پشت پرده عطش نقدینگی در بورس

گروه بورس- سلیمان کرمی: تقسیم سود به‌عنوان یکی از مسائل داغی است که در مجامع توجه زیادی را به خود جذب می‌کند. در این میان، موضوع قابل توجه اصرار سهامداران به دریافت سودهای حداکثری از شرکت‌ها است. در‌حالی‌که مدیران شرکت‌ها با توجه به شرایط نامناسب نقدینگی شرکت، اصرار دارند که نقدینگی کمتری از شرکت خارج شود، اما سهامداران خرد شور و هیجان زیادی برای دریافت سود حداکثری دارند. اصرار به پرداخت هر چه بیشتر نقدینگی تا حدی پیش می‌رود که حتی برخی از شرکت‌ها به منظور راضی نگه داشتن سهامداران اقدام به تقسیم بخشی از سود انباشته شرکت می‌کنند تا به این ترتیب، نه تنها سود سال مالی بلکه دستاورد سال‌های گذشته نیز مسیر خروجی از شرکت را در پیش بگیرد.

در این میان، بیشتر شرکت‌ها با مشکلات نقدینگی روبه‌رو‌ هستند، فشار پرداخت سودهای بالا اثر منفی این موضوع را تشدید می‌کند. در این شرایط، شرکت‌ها به منظور تامین نقدینگی مورد نیاز برای هزینه‌های جاری شرکت مجبور به دریافت تسهیلات با نرخ‌های سود بالا می‌شوند. این موضوع هزینه‌های مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. در این خصوص، در شرکت‌هایی که مبالغ دریافتنی تجاری آنها در سمت راست ترازنامه مبالغ چشمگیری است و در این میان، دوره وصول مطالبات شرکت‌ها نیز از حالت عادی طولانی‌تر است، خروج نقدینگی می‌تواند به تدریج وضعیت شرکت را بحرانی‌تر سازد.

«دنیای اقتصاد» به بررسی دلایل اشتیاق بالای برخی از سهامداران به دریافت سودهای حداکثری پرداخته است. چند عامل در این میان در تصویب سودهای بالا اثرگذار است؛ مهم‌ترین عامل را می‌توان نیاز به شناسایی سود از سوی شرکت‌های مادر (هلدینگ) که بخش زیادی از سهام شرکت را در اختیار دارند، دانست. بخش زیادی از شناسایی سود هلدینگ‌ها به درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری اختصاص دارد. بر این اساس، این شرکت‌ها که به‌طور کلی در صنایع مختلف مانند سیمان،‌ شیمیایی و دارویی نیز حضور دارند برای راضی نگه داشتن سهامداران خود و همچنین تامین نقدینگی مورد نیاز زیرمجموعه‌های خود را به پرداخت سودهای نقدی بالا وادار می‌کنند. علاوه بر این، برخی دیگر از سهامداران نیز وجود دارند که با وجود اینکه کنترل مدیریتی در شرکت ندارند، اما تنها عایدی این سهامداران از سرمایه‌گذاری، دریافت این سودهای نقدی محسوب می‌شود. در این میان، بخشی از سهامداران شرکت‌ها وجود دارند که علاوه بر سود نقدی به بازدهی سهم نیز توجه دارند. با توجه به افت قیمت سهام به میزان سود نقدی پرداختی، این سهامداران رضایت کافی از پرداخت این سودهای بالا ندارند. ارزش پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری به میزان پرداخت سود نقدی کاهش می‌یابد. در نتیجه، این شرکت‌های سرمایه‌گذاری که بر‌اساس ارزش پرتفوی ارزش‌گذاری می‌شوند، با پرداخت سودهای حداکثری و در شرایطی که زمانبندی پرداخت این سودها معمولا طولانی است، از این ناحیه با زیان روبه‌رو‌ می‌شوند.

سنت غلط حاکم بر بازار سهام در کنار نبود دید مناسب سرمایه‌گذاری نیز از موارد دیگر تمایل به مقادیر بالای سود نقدی است. سنت غلط را می‌توان ناشی از پرداخت سودهای بالا از سوی شرکت‌ها در سال‌های گذشته دانست. در آن سال‌ها در دسترس بودن منابع ارزان مالی (نرخ سود بانکی پایین در مقابل نرخ بالای تورم) باعث شده بود که شرکت‌ها سودهای بالایی را از محل تسهیلات ارزان پرداخت کنند. عاملی که در شرایط کنونی نیز به نظر می‌رسد از دلایل فشار بر کاهش دستوری نرخ سود بانکی از سوی این فعالان است. شرکت‌ها که پیش از این سهامداران را به پرداخت سود از محل تسهیلات ارزان عادت داده‌اند، در شرایطی که نرخ تورم به شدت پایین آمده و نرخ سود بانکی مقادیر بالایی دارد، در اختصاص تسهیلات گران به سهامداران بازمانده‌اند.

دومینوی تقسیم سود در مراحل پایانی

«دنیای اقتصاد» در گفت‌وگو با علیرضا عسگری‌مارانی، مدیر‌عامل شرکت سرمایه‌گذاری ملی، دلایل عطش برای دریافت سودهای حداکثری را جویا شده است. این کارشناس بازار سهام تقسیم سود در شرکت‌ها را به دومینو تشبیه کرد و گفت: پیش از این مرحله چند مرحله دیگر حضور دارند که شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌های بالادستی هستند.

وی در ادامه افزود: در نظام بنگاهداری باید به کیفیت سود توجه شود. نحوه شناسایی سود شامل مواردی مانند فروختن دارایی‌ها مانند زمین یا سهام و سودهای عملیاتی، جریان نقدینگی شرکت و همچنین توجه به عواملی مانند دوره‌های تعمیرات و نگهداری شرکت‌ها و هزینه‌هایی که در نظر گرفته شود، بر کیفیت سود اثرگذار خواهند بود. کیفیت سود امکان تقسیم آن را میان سهامداران تعیین می‌کند. در این میان، سود سرمایه‌گذاری‌ها برای این شرکت‌ها از دسته سودهایی محسوب می‌شود که امکان تقسیم آنها وجود دارد. سهامداران عمده شرکت‌ها معمولا هلدینگ‌ها یا سرمایه‌گذاری‌های تخصصی هستند. این شرکت‌ها خود زیرمجموعه شرکت‌های بالادستی مانند تامین اجتماعی هستند. در شرکت‌های بالادستی سودهای بالا از نشانه‌های مدیریت خوب این شرکت‌ها محسوب می‌شود. علاوه بر این، نیاز به نقدینگی این شرکت‌ها موضوعی است که می‌تواند عطش دریافت نقدینگی از شرکت‌های زیرمجموعه را افزایش دهد.

مارانی در ادامه گفت: باید به سودی که بنا است میان سهامداران تقسیم شود توجه کرد. ذخایر لازم برای مالیات و سایر ذخایر در صورت‌های مالی شرکت در نظر گرفته شود، باید بر اساس ارزش روز کالا به میزان افت ارزش مواد اولیه ذخایر لازم در نظر گرفته شود. سیاست‌های کلی گذشته مانند ذخایر مناسب شرکت، کیفیت سود و همچنین امکان تداوم فعالیت شرکت (خطری برای ادامه فعالیت شرکت وجود نداشته باشد) است. بر اساس این سیاست‌ها باید سود برای نگه داشتن سطح فعالیت شرکت‌ها لحاظ شود. در این میان، ارتقای سطح شرکت از مواردی است که الزام به طرح توجیهی افزایش سرمایه داشت. این در حالی است که شرکت‌ها در شرایط کنونی به منظور شناسایی سود بخشی از پرتفوی سهام خود را به فروش می‌رسانند که این موضوع منجر به تضعیف پتانسیل سوددهی شرکت‌ها در سال‌های آینده می‌شود. در حالی که بر اساس اصل ۴۴ قانون اساسی بنگاه‌ها باید رشد روزافزونی در مسیر کارکرد خود داشته باشند.

این کارشناس ارشد بازار سهام در ادامه گفت: بر این اساس، باید به نگرش تقسیم سود در کلان اقتصاد توجه شود تا بتوان شرایط را برای تقویت بنگاه‌ها فراهم کرد. به نظر می‌رسد سهامدارانی که نگاه کوتاه‌مدت به سهام یک شرکت دارند، در صورتی که در نگاه بلندمدت نباید روی تقسیم سود متمرکز شد. کسی به حل دومینوی تقسیم سود اهمیت نمی‌دهد. در حالی که با تقسیم درصد بالایی از سود، شرکت با معضل کمبود نقدینگی مواجه می‌شود. در این شرایط، تامین نقدینگی مورد نیاز شرکت را به دریافت تسهیلات مالی وادار می‌کند، امری که هزینه‌های مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و در سال‌های بعد مشکلات عدیده‌ای را برای شرکت‌ها و سودآوری آنها ایجاد می‌کند. علاوه بر این، آنچه در سال‌های اخیر شاهد بودیم، تلاش برای پوشش زیان عملیاتی شرکت‌ها با فروش دارایی‌ها (مانند گروه بانکی) بود. امری که به دلیل چرخشی بودن این موضوع (دست به دست شدن درون گروه) بهای تمام شده دارایی را بالا برده و در شرایط کنونی قدرت شرکت‌ها در شناسایی سود از این مکان نیز کاهش یافته است. بر این اساس، با توجه به ضعف مالی شرکت‌ها در سال‌های آتی و همچنین بالا رفتن بهای تمام شده دارایی‌ها به نظر می‌رسد دومینوی تقسیم سود به مراحل پایانی خود نزدیک شده است.

مارانی در پایان به الزام اتخاذ سیاست‌های مالیاتی از سوی دولت برای حفظ و ماندگاری سود اشاره کرد. علاوه بر این، این کارشناس بازار سهام گفت: قوانین حسابداری باید به گونه‌ای در بورس اجرا شود که میان راه‌های شناسایی سود و سود تقسیمی تمایز کافی وجود داشته باشد.

هجمه سهامداران به سود انباشته

در هفته‌های اخیر مجامعی از صنایع مختلف مانند دارو، سیمان و همچنین شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی برگزار شد. در مجامع شرکت‌های مختلف سیمانی و همچنین یکی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری تقسیم بخشی از سود انباشته از موضوعات قابل توجه مجمع بود. نکته جالب در این میان، خوشحالی عجیب بیشتر سهامداران در خروج نقدینگی از شرکت بود. در این میان، می‌توان چند عامل را در این رفتار دخیل دانست.

در سال گذشته شرکت‌های سیمانی با توجه به رکود بازار ساخت و ساز داخل و همچنین محدودیت شدید در صادرات این محصول در کنار افت قیمت سیمان در سطح جهانی، با افت شدید سودآوری و به دنبال آن قیمت سهام مواجه شدند. در این شرایط، سهامداران این صنعت به دنبال کسب سودهای حداکثری در مجامع این شرکت‌ها حضور می‌یابند. امری که در شرکت سرمایه‌گذاری مورد نظر (با توجه به پرتفوی سهام کالایی این شرکت) نیز مشاهده شد.

مورد مبهمی که در این میان قابل توجه است، بی‌توجهی سهامداران به افت قیمت سهام به میزان سود نقدی است. همان طور که مارانی نیز توضیح داد، انتظار می‌رود سهامدارانی که نگاه کوتاه‌مدت به سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها دارند، انگیزه دریافت سودهای نقدی بالا داشته باشند. در این میان، به‌طور عمده ارزش بازار سهام این شرکت‌ها پس از تقسیم درصد بالایی از سود و حتی بعضا سود انباشته در مدت زمان طولانی به قیمت پیش از مجمع بازمی‌گردد. در نتیجه، این سود را زمانی می‌توان به‌عنوان بازدهی واقعی شناسایی کرد که قیمت سهم نیز به پیش از مجمع بازگردد. بر این اساس، این موضوع از منظر نگاه کوتاه‌مدت نیز مناسب نیست. از لحاظ نگاه بلندمدت به ضررهای فراوانی که خروج نقدینگی برای شرکت در بردارد، اشاره شد. افزایش هزینه‌های مالی، کاهش قدرت سوددهی شرکت‌ها در سال‌های آینده و همچنین کاهش توانایی شرکت در پرداخت مقدار بالای سود (دوره‌های طولانی‌مدت زمان‌بندی پرداخت سود) همه از مواردی هستند که در تقسیم بالای سود در سال‌های متوالی اتفاق می‌افتند.

مزه تلخ سودهای بالا برای سهامداران نیمه‌عمده

نکته‌ای که در برخی از مجامع به خصوص مجامع دارویی قابل توجه است، اعتراض منطقی برخی از سهامداران به سودهای بالا است، موضوعی که به ندرت در مجامع مشاهده می‌شود. این سهامداران که بعضا تعداد زیادی از سهام را در اختیار دارند و اغلب از دسته سهامداران حقوقی هستند، از جمله معترضان به مقادیر بالای سود نقدی هستند. در این خصوص «دنیای اقتصاد» با یکی از نمایندگان این سهامداران حقوقی گفت‌وگو کرده است. این سهامداران تعداد بالایی از سهم را در اختیار دارند، با این حال مقدار سهام این شرکت‌ها در مقابل عمده‌های بازار کمتر بوده و از سوی دیگر سهامداران خرد نیز مقدار بیشتری از شرکت را در اختیار دارند. به این ترتیب، این شرکت‌های سرمایه‌گذاری از طرفی قدرت مدیریتی در شرکت ندارند و از سوی دیگر در اطلاعیه زمان‌بندی پرداخت سود نیز در دسته معامله‌گران حقوقی قرار می‌گیرند. در نتیجه این سهامداران در مدت زمان قانونی تعیین شده در قانون تجارت (۸ ماه پس از تصمیم بر تصویب سود در مجمع عمومی) سودهای خود را دریافت می‌کنند. مدت زمان پرداخت این سود حداکثر ۱۰ ماه پس از پایان سال مالی عنوان شده است، اما حقیقی‌ها به‌طور کلی در مدت زمان کمتری این سود را دریافت می‌کنند. در حالی که این قانون به پرداخت سود در مدت زمان قانونی اشاره دارد، بسیاری از شرکت‌ها سود تقسیمی مورد نظر را در مدت زمان بسیار طولانی‌تر با توجه به نبود نقدینگی کافی در شرکت به این سهامداران پرداخت می‌کنند.

این نماینده حقوقی در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» به تمایل دوام سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بورسی اشاره کرد وگفت: بسیاری از شرکت‌ها با فشار هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری اقدام به پرداخت سودهای بالا در مجامع می‌کنند. در حالی که شرکت قادر به پرداخت این سود حتی در مدت زمان طولانی تعیین شده در قانون نیست. به این ترتیب، در آخرین مهلت پرداخت این سود شرکت با چک‌های چند ماهه اقدام به پرداخت این سود می‌کند. در نتیجه دوره دریافت این سود به ۵/ ۱ سال نیز می‌رسد. در این شرایط، نکته قابل توجه روند کند قیمت سهم در مسیر صعودی است (در صورت رشد قیمت سهم)، به گونه‌ای که پس از ۱۰ ماه قیمت سهم به پیش از مجمع باز‌می‌گردد. در نتیجه، افرادی که سهم را پس از مجمع خریداری کنند بازدهی مورد نظر را در مدت زمان کمتری دریافت می‌کنند. بر این اساس، هرچقدر سود نقدی کمتر تقسیم شود، علاوه بر اثر مثبت آن بر شرکت در نگه داشتن نقدینگی نیز مفید خواهد بود. در این میان، سهامداران عمده و هلدینگ‌ها به تصویب تقسیم سود بالا تمایل دارند. ممکن است این بدهی به شرکت بالا‌دستی از راه افزایش سرمایه پوشش داده شود (مطالبات سهامداران) یا حتی با معاملات درون‌گروهی و همچنین جابه‌جا‌ کردن بخشی از دارایی‌ها به هلدینگ پرداخت شود. وی درخصوص اشتیاق سهامداران حقیقی به دریافت سودهای بالا از شرکت، به نبود فرهنگ سهامداری اشاره کرد. در این شرایط، با بالا رفتن فرهنگ سهامداری انتظار می‌رود تمایلات از سود نقدی به سمت افزایش بهره‌وری و انعکاس آن در قیمت سهام شرکت حرکت کند.

دلایل تمایل به سودهای کاذب

در بازار سهام کشورمان دلایل متنوعی برای دریافت سود نقدی بالا وجود دارد. نخستین مورد را می‌توان تلاش برای کسب سرمایه اولیه از طریق سود نقدی و به نوعی دوره بازگشت سرمایه اولیه در شرکت دانست. این موضوع از این جهت قابل بررسی است که تمام توان مالی که یک شرکت در یک سال به دست آورده در پایان سال از آن خارج می‌شود، در نتیجه پس از چند سال متوالی باید در انتظار کاهش شدید بهره‌وری شرکت بود. بخشی از مشکلات کنونی بانک‌ها را می‌توان به پرداخت سودهای بالا در سال‌های اخیر مرتبط دانست.

موضوع دیگر در این میان اعتقاد سهامداران به عدم کارآیی این نقدینگی برای شرکت است. در این خصوص، سهامداران به این موضوع توجه دارند که شرکت طرح توسعه را برای افزایش کارآیی در نظر ندارد و در نتیجه نیازی به باقی ماندن این نقدینگی در شرکت وجود ندارد. آنچه در شرکت‌های بزرگ خارجی قابل توجه است، مقدار پایین تقسیم سود است. سهامداران این شرکت‌ها به پیشرفت روزافزون شرکت امیدوار هستند. بر این اساس، خروج نقدینگی از شرکت انگیزه‌های توسعه شرکت را از بین می‌برد، در صورتی که فضای رقابتی در حوزه فعالیت شرکت ایجاد شود، به تدریج باید منتظر روند رو به افول آن بود. بر این اساس، از بسیاری از جنبه‌ها پرداخت سود بالا از سوی شرکت‌ها منطقی نیست. این موضوع تنها یکی از هیجانات موجود در کنار سایر موارد هیجانی حاکم بر بازار است. سنت غلط تقسیم سود بالا از سوی شرکت‌ها در سال‌های گذشته (تامین مالی از تسهیلات ارزان‌قیمت و پرداخت آن به صاحبان سهام) نیز از مواردی است که این موضوع را به عادت سهامداران تبدیل کرده است. در حالی که در نرخ بالای سود (فشار هزینه‌های مالی) در مقابل افت شدید نرخ تورم (کاهش اثر سودآوری تورم در صورت‌های مالی) امکان پرداخت این سودها وجود ندارد.