دنیای اقتصاد: شاه‌کلید رونق اقتصادی در کشورمان همچنان در بخش‌هایی مغفول واقع شده و سنگ‌اندازی‌هایی را برای توسعه تجربه می‌کند. عدم تنوع‌بخشی کافی در ابزارهای مورد استفاده در بازار بدهی کشورمان، مانعی مهم نه تنها برای عمق‌بخشی به این بازار، بلکه برای ورود سرمایه‌گذاران خارجی محسوب می‌شود. هرچند برخی لزوم اسلامی بودن را به‌عنوان محدودیت معرفی ابزارهای جدید بهانه می‌کنند، اما بررسی بازار بدهی مالزی نشان می‌دهد این کشور توانسته به یکی از بزرگ‌ترین بازارها در زمینه عرضه اوراق بدهی اسلامی (صکوک) شود؛ به‌طوری‌که سهم صکوک در بازار مالزی از ۲۱ درصد در سال ۲۰۰۰ به بیش از ۵۷ درصد رسیده و این اوراق در بسیاری از اقتصادهای بزرگ نیز عرضه می‌شوند. از سوی دیگر، سهم بسیار ناچیز شرکت‌ها در تامین مالی از طریق بازار بدهی یکی از مهم‌ترین نکات مغفول در کشورمان است. این در حالی است که بررسی‌ها نشان می‌دهد در بازارهای بین‌المللی در کنار دولت، بخش خصوصی نیز سهم بسیار بالایی در تامین مالی بازار بدهی دارد. همچنین، تجربه کشور آمریکا الگوی دیگری برای نحوه افزایش نقش شرکت‌ها در بازار بدهی است. امکان عرضه اوراق در بازارهای غیرمتشکل و مشارکت بخش خصوصی در زمینه رتبه‌بندی و بازارگردانی اوراق از جمله موارد تسهیل‌کننده تامین مالی شرکت‌ها در آمریکا است.

دنیای اقتصاد - فاطمه اسماعیلی: شاید بتوان تامین مالی را یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های بنگاه‌های اقتصادی به منظور ادامه فعالیت و همچنین توسعه وضعیت فعلی خود عنوان کرد. بازار بدهی به‌عنوان یکی از ارکان اصلی نظام جامع تامین مالی نقشی کلیدی در رشد و توسعه اقتصادی کشورها دارد. برخی از کارشناسان یکی از مشکلات اصلی عدم توسعه بازار بدهی ایران را غیرمتشکل بودن این بازار عنوان می‌کنند و برخی مشکلات دیگری از جمله نبود نهادهای رتبه‌بندی و زمانبر بودن عرضه اوراق مشارکت را دلیل ناکارآمدی این بازار در مقایسه با معیارها و استانداردهای بین‌المللی می‌دانند. در ایران به‌صورت سنتی بخش عمده‌ بار تامین مالی بر دوش نظام بانکی است. موضوعی که در سال‌های اخیر به واسطه افزایش بدهی‌های معوق و همچنین کنترل دستوری نرخ سود بانکی با مشکلات جدی مواجه شده است. این در حالی است که بازار بدهی یا به‌طور کلی اوراق با درآمد ثابت که یکی از ارکان اصلی نظام جامع تامین مالی است، نقشی کلیدی در رشد و توسعه اقتصادی کشورها دارد و می‌تواند جایگزین مناسبی برای بانک‌ها به شمار آید. در عین حال در شرایطی که کشور با کاهش قابل توجه درآمدهای نفتی مواجه شده است، ضرورت توسعه بازار بدهی بیش از گذشته نمایان می‌شود. به جرات می‌توان ادعا کرد در حال حاضر بازار بدهی یکی از بازارهای مفقوده در نظام پولی و مالی ایران است و بدون توسعه مناسب این بازار نمی‌توان امید چندانی به عمق‌بخشی بازار سرمایه و همچنین بازار پول داشت. در حال حاضر بازار بدهی به منظور تامین مالی شرکت‌های بزرگ و با حجم دارایی‌های فیزیکی بالا مناسب‌ترین گزینه به نظر می‌رسد.

این در حالی است که با وجود توسعه نسبی این بازار در سال‌های اخیر، هنوز حجم بالایی از آن در اختیار دولت بوده و سهم شرکت‌های مالی و غیرمالی از بازار بدهی بسیار ناچیز است. یکی از عمده دلایل تمایز بازار بدهی را می‌توان در امکان استفاده از دارایی‌های ملموس و فیزیکی به‌عنوان وثیقه عنوان کرد؛ چرا که این مهم در تامین مالی چه از طریق بازار بدهی و چه از طریق نظام بانکی نقش مهمی بازی می‌کند. در واقع، شرکت‌های بزرگ با دارایی‌های بالا می‌توانند وثایق مورد نیاز به منظور تامین مالی را فراهم کنند. با این تفاصیل شاید گزینه اول برای کاهش فشار اعتباری موجود بر نظام بانکی توسعه بازار بدهی باشد. موضوعی که سبب شده اکثر اقتصادهای نوظهور همانند مالزی، برزیل و کره جنوبی به سوی راه‌اندازی بازار استقراضی و انتشار این اوراق متمایل شوند. بحران مالی سال‌های ۱۹۹۸-۱۹۹۷ موجب شد که توسعه بازارهای بدهی در دستور کار کشورهای درگیر این بحران قرار گیرد.

بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد در کره جنوبی، بازار بدهی بیشترین سهم از بازارهای مالی را در اختیار داشته و پس از آن بازارهای سهام و پول در مراتب بعدی قرار می‌گیرند. در عین حال حدود ۶۴‌درصد از بازار بدهی این کشور برای تامین مالی شرکتی مورد استفاده قرار می‌گیرد (۳۰ درصد تامین مالی شرکت‌های مالی و ۳۴ درصد تامین مالی شرکت‌های غیرمالی) در کشورهای مالزی نیز تقریبا یک‌دوم بازار بدهی محلی به تامین مالی شرکت‌ها اختصاص دارد. این عدد برای چین ۶۹ درصد است. در مجموع این سه کشور (کره‌جنوبی، مالزی و چین) جمعا ۷۲‌درصد از کل بازار بدهی داخلی کشورهای نوظهور را به خود اختصاص داده‌اند. بازارهای بدهی کشورهای هند و ژاپن اما عمدتا در خدمت تامین مالی دولت قرار دارند. به‌طوری که ۱۰۰ درصد بازار بدهی محلی هند به تامین مالی دولت اختصاص دارد و این رقم در ژاپن به ۷۶ درصد می‌رسد. در حال حاضر آمریکا به‌عنوان بزرگ‌ترین دارنده بازار بدهی دنیا معرفی شده و مالزی نیز موفق‌ترین تجربه در میان کشورهای اسلامی است. ارزش مجموع اوراق بدهی منتشر شده آمریکا تا پایان مارس ۲۰۱۶ میلادی ۳۷ هزار و ۳۹۷ میلیارد دلار بوده است که از این لحاظ رتبه اول این بازار را به خود اختصاص داده است. مالزی نیز به‌عنوان اولین ناشر صکوک بین‌‌المللی، امروزه دارای بیشترین سهم در بازار صکوک جهان است.

آمریکا؛ بزرگ‌ترین دارنده بازار بدهی جهان

دولت ایالات متحده بزرگ‌ترین ارائه‌کننده اوراق قرضه است و اوراقی که دولت آمریکا عرضه می‌کند یکی از مطمئن‌ترین سرمایه‌گذاری‌ها با درآمد ثابت برای مشتریان است. این اوراق در دو دسته قرار می‌گیرند. دسته اول با حمایت مستقیم دولتی یعنی با تضمین وزارت خزانه‌داری و آژانس فدرال آمریکا منتشر می‌شوند و دسته دوم تحت حمایت اخلاقی یا ضمانتی بوده و توسط شرکت‌هایی تحت حمایت دولت تضمین می‌شوند. در واقع هر دو دسته این اوراق مستقیم یا غیرمستقیم توسط دولت تضمین می‌شوند. بر اساس گزارش بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی هم اکنون آمریکا در مجموع با انتشار ۳۷ هزار و ۳۹۷ میلیارد دلار اوراق قرضه، بزرگ‌ترین بازار بدهی جهان را در اختیار دارد و در عرصه بین‌المللی فعال شده است. در این کشور بیش از نیمی از بازار بدهی بین‌المللی آمریکا به تامین مالی شرکت‌ها اختصاص دارد (۴۱ درصد شرکت‌های مالی، ۱۵ درصد شرکت‌های غیرمالی) و ۴۴ درصد از این اوراق به تامین مالی دولت می‌پردازد. بر اساس گزارش وزارت خزانه‌داری آمریکا، چین به‌عنوان بزرگ‌ترین دارنده خارجی اوراق بدهی آمریکا در ماه جولای ۱۲۲۰ میلیارد دلار دارایی را به ثبت رسانده است.

مشارکت ژاپن، دومین دارنده بزرگ سرمایه در خزانه‌داری آمریکا ۱۱۵۰ میلیارد دلار بوده و دارایی‌های عربستان در خزانه‌داری این کشور ۵/ ۹۶ میلیارد دلار است. علی ابراهیم نژاد، دکترای فاینانس از دانشگاه بوستون آمریکا با نگاهی به بزرگ‌ترین بازار بدهی جهان به «دنیای اقتصاد» گفت: در بازار آمریکا بازار بدهی بسیار غیرمتشکل‌تر از ایران بوده و به جز اوراق بسیار معدودی، اکثریت قریب به اتفاق اوراق در بازارهای خارج از بورس (OTC) معامله می‌شوند با این وجود این کشور بزرگ‌ترین بازار بدهی جهان را به خود اختصاص داده است.

این بازار شامل اوراق دولتی یا Treasury (که می‌توان گفت نقدشونده‌ترین بازار اوراق با درآمد ثابت در دنیاست)، شرکتی یا corporate و شهرداری یا municipal می‌شود. برعکس، در ایران در حال حاضر، اکثر اوراق موجود از طریق بورس و فرابورس که هر دو بازارهای متشکل هستند معامله می‌شوند. اینکه کدام ساختار برای بازار اوراق با درآمد ثابت مناسب‌تر است بحث مفصلی است اما به‌طور خلاصه، می‌توان گفت اگر قرار باشد بازار بدهی در کشور ما رشد قابل توجهی کرده و مشابه بازارهای بزرگ دنیا عمدتا در دست سرمایه‌گذاران نهادی باشد، چاره‌ای جز حرکت به سمت بازارهای خارج از بورس ندارد. وی افزود: معامله اوراق در قالب بورس‌های متمرکز عمدتا برای سفارش‌های کوچک و سرمایه‌گذاران خرد مطلوب است؛ چون مبادلات را آسان و کم هزینه می‌کند، اما امکان تامین مالی با حجم بالا از طریق اوراق بدهی معمولا در بازارهای متشکل بسیار کمتر است و سرمایه گذاران نهادی که معاملات با اندازه بزرگ انجام می‌دهند، معمولا نیازمند چانه‌زنی و ارتباط مستقیم با یکدیگر هستند که در قالب دفتر سفارش‌های محدود در بازارهای متمرکز امکان‌پذیر نیست.

ابراهیم نژاد به نبود شاخص برای بازار بدهی ایران نیز اشاره کرد و گفت: در بازار آمریکا، ماموریت طراحی و معرفی شاخص برای بازارهای مختلف برعهده شرکت‌های خصوصی است نه سازمان یا شرکت بورس. به‌عنوان مثال بسیاری از شاخص‌های عمده در بازار بدهی را بانک سرمایه‌گذاری Barclays منتشر می‌کند. علاوه بر این لزومی ندارد همه اوراقی که در یک شاخص قرار گرفته‌اند، در یک بازار معامله شوند. بنابراین می‌توان شاخصی معرفی کرد که متشکل از اوراق بورسی و فرابورسی باشد. وی ادامه داد: مهم‌تر از ایجاد تنوع و معرفی انواع اوراق جدید، ایجاد لوازم توسعه بازار است. به نظر می‌رسد در حال حاضر و با سطح تنوع فعلی، بازار اوراق نیز جای رشد زیادی دارد. مساله اینجاست که برخلاف تصور عمومی، توسعه بازار بدهی به دلایل مختلف بسیار پیچیده‌تر از بازار سهام است. در بسیاری از کشورها، حتی برخی کشورهای توسعه یافته، با وجود بازار سهام فعال و بزرگ، بازار بدهی بسیار نحیف مانده است.

ابراهیم نژاد به ناتوانی فعلی بازار بدهی ایران در جذب سرمایه‌گذار خارجی نیز اشاره کرد و گفت: معرفی و متنوع‌سازی ابزارهای موجود در بازار بدهی تنها یکی از عوامل جذب سرمایه‌گذار خارجی است اما به نظر می‌رسد مهم‌تر از ایجاد تنوع، ایجاد لوازم توسعه بازار است. شاید یکی از مهم‌ترین این الزامات برای توسعه بازار و جذب سرمایه‌گذار خارجی، بحث رتبه‌بندی اوراق توسط شرکت‌های رتبه‌بندی معتبر دنیا باشد که به سرمایه‌گذاران خارجی امکان می‌دهد با یک معیار یکسان، بتوانند اوراق ایرانی را با سایر اوراق منتشر شده در دنیا از منظر ریسک اعتباری مقایسه کنند. وی اضافه کرد: یک الزام مهم دیگر برای جذب سرمایه‌گذاران خارجی، امکان پوشش ریسک نرخ ارز است. در حال حاضر سرمایه‌گذار خارجی در صورت خرید اوراق ایرانی، علاوه بر تحمل ریسک‌هایی که یک سرمایه‌گذار ایرانی با آن روبه‌رو است، باید ریسک ارز را نیز مدیریت کند. موضوعی که تمایل این سرمایه‌گذاران به حضور در بازار ایران را به شدت کاهش می‌دهد. بر این اساس در صورتی که همین اوراق فعلی را از نظر نقدشوندگی توسعه داده، مطابق استانداردهای جهانی رتبه بندی کرده و امکان پوشش ریسک ارز را فراهم کنیم، می‌توانیم به جذب سرمایه‌گذار خارجی امیدوار باشیم.

مالزی، پیشرو در بازارهای اسلامی

بازار بدهی مالزی در دهه ۱۹۷۰ پایه‌گذاری شد. در این دهه دولت مالزی از این اوراق به منظور تامین مالی بودجه عظیم خود استفاده می‌کرد. به دنبال بحران مالی آسیا و افزایش شدید تقاضای تسهیلات بانکی، دولت با انگیزه تامین مالی کسری بودجه دولت و ایجاد منابع جایگزین برای تامین مالی بخش خصوصی با پوشش ریسک، به فکر توسعه بازار بدهی افتاد. مالزی در حال حاضر در مجموع ۳۴۴ میلیارد دلار اوراق بدهی در اختیار دارد. در سال ۲۰۰۰ میلادی، کشور مالزی مقدار ۱۵۹میلیارد رینگیت (معادل ۳۸ میلیارد دلار) اوراق صکوک مشارکتی منتشر کرد که از این میزان، حدود ۷۹ درصد اوراق عادی و تنها ۲۱ درصد آن اوراق اسلامی بودند. در سال ۲۰۰۱ این نسبت به ۷۳ درصد اوراق عادی و ۲۷ درصد اوراق اسلامی تغییر کرد. این روند در سال‌های بعد نیز تداوم یافت تا اینکه در سال ۲۰۰۹ از ۲۹۴ میلیارد رینگیت (۷۱ میلیارد دلار) اوراق صادر شده توسط مالزی، سهم اوراق عادی به ۴۳ درصد و سهم اوراق اسلامی به ۵۷ درصد رسید که حکایت از افزایش چشمگیر این اوراق اسلامی و تقاضای روزافزون آن در کشور مذکور دارد.

به‌طوری که امروزه مالزی به‌عنوان اولین ناشر صکوک بین‌‌المللی، دارای بیشترین سهم در بازار صکوک جهان است.احسان عسگری فیروزجاهی، کارشناس مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران یکی از گام‌های اساسی در زمینه توسعه نظام مالی اسلامی را استفاده از ظرفیت بالای عقود شرعی به وسیله ابداع ابزارهای مالی مبتنی بر شریعت اسلام عنوان کرده و می‌گوید: یکی از ابزارهای مناسبی که می‌تواند جایگزین خوبی برای اوراق قرضه باشد، اوراق صکوک یا به عبارتی اوراق بهادار اسلامی است. اوراق قرضه از جمله مهم‌ترین ابزارهای مالی مورد استفاده دولت و بنگاه‌های اقتصادی در عرصه جهانی به شمار می‌رود که با هدف تامین مالی طراحی و منتشر می‌شود. استفاده از این ابزار در نظام مالی دنیا بسیار متداول است؛ در حالی که استفاده از آن، در نظام مالی اسلامی ربوی بوده و مردود شمرده می‌شود. بر این اساس طراحی و ارائه ابزارهای مالی اسلامی می‌تواند علاوه بر رفع مشکلات فعالان بخش‌های اقتصادی، به توسعه روزافزون بازارهای مالی اسلامی منجر ‌شود. وی افزود: در سال‌های اخیر در انتشار و فروش اوراق بهادار اسلامی پیشرفت‌های چشمگیری رخ داده و این اوراق علاوه بر کشورهای اسلامی، در سایر کشورهای دنیا همانند آمریکا، انگلستان، آلمان، ژاپن و سنگاپور به فروش رسیده است.

بر اساس گزارش بازار بین‌المللی مالی اسلامی، از ژانویه ۲۰۰۱ تا مارس ۲۰۱۵ مجموع دارایی‌های صنعت تامین مالی اسلامی بالغ بر ۷۳۷ میلیارد و ۷۴۲ میلیون دلار شده است. دولت کشورهایی چون بریتانیا، سنگال، امارات، هنگ‌کنگ، آفریقای جنوبی، لوکزامبورگ و پاکستان در انتشار این اوراق بسیار موفق عمل کرده‌اند. در میان شرکت‌ها نیز انتشاردهندگان بخش خدمات مالی از کشورهایی مانند مالزی، عربستان، امارات متحده عربی و ترکیه کاملا فعال بودند.به گفته عسگری، در حال حاضر بخش بزرگی از بازار اوراق بهادار اسلامی در اختیار کشور مالزی قرار دارد و بعد از آن کشورهای عربستان سعودی و امارات در رتبه دوم و سوم قرار دارند. در سال‌های اخیر عوامل متعددی بر رونق تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار اسلامی در کشورهای اسلامی و غیراسلامی تاثیر گذاشته است که میزان تاثیر هر یک از این عوامل به توجه به ساختار اقتصادی و اجتماعی کشورها متفاوت بوده است. مطابق گزارش مرکز بین‌المللی مالی اسلامی مالزی، عواملی همچون رشد جمعیت مسلمان، رشد اقتصادهای نوظهور، محصولات نوآورانه، قوانین جدید، مبادلات برون مرزی و کامل بودن مقررات بر رشد صنعت تامین مالی اسلامی تاثیر کلیدی داشته است.

دلایل عدم توفیق بازار بدهی در ایران

در سال‌های اخیر با ایجاد نوآوری‌های متعددی در روش‌های تامین مالی اسلامی و همچنین تنوع گسترده در اوراق با درآمد ثابت همچون صکوک اجاره، مرابحه و استصناع، ظرفیت‌های زیادی برای توسعه بازار بدهی در کشورمان به وجود آمد. با این وجود در حال حاضر بازار اوراق با درآمد ثابت همچنان نقش پررنگی در تامین مالی نداشته و آن طور که شایسته است خلأ ناشی از مشکلات نظام بانکی را پر نکرده است.شاهرخ بنایی، کارشناس بازارهای مالی با بیان اینکه در ایران اوراق قرضه به معنی عام اوراق بدهی نتوانست فراگیر شود، به «دنیای اقتصاد» گفت: شاید بتوان جذابیت پایین اوراق بدهی برای سرمایه‌گذاران به دلیل نبود نظام عرضه و تقاضا برای نرخ‌گذاری اوراق منتشره و عدم تغییر قیمت اوراق متناسب با تغییر نرخ سود بانکی، عدم اجرای رتبه‌بندی اعتباری اوراق و انتشار اوراق با ریسک‌های اعتباری متفاوت با نرخ یکسان، هزینه‌بر و زمان‌بر بودن تامین مالی از طریق بازار بدهی در مقایسه با تامین مالی بانکی و انصراف شرکت‌ها از انتشار اوراق بدهی به دلیل هراس از بازپرداخت اصل مبالغ اوراق در سررسید را اصلی‌ترین دلایل عدم توفیق بازار بدهی در ایران عنوان کرد. وی افزود: یکی از چالش‌های اساسی بازار بدهی ناتوانی در جذب سرمایه‌گذار خارجی است که لازمه آن معرفی و متنوع‌سازی ابزارهای موجود در این بازار است.

درست است که عمده ابزارهای مورد استفاده در بازارهای بدهی متعارف مبتنی بر قالب حقوقی قرض همراه با زیاده است که از منظر بانکداری اسلامی ربوی محسوب شده و با مبانی فقه اسلامی و قوانین موضوعه کشور ناسازگاری دارد اما می‌توان با به‌کارگیری تجربه کشورهای اسلامی و استفاده از ظرفیت عقود مبادله‌ای مانند مرابحه و اجاره، انواع مختلفی از صکوک مبتنی بر بدهی را طراحی و با استفاده از آنها به توسعه بازار بدهی در کشور اقدام کرد. مسلما بازار بدون ابزار امکان شکل‌گیری ندارد و به همین دلیل تنوع ابزاری در بازار بدهی اسلامی بسیار اهمیت دارد.

مدل مالزی در جذب منابع

مدل مالزی در جذب منابع