آسیب‌شناسی صندوق‌های قابل معامله بورس

دنیای اقتصاد- هدیه لطفی: «صندوق‌های قابل معامله در بورس» یا همان ETFها یکی از رایج‌ترین ابزارهای موجود در بازارهای سرمایه دنیا هستند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله طی سال‌های اخیر به یکی از مهم‌ترین ابزارها برای سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی تبدیل شده‌اند و رشد مناسبی نیز از نظر تعداد و ارزش دارایی‌های تحت مدیریت در بورس‌های دنیا داشته‌اند. بررسی‌ها حاکی از این است که بر خلاف روند جهانی و حرکت رو به رشد ETF‌ها در بازارهای مالی پیشرفته، صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در ایران طی سال‌هایی که از راه‌اندازی آنها می‌گذرد، رشد مناسبی را تجربه نکرده‌اند.

در حالی که در بورس‌های دنیا نسبت ارزش صندوق‌های قابل معامله به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در حال افزایش است در ایران این نسبت از سال ۱۳۹۳ به‌طور مستمر کاهش یافته است. در این راستا مدیریت تحقیق و توسعه‌ بورس اوراق بهادار تهران به تهیه گزارشی درخصوص «آسیب‌شناسی صنعت صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله در بازار سرمایه ایران» پرداخته است. در این گزارش که به همت حسین پیرایش شیرازی‌نژاد و احسان عسکری فیروزجائی ازکارشناسان مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران تهیه شده است، ابتدا مزایا، معایب، روند رشد صندوق‌های قابل معامله و سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی دنیا و سپس وضعیت صندوق‌های قابل‌معامله در بورس تهران و فرابورس ایران مورد بررسی قرار گرفته است.

بر‌اساس این گزارش عمده مشکلات بر سر راه توسعه ETFها شامل ۵مورد عنوان شده است، مواردی چون اختلاف زیاد بین خالص ارزش دارایی و قیمت پایانی، شاخصی نبودن صندوق‌های قابل‌معامله، تهاتری (غیرنقدی) نبودن صدور و ابطال صندوق‌های قابل معامله، بالا بودن دامنه‌ مظنه‌ خرید و فروش بازارگردان و انحصاری بودن بازارگردانی دراین صندوق‌ها موانع توسعه ETFها در مقایسه با معیارها ی جهانی است. در تشریح این تفاوت‌ها باید گفت: اکثر صندوق‌های قابل معامله در بورس‌های توسعه یافته دنیا، به‌صورت شاخصی فعالیت می‌کنند و صندوق‌های با مدیریت فعال سهم کوچکی از بازار صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله را در اختیار دارند. در مقابل در بازار سرمایه ایران بیشتر صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله غیرشاخصی و با مدیریت فعال هستند.

منظور از مدیریت فعال این است که مدیریت این صندوق‌ها طبق روند و شرایط پرتفوی صندوق‌ها، به‌طور مکرر پرتفو را تغییر می‌دهند). به این ترتیب مشخص است که راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله با ساختاری متفاوت از تجربه جهانی حداقل تا کنون به نتیجه دلخواه نرسیده است. توجه به این نکته ضروری است که در راه‌اندازی هر ابزار نوین مالی، هدف و ساختار آن باید مدنظر قرار گیرد. در مورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله به نظر می‌رسد هدف اصلی طراحان مالی، ارائه ابزاری برای ردگیری شاخص بوده است. در این صورت صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله با ساختار مدیریت غیرفعال، صدور و ابطال تهاتری و دامنه مظنه بسیار محدود روندی رو به رشد را در بازارهای سرمایه معتبر طی می‌کنند؛ در حالی که با مدیریت فعال، صدور و ابطال نقدی و دامنه مظنه گسترده روندی نه چندان دلگرم‌کننده را در بازار سرمایه ایران پشت سر گذاشته‌اند.

مزایای ۵گانه استفاده از ETFها در بورس

اولین و مهم‌ترین‌ ویژگی صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله، کاهش هزینه استراتژی‌های ردگیری شاخص‌ها است. همان‌طور که اشاره شد بیشتر صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس‌های معتبر به‌عنوان صندوق‌های شاخصی فعالیت می‌کنند و از این رو متحمل پرداخت هزینه‌های مدیریت فعال پرتفوی و مدیریت ریسک نمی‌شوند (این مزیت البته در بورس تهران بسیار کمرنگ است). بخش دیگر صرفه‌جویی هزینه‌ای به دلیل قابل معامله بودن واحدهای آن در بورس است. تمام هزینه‌های مربوط به ثبت و شناسایی هویت خریدار یا فروشنده، دریافت و بررسی مستندات، پاسخ به درخواست‌های خرید‌و‌فروش و سایر هزینه‌ها، بر عهده کارگزار است و مدیر صندوق در این زمینه هزینه کمتری متحمل می‌شود. مزیت دیگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس سهولت دسترسی است. همچنین این صندوق‌ها برای طیف وسیعی از سرمایه‌گذاران، صرف نظر از میزان دارایی‌ها و افق سرمایه‌گذاری آنها، فرصت مناسبی برای تشکیل پرتفوی با ارائه طبقات متنوعی از دارایی فراهم کرده‌اند. از سوی دیگربه دلیل اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله مانند سهام معامله می‌شوند، فرآیند سرمایه‌گذاری در آنها نیز نظام‌مند است که این امر موجب افزایش نقدشوندگی و امکان معامله واحدهای سرمایه‌گذاری در بازارهایی می‌شود که در آنها همه سرمایه‌گذاران می‌توانند صرف نظر از میزان سرمایه یا افق زمانی سرمایه‌گذاری، به‌طور شفاف و با حمایت‌های قانونی نهادهای حاکمیتی با یکدیگر دادوستد کنند.

شفافیت، مزیت مهم دیگر این صندوق‌ها است؛ زیرا بیشتر مدیران صندوق، اطلاعات اصلی پرتفوی خود را روزانه از طریق وب‌سایت صندوق نمایش می‌دهند. از دیگر مزیت‌های صندوق‌های قابل معامله برای سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی بسیاری از کشورهای مورد بررسی، کارآیی مالیاتی است. دو دلیل برای کارآیی مالیاتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس‌های دنیا وجود دارد: اول، گردش کمتر پرتفوی به دلیل مدیریت دارایی غیرفعال و دوم امکان بازخرید (ابطال) غیرنقدی (تهاتری) که شناسایی سود یا زیان سرمایه‌ای را در مقایسه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری پایین نگه می‌دارد که البته این مزیت‌ها نیز به دلیل مدیریت فعال صندوق‌های قابل معامله و همچنین ابطال غیر نقدی در بورس تهران چندان به چشم نمی‌آید.

معایب ETF‌ها را بیشتر بدانیم

صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله مزایای متعددی دارند، اما سرمایه‌گذاران باید از معایب بالقوه آنها نیز آگاه باشند. سرمایه‌گذارانی که به تازگی با صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله، استراتژی‌های سرمایه‌گذاری و انواع دارایی‌های جدید آشنا شده‌اند، ممکن است شناخت کافی از نوع دارایی‌های پرتفوی صندوق، محرک‌های بازدهی و ریسک‌های مرتبط با آن نداشته باشند. در بعضی از کشورها به دلیل اثر‌گذاری تعداد محدودی از شرکت‌های بزرگ در محاسبه شاخص، سرمایه‌گذاران با خرید صندوق‌های قابل معامله از فرصت‌های بالقوه ناشی از رشد شرکت‌های متوسط و کوچک محروم می‌شوند. قیمت واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شوند که اگر این قیمت اختلاف قابل‌توجهی با خالص ارزش دارایی‌های صندوق داشته باشد می‌تواند،ریسک خرید گران و فروش ارزان را برای سرمایه‌گذاران ایجاد کند. همچنین قیمت‌گذاری پیوسته صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران با افق زمانی سرمایه‌گذاری بلندمدت مزیت محسوب نمی‌شود و به این ترتیب صندوق‌های قابل‌معامله‌ای که حجم معاملات آنها کم است از مزیت نقدشوندگی بالا برخوردار نیستند. تفاوت میان خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) و قیمت بازاری هر واحد سرمایه‌گذاری ریسک مهمی است که می‌تواند سرمایه‌گذاران را تهدید کند. این امر با توجه به عدم صدور و ابطال تهاتری و شاخصی نبودن بیشتر صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله‌گریبان سرمایه‌گذاران بازار سرمایه ایران را گرفته است.

روند رشد صندوق‌های قابل معامله در دنیا

در سال ۲۰۱۵ میلادی تعداد کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در دنیا رشد قابل توجهی داشته است. تعداد این صندوق‌ها با اضافه شدن ۶۸۱ صندوق جدید به ۴هزار و ۳۹۶ صندوق در پایان سال ۲۰۱۵ میلادی رسیده است. ایالات متحده آمریکا با راه‌اندازی ۲۷۳ صندوق جدید بیشترین سهم را دارا بوده و پس از آن نیز اروپا با ۱۷۷ صندوق و آسیا با ۱۵۸ صندوق در رتبه‌های بعدی قرار داشتند. در کشور آمریکا، تفاوت بین حجم دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های با مدیریت فعال و غیرفعال روندی کاهشی داشته است.

بررسی عملکرد در سه قاره

برای بررسی بیشتر، عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سه قاره آسیا پاسیفیک، اروپا و آمریکا مورد تحلیل قرار گرفته است:

قاره آسیا پاسیفیک: بخش عمده‌ای از رشد دارایی‌های تحت مدیریت و ورود منابع مالی جدید به صندوق‌ها در منطقه آسیا-پاسیفیک در سال ۲۰۱۵ میلادی به واسطه رشد صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس ژاپن رخ داده است. این در حالی است که در سال یادشده، حجم ابطال واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله سهام در چین به دلیل نوسانات شدید در بازارهای سهام بسیار چشمگیر بوده است. حجم معاملات واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های قابل معامله در این منطقه در سال ۲۰۱۵ میلادی نسبت به سال قبل، در چین، هنگ کنگ و ژاپن به ترتیب ۲۰۰درصد، ۸۶درصد و ۷۲درصد افزایش یافته است. همچنین کمیسیون خدمات مالی کره‌جنوبی برای ارتقای بازار صندوق‌های قابل معامله، طرح‌های توسعه جدیدی را تصویب کرده که این امر با بیشترین تعداد راه‌اندازی صندوق قابل معامله منطقه در بورس این کشور همراه شده است.

اروپا: صندوق‌های قابل معامله در بورس‌های اروپایی به مانند روند جهانی، رشد قابل ملاحظه‌ای را طی سال‌های اخیر تجربه کرده است. بر این اساس مشاهده می‌شود پس از بحران مالی سال‌های ۲۰۰۸ - ۲۰۰۷ میلادی، تعداد کل صندوق‌های قابل معامله رشد در خور توجهی را تجربه کرده‌اند. به‌طوری که تعداد آن از ۶۱۴ صندوق در سال ۲۰۰۸ به ۱۵۲۷ صندوق در سال ۲۰۱۵ رسیده است.

آمریکا: رشد صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در کشور آمریکا از لحاظ تعداد و ارزش چشمگیر بوده است. به‌طوری که از ۱۲۳ صندوق در سال ۲۰۰۳ به ۱۵۷۷ صندوق در سال ۲۰۱۵ افزایش یافته است. در طول سال‌های ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۵، نوسانات زیادی در نسبت ارزش معاملات ETFها و صندوق‌های سهام در آمریکا وجود داشته است. در پایان سال ۲۰۱۵ نسبت ارزش معاملات ETF‌ها به ارزش معاملات سهام در آمریکا حدود ۲۹ درصد بوده است.

همچنین نسبت ارزش دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در آمریکا روند‌رو‌به رشدی را نشان می‌دهد. به‌طوری که این نسبت در سال ۲۰۱۵ به حدود ۷/ ۱۵ درصد رسیده است. همچنین به‌عنوان بخشی از فرآیند تشکیل پرتفوی، سرمایه‌گذاران می‌توانند منابع مالی خود را به استراتژی‌های مبتنی بر شاخص یا مدیریت فعال (غیرشاخصی) تخصیص دهند. بررسی روند عملکرد صندوق‌ها در آمریکا نشان می‌دهد که اکثر صندوق‌های سرمایه‌گذاری از نوع غیرشاخصی و بیشتر صندوق‌های قابل معامله، شاخصی هستند. بنابراین سرمایه‌گذارانی که مایل به استفاده از استراتژی‌های مبتنی بر شاخص هستند عموما صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله را ترجیح می‌دهند.

بررسی ETFها در ایران

اولین صندوق قابل معامله در بازار سرمایه ایران در مرداد ماه سال ۹۲ تاسیس شد و فعالیت خود را در بورس اوراق بهادار تهران آغاز کرد. در حال حاضر چهار نوع صندوق قابل معامله در بازار سرمایه ایران فعالیت می‌کنند؛ صندوق‌های قابل معامله می‌توانند به‌صورت سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت، سهام، مختلط و شاخصی باشند. با گذشت کمتر از سه سال از عرضه اولین ETF، ۱۶ صندوق دیگر از این نوع در بازارهای بورس و فرابورس حضور یافتند. در این مدت صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در مقایسه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری به خصوص از لحاظ ارزش دارایی‌های تحت مدیریت رشد کمتری را شاهد بودند و از ابتدای سال ۱۳۹۳ تاکنون شاهد کاهش نسبت ارزش صندوق‌های قابل معامله نسبت به صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستیم. به‌طوری که مشابه زمان راه‌اندازی این صندوق ها، نسبت ارزش صندوق‌های قابل معامله (ارزش خالص دارایی‌ها) به صندوق‌های سرمایه‌گذاری به کمتر از یک درصد رسیده است.

بررسی عملکرد دو صندوق شاخصی

اولین صندوق سرمایه‌گذاری شاخصی با ساختاری غیرقابل معامله در اواخر اسفندماه سال ۸۹ تاسیس شد. پس از آن نخستین صندوق سرمایه‌گذاری شاخصی قابل معامله در ایران فعالیت خود را از زمستان سال ۹۳ آغاز کرد که تا تاریخ تهیه گزارش تغییری در تعداد این صندوق‌ها ایجاد نشده است. بر این اساس ارزش صندوق‌های قابل معامله شاخصی تنها حدود سه درصد از کل این صنعت را در بازار سرمایه ایران تشکیل می‌دهد که در مقایسه با آمار جهانی بسیار اندک است.

بررسی عملکرد بازارگردان‌ها در ETFها

بازارگردان‌ها نقش بسیار مهمی در عملکرد صندوق‌های قابل معامله داشته و می‌توان آنها را به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ارکان صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله برشمرد. بازارگردان‌ها درخواست صدور واحدهای سرمایه‌گذاری را در قالب فرم درخواست صدور واحد سرمایه‌گذاری برای بازارگردان از طریق نرم افزار صندوق سرمایه‌گذاری به مدیر ارائه می‌دهند. در صدور واحدهای سرمایه‌گذاری به درخواست بازارگردان، آخرین قیمت صدور قبل از ارائه درخواست که بر اساس مفاد اساسنامه و امید نامه محاسبه می‌شود، ملاک خواهد بود. بابت صدور کارمزدی از بازارگردان دریافت نخواهد شد. همچنین مدیر صندوق موظف است حداکثر ۵ دقیقه پس از اینکه درخواست صدور واحد سرمایه‌گذاری را از بازارگردان دریافت کرد، آن را بررسی کرده و نتیجه را از طریق نرم‌افزار صندوق به بازارگردان اطلاع دهد. در صورتی که به علت حجم زیاد تقاضای خرید برای واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق قابل معامله، قیمت معاملاتی آن از ارزش خالص دارایی‌های صندوق فاصله بگیرد، بازارگردان با صدور واحد سرمایه‌گذاری به ارزش NAV و فروش آن در بازار به درخواست خرید در قیمت بالای NAV پاسخ می‌دهد که این امر در نهایت موجب کاهش قیمت و نزدیک شدن آن به NAV خواهد شد. بدیهی است این امر در شرایط کاهشی با رویه معکوس انجام می‌شود، به‌طوری که بازارگردان با خرید واحدهای سرمایه‌گذاری در بازار به قیمت پایین‌تر از NAV و ابطال آن، تعادل قیمتی را فراهم می‌کند.

مشکلات فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بازار سرمایه ایران

هر چند بررسی روند صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس ایران نشان دهنده رشد تعدادی و ارزش دارایی‌های تحت مدیریت این صندوق‌ها است، اما در مقایسه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری رشد بسیار کمتری را تجربه کرده‌اند. بر این اساس نسبت ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله به صندوق‌های سرمایه‌گذاری از پایان سال ۹۲ روند کاهشی را نشان می‌دهد. به نحوی که این نسبت در سه ماهه اول سال ۹۵ با سه ماهه دوم سال ۹۲ (که شاهد حضور صندوق‌های قابل معامله در بازار سرمایه بودیم) برابری می‌کند. همچنین در پایان خردادماه ۹۵، علاوه بر ارزش دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله کمتر از یک درصد ارزش دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری بوده است. مقایسه بین روند تعداد و ارزش صندوق‌های قابل معامله در بازار سرمایه کشور و بورس‌های منتخب دنیا نشان می‌دهد که استقبال فعالان بازار کشور از این نوع صندوق‌ها مناسب نبوده که این موضوع ریشه در مشکلاتی در حوزه قوانین و مقررات یا اجرای نامناسب آنها دارد. بر این اساس عواملی از قبیل اختلاف زیاد بین خالص ارزش دارایی (NAV) و قیمت پایانی، شاخصی نبودن صندوق‌های قابل معامله، تهاتری نبودن صدور و ابطال و مشکلات مربوط به فعالیت‌های بازارگردانی به‌عنوان مهم‌ترین‌ عوامل در عدم استقبال از ETF‌ها بوده است.