی مظنه‌های خرید و فروش در برخی ابزارهای مالی حدود ۰۵/ ۰ درصد و در برخی دیگر حدود ۲۵/ ۰ درصد است. این در حالی است که در بازار سرمایه ایران حداکثر دامنه‌ مظنه‌ خرید و فروش بازارگردانان موجود صرفنظر از ابزارهای مالی ۵ درصد است که بسیار وسیع است. بالا بودن حداکثر دامنه‌ مظنه بازارگردان علاوه بر تاثیر ناچیز بر افزایش نقدشوندگی، موجب افزایش هزینه‌ها‌ی معاملات برای سرمایه‌گذاران می‌شود.

الگوی جهانی کارگردانی سهام