ضربه‌گیر هیجان در بورس تهران

گروه بورس، سلیمان کرمی: بورس تهران در هفته گذشته با افت ۶/ ۲ درصدی مواجه شد. اصلاح شاخص بازارهای سهام از ابتدای سال در هفته گذشته با چاشنی هیجان، به اوج خود رسید. به نظر می‌رسد هیجان جزء جدایی‌ناپذیر معاملات سهام در سال‌های اخیر بوده است . فضای کنونی حاکم بر بازار نیز به ادامه هیجانات در بازار اشاره دارد. رشدهای بی منطق در ادامه با اصلاح شدید روبه‌رو‌ می‌شود و سهام به ارزش ذاتی خود نزدیک می‌شود. در این میان، هیجانات موجود در بازار می‌تواند شدت این ریزش را بیشتر نیز کند و بازار بی توجه به ارزندگی خود کف‌های حمایتی را یکی پس از دیگری در هم شکند. با وجود اینکه فعالان بازار به این اصل واقفند اما، همچنان این رفتار حاکم بر بازار سهام است. در این شرایط، کارشناسان بازار به لزوم اصلاح قوانین و همچنین انتشار ابزار مشتقه به منظور کاهش هیجانات بازار تاکید دارند. بازارهای فیوچرز مزیت‌هایی را برای فعالان بازار ایجاد می‌کند. در این میان، امکان پوشش ریسک و همچنین قانون‌مند ساختن رفتارهای نوسان‌گیری از مواردی است که می‌تواند شدت هیجانات بازار را کاهش دهد. علاوه بر این، تعدد گزینه‌های سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی، امکان مشارکت در یک سهام با سرمایه‌ای اندک و محک زدن تحلیل نیز از دیگر مزایای ابزار مشتقه است. «دنیای اقتصاد» به بررسی تجربه جهانی و لزوم حضور این ابزار در بازارهای مالی به خصوص بازار سهام پرداخته است.

مزایای مشتقه در بازارهای مالی

ابزار مشتقه (derivative) در بازارهای مالی یک قرارداد است که ارزش آن بر اساس کارآیی دارایی تعیین می‌شود. این دارایی ممکن است سهام، شاخص، نرخ سود، کالا یا ارز باشد. ابزار مشتقه در اهداف مختلفی استفاده می‌شوند. به‌طور کلی می‌توان به دو حس حاکم بر بازارهای مالی اشاره کرد، ترس و طمع. این حواس دو نوع رفتار معاملاتی را در بازار ایجاد می‌کند؛ سفته بازان در معنای پر ریسک‌های بازار (Speculators) و محافظه کاران به‌عنوان کسانی که ریسک‌های کمتری را در معاملات خود می‌پذیرند (Hedgers). پرریسک‌های بازار از مشتقه‌ها به‌عنوان روشی ارزان برای افزایش ریسک پرتفوی خود براساس آنچه بازار پذیرای آن است و با توجه به کارآیی بازار استقبال می‌کنند. از سوی دیگر، کاهش ریسک بازار با استفاده از مشتقه ها، باعث ایجاد اشتیاق محافظه کاران در استفاده از این ابزار می‌شود. در سال‌های اخیر خلأ حضور این ابزار مالی در بخش‌های مختلف اقتصاد مانند سهام و همچنین ارز مشاهده می‌شود.

کمبود این ابزار در بورس تهران کاملا در سال‌های اخیر محسوس بوده است. در این میان، حرکت‌های پرشتاب و دسته جمعی سهام و به دنبال آن ریزش‌های شدید کاملا گویای رفتار هیجانی معامله‌گران بازار سهام است. در شرایطی که هیجانات سمت و سوی بازار را تعیین می‌کند، انتظار رفتار تحلیلی از معامله‌گران بازار نمی‌تواند درست باشد. باید در نظر گرفت که معامله‌گران حقیقی یا حقوقی به منظور کسب بازدهی مناسب به بازار سهام وارد شده‌اند. در وضعیتی که بازار سهام توان رقابت حداقل در کوتاه مدت با بازارهای رقیب و فرصت‌های امن سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت را ندارد، رفتارهای هیجانی برای کسب بازدهی حداکثری در بازه‌های کوتاه مدت رونق، عادی به نظر می‌رسد.

بر این اساس، این گونه رفتار معاملاتی از سوی معامله‌گران تا حدی منطقی به نظر می‌رسد. در نتیجه، این قانون گذار است که می‌تواند با قوانین جدید در جهت افزایش کارآیی بازار تلاش کند. فرض کنید یک سرمایه گذار قصد ورود به یک سهم را دارد. در شرایطی که بازار ما تنها با هیجانات نوسانات شدیدی را تجربه می‌کند، بعید نیست که قیمت سهام یک شرکت در وضعیت رکودی بازار و با فروش‌های هیجانی حتی به مقادیری بسیار پایین تر از ارزش ذاتی نزول یابد. در این شرایط، سرمایه گذاری هم که بر اساس نگاه بلند مدت اقدام به خرید سهم در قیمت‌های بالاتر کرده است، با افت شدید ارزش پرتفوی مواجه می‌شود. Hedge کردن یک سهم به نوعی پوشش ریسک سهام است. همان‌طور که یک اتومبیل در برابر احتمال دزدیده شدن بیمه می‌شود، یک سهم نیز بر اساس ریسک بیمه می‌شوند. این موضوع ریسک ریزش شدید سهام در وضعیت خرسی (نزول قیمت‌ها) را کاهش می‌دهد. البته این سرمایه‌گذار از جهش‌های ناگهانی قیمت سهام در مقایسه با کسانی که از این ابزار اختیار (آپشن) استفاده نکرده‌اند، نفع کمتری خواهند داشت. بااین حال این ابزار می‌تواند رفتار تحلیلی را در میان خریدار سهام افزایش دهد، زیرا انتظارات مشخصی برای یک سهم در صعود یا نزول قیمت وجود دارد و رفتارهای هیجانی تا حدود زیادی کاهش می‌یابد. به‌طور کلی پوشش ریسک (Hedging) به‌عنوان ابزاری برای متعادل ساختن عایدی و همچنین زیان در دارایی است. پوشش ریسک تلاش می‌کند که نوسانات قیمت سهام را در مقایسه با قیمت فعلی سهام حذف کند. بیمه کردن قیمت‌ها در بازارهای کالایی نیز متداول است. مدیران یک شرکت تولیدی نسبت به گران شدن ناگهانی ماده اولیه خود در آینده نزدیک نگران هستند. در این شرایط،‌ این شرکت می‌تواند یک قرارداد ۶ ماهه آتی (futures) را خریداری کند، در صورتی که قیمت این ماده اولیه در این مدت با جهش مواجه شود، این قرارداد فیوچرز قیمت را در سطوح کمتری قفل می‌کند و مانع از زیان شرکت از این منظر می‌شود، البته همان‌طور که اشاره شد این قراردادها همان طور که ریسک زیان شرکت را پوشش می‌دهند، مانع از سودهای قابل توجه احتمالی نیز می‌شود.

بخشی از فعالان بازار نیز ریسک پذیری بسیار بالاتری را دارا هستند. این ابزار برای این گروه نیز از این لحاظ که براساس تحلیل خود احتمال رشد قیمت سهام را می‌دهند نیز کاربرد دارد. این معامله‌گران که نمی‌خواهند تمام سرمایه را درگیر یک سهم کنند، با خرید قراردادهای اختیار (call option) امکان خرید یک سهم را در یک قیمت تا مدت مشخص فراهم سازند. فرض کنید قیمت یک سهم معادل ۲۰۰ تومان است. این معامله‌گران انتظار رشد قیمت این سهم تا سطح ۲۵۰ تومان را دارند. با ایجاد آپشن خرید در قیمت ۲۲۰ تومان با تعداد مشخص سهم، در صورتی که قیمت این سهم از این مقدار بیشتر شود و قیمت سهم تا پایان مدت قرارداد به ۲۵۰ تومان برسد این معامله‌گر این حق را دارد که سهام مورد نظر خود را در قیمت ۲۲۰ خریداری کرده و ۳۰ تومان سود کسب کند(اختلاف قیمت قرارداد آتی با قیمت نقد بازار سهام).

تاریخچه ابزارهای مشتقه

روند تاریخی ابزار مشتقه بسیار متنوع است و بر اساس منابع موجود از آنچه در افکار عمومی وجود دارد بسیار قدیمی تر به نظر می‌رسد. معاملات آپشن در سالیان و حتی قرن‌ها پیش ریشه دارد. نخستین مثال ثبت شده از فیوچرز به معاملات برنج در قرون ۱۷ میلادی در ژاپن اختصاص دارد. همچنین، مدارکی از معاملات فیوچرز برنج در ۶۰۰۰ سال پیش در کشور چین نیز وجود دارد. پس از آنکه کوپن برنج به‌عنوان یک دارایی قابل معامله فعال شد، بازار معاملات برنج دوجیما به‌عنوان نخستین نقل و انتقال فیوچرز شناخته شد (۱۶۹۷ میلادی). تابلوی معاملاتی شیکاگو در سال ۱۸۴۸ و در دهه‌های بعد ۱۸۷۰ و ۱۸۸۰ با تبادلات قهوه، پنبه و سایر محصولات در نیویورک راه معاملات آتی را ادامه داد. در دهه ۱۹۷۰ قرن بیستم میلادی بیشترین افزایش در فعالیت‌های فیوچرز مشاهده شد، این موضوع همزمان با آغاز معاملات فیوچرز روی ابزارهای مختلف مالی در شیکاگو بود. انتشار فرمول قیمت‌گذاری آپشن به وسیله «فیشر بلک»‌و «مایرون شولز» در ۱۹۷۳ گام بلندی در بازارهای مالی بود. معامله‌گران این مدل را به دلیل آسانی در پیاده‌سازی و همچنین نتایج قابل فهم پذیرفتند. در این سال‌ها این فرمول با وجود اصلاحات و بهبود اما با همان پایه قبلی استفاده می‌شود. این ابزار به‌عنوان یک جزء لاینفک بازارهای مالی شناخته می‌شود، به گونه‌ای که در تمامی بازارهای سهام، ارز و همچنین بازارهای کالایی ابزارهای مشتقه یک اصل مهم است.

تحلیل گریزی مسری در بورس تهران

همان طور که اشاره شد، رصد معاملات بورس تهران در سال‌های اخیر کاملا به نبود تحلیل در بازار اشاره دارد. در سال‌های حضور سایه سنگین تحریم‌های بین‌المللی بر اقتصاد کشور، به‌عنوان ریسک سیستماتیک حرکت‌های دسته جمعی سهام تا حدی قابل فهم بود و در شرایط کنونی با وجود حذف تحریم‌های بین‌المللی همچنان این رفتارها مشاهده می‌شود. این موضوع به نبود تحلیل و حاکمیت هیجان بر معاملات سهام اشاره دارد. شدت نوسانات سهام به شدت افزایش یافته است. در این خصوص، پس از ثبت جهش ۳۰ درصدی شاخص کل، افت ۳/ ۵ درصدی را از ابتدای سال شاهد هستیم. کمبود ابزارها در بازار سهام کشورمان در مقایسه با سایر بورس‌های معتبر دنیا عاملی برای تشدید نوسانات سهام است. به نظر می‌رسد حضور این ابزار بتواند عاملی برای کاهش هیجانات معاملات باشد. نبود ابزاری برای ارزش‌گذاری تحلیل‌ها باعث شده که فعالان بازار از حقیقی گرفته تا حقوقی همه به قولی به دنبال رفتارهای سفته بازانه در سهام به منظور کسب بازدهی حداکثری باشند. در زمان رکودی بازار و ریزش شاخص تا کف ۶۱ هزار واحدی، نبود ابزاری برای پوشش ریسک، سهامداران را با زیان‌های قابل توجهی مواجه کرد. در ادامه با مشاهده شروع روند صعودی شاخص همه درصدد روشن جلوه دادن بازار با تمرکز بر برخی صنایع با تشدید موج اخبار برآمدند. به این ترتیب، روی موج صعودی این معامله‌گران در صدد جبران زیان‌های پیشین خود بودند. باید این موضوع را در نظر داشت که سرمایه‌هایی برای کسب بازدهی به بازار جذب شده‌اند و در صورتی که بازدهی مناسبی به فعالان بازار نرسد (البته مطابق با انتظارات و همچنین بر اساس ریسکی که بازار سهام دارد) خروج نقدینگی از بازار مورد انتظار است. مشابه این حالت را می‌توان پیش از شروع رشد پرشتاب شاخص کل در دی ماه مشاهده کرد. زمانی که بازار از کمبود نقدینگی رنج می‌برد و ارزش معاملات روزانه به زحمت به ۱۰۰ میلیارد تومان در روز می‌رسید. صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌عنوان مکانی که انتظار غلبه تحلیل بر رفتارهای هیجانی شناخته می‌شوند در سال‌های اخیر به خصوص در دوران رکودی مشکلات زیادی را تجربه کرده‌اند. در سال ۹۳ موجی از ابطال واحد‌های سرمایه‌گذاری با توجه به کاهش شدید ارزش پرتفوی به وجود آمد. به این ترتیب، جای تعجب نیست که سرمایه گذاران در مواجهه با روند صعودی به دنبال کسب حداکثر سود باشند تا بتوانند به کار خود ادامه دهند. بر این اساس، حضور این واحدها در موج‌های هیجانی به منظور بقای صندوق با عبور از دوران رکودی کاملا منطقی به نظر می‌رسد. این در حالی است که اصلاح شدید و در ادامه حضور هیجان، این بار در سمت فروش سهام با پایان دوره جهش‌های مداوم شاخص نتیجه این رشدهای افسار گسیخته خواهد بود.