آتوسا حاج حسینی-ولید هلالات
کارگزاری بانک پاسارگاد

شرکت پتروشیمی فجر در سال 1377 با هدف تامین یوتیلیتی مورد‌نیاز شرکت‌های منطقه ویژه اقتصادی پتروشیمی واقع در بندر امام خمینی، در سایت 4 تاسیس شد و به‌عنوان اولین شرکت یوتیلیتی متمرکز در کشور در سال 1381 به بهره‌برداری رسید. با گسترش شرکت‌ها و افزایش اجرای طرح‌های شرکت ملی صنایع پتروشیمی در سایت 2 و 3، شرکت پتروشیمی فجر به منظور تامین یوتیلیتی طرح‌های جدید اقدام به اجرای طرح توسعه فجر در سایت 2 کرد.

مشتریان عمده پتروشیمی فجر عبارتند از شرکت پتروشیمی امیرکبیر - بوعلی سینا - شهید تندگویان - خوزستان - فن‌آوران - مارون - اروند - کارون - شیمی بافت - نوید زرشیمی - غدیر - شهید رسولی. ترکیب سهامداران، هلدینگ فارس با مالکیت 70درصدی و سهام عدالت با 30درصد مالکیت از سهامداران شرکت محسوب می‌شوند. هلدینگ فارس قصد دارد 10درصد از سهام این شرکت را عرضه کند در حالی که سهام عدالت حداقل تا پایان سال 1395 قادر به تغییر در درصد مالکیت خود نخواهد بود. واحدهای تولیدی و فرآیندی این شرکت در واقع بالادستی صنعت پتروشیمی محسوب می‌شود که یوتیلیتی مورد نیاز سایر پتروشیمی‌ها را تامین می‌کند. از جمله واحدهای تولیدی این شرکت باید به واحد برق و بخار (نیروگاه برق)، تصفیه آب و پساب، واحد تفکیک و تولید هوای فشرده و خطوط ارتباطی یوتیلیتی اشاره کرد.فجر در ناحیه یک و دو، در مجموع نیروگاه برقی به ظرفیت 1483 مگاوات ساعت (گازی) دارد که ظرفیت عملی آن 77درصد با توجه به بحث تعمیرات اساسی در نظر گرفته شده و ظرفیت مورد استفاده آن 30درصد ظرفیت اسمی است. واحد بخار که پس از نیروگاه برق، دومین جایگاه در درآمد شرکت را به خود اختصاص داده، شامل دو بخش با ظرفیت تولید 1675 تن بخار در ساعت است که در سطح 35درصد ظرفیت اسمی فعالیت می‌کند.

الف- صورت‌های مالی اساسی : سال مالی پتروشیمی فجر منتهی به اسفند ماه است. این شرکت با سرمایه اسمی 2500 میلیارد ریال در بازار دوم بورس پذیرش شده است. مجموع دارایی، بدهی و حقوق صاحبان سهام شرکت به ترتیب و به ازای هر سهم 12.413 ریال، 9.203 ریال و 3.210 ریال است.

الف - ترازنامه: بر اساس تراز 9 ماهه منتهی به آذر 1394، شرکت پتروشیمی فجر در مقابل 16.400 میلیارد ریال دارایی جاری، 12.515 میلیارد ریال بدهی جاری دارد. حساب‌ها و اسناد دریافتنی تجاری، طلب از شرکت‌های گروه، حساب‌های پرداختنی و تسهیلات بانکی عمده‌ترین عناصر ترازنامه شرکت را تشکیل داده‌اند. نتیجه‌گیری: افزایش در نرخ ارز بازار آزاد منجر به افزایش هزینه‌های شرکت می‌شود. به‌طور کلی افزایش 1000 ریالی در نرخ ارز حداقل 136 ریال هزینه به ازای هر سهم تحمیل می‌کند اما در نقطه مقابل استفاده از قانون رفع موانع تولید می‌تواند منجر به کاهش محسوس در بدهی بانکی شرکت شود. مطالبات شرکت و بدهی‌های شرکت به هلدینگ فارس و اعضای گروه تقریبا عدد برابری است. از یک طرف شرکت به هلدینگ و پتروشیمی بندر امام بدهی دارد و از طرف دیگر مطالبات سنگینی از سایر شرکت‌های عضو گروه هلدینگ فارس دارد.

ب - صورت جریان وجوه نقد: پتروشیمی فجر در 9 ماه نخست 4762 میلیارد ریال ورود وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی داشته که نسبت به دوره مشابه سال قبل 273درصد رشد داشته است. شرکت طی این دوره 2250 میلیارد ریال سود سهام پرداخت کرده است. بفجر در دوره 9 ماهه توانسته 2348 میلیارد ریال از بدهی بانکی خود را تسویه کند و هیچ‌گونه تسهیلات جدیدی اخذ نکرده است. از عمده دلایل رشد ورودی وجه نقد عملیاتی این است که برخلاف سال گذشته، مانده حساب‌های پرداختی روندی صعودی داشته و شرکت به جای پرداخت برخی هزینه ها، بابت آنها ذخیره اخذ کرده که مجموعا منجر به عدم خروج وجه نقد شده و نهایتا برای سود دوره پشتوانه نقدی ایجاد شده است.

فجر در سه، شش و 9 ماهه به ترتیب 708 ریال، 1334 ریال و 1832ریال سود ساخته است. نرخ‌های فروش تابع نرخ آب خام، نرخ گاز، تورم و بهای ارز است با این حال در برخی موارد نرخ فروش تابع قراردادهای بین خریدار و شرکت تغییر می‌کند. لازم به ذکر است که فرمول تعیین نرخ افشا نشده است. در سناریو تحلیلی، نرخ‌های فروش فصل زمستان مشابه فصل پاییز فرض می‌شود ضمن آنکه نرخ سال 1395 با افزایش 5درصدی نسبت به واقعی فصل پاییز لحاظ می‌شود. خوراک مصرفی شامل گاز و آب خام براساس نرخ‌های مصوب سازمان منطقه ویژه اقتصادی تعیین می‌شود و در گزارش بودجه شرکت بر اساس صورتحساب ارسالی پیش‌بینی شده بنابراین بدون تغییر برای سال جاری و آتی فرض می‌شود. همچنین هزینه دستمزد برای سال آتی با رشد 15درصد و سایر هزینه‌ها با افزایش 10درصدی فرض می‌شوند. با توجه به روند کاهش بدهی بانکی که بر طبق تراز 9 ماهه، 23درصد از اصل تسهیلات کاهش یافته، به تناسب هزینه مالی سال 1395 تعدیل خواهد شد. همچنین شرکت با افزایش بهای دلار بازار آزاد و با توجه به معوقات، 1650 میلیارد ریال هزینه مالی در نظر گرفته که در 9 ماه 795 میلیارد ریال آن ناشی از وجه التزام و تسعیر بدهی ارزی به هلدینگ خلیج فارس است و در صورت ثبات نرخ ارز، 120 میلیارد ریال از آن قابل تکرار نخواهد بود. در بخش سایر هزینه‌های غیر‌عملیاتی، طی 9 ماهه شرکت 764میلیارد ریال زیان تسعیر ارز بابت بدهی بانکی شناسایی کرده است. این زیان بابت افزایش نرخ دلار از 33850 ریال به 36450 ریال شناسایی شده است. برآورد شرکت شناسایی زیان 92 میلیارد ریالی است که با توجه به تغییرات نرخ ارز، نیاز به تعدیل این سرفصل مشهود است. به‌طور تقریبی هر یک ریال افزایش در نرخ دلار بازار آزاد 340میلیون ریال زیان تسعیر ارز برای شرکت ایجاد می‌کند. نرخ ارز در گزارش سال 1394 و 1395 در سطح 36450 ریال فرض می‌شود که این موضوع زیان تسعیر ارز سال 1394 را افزایش می‌دهد، در حالی که منجر به عدم شناسایی زیان مشابه در سال 1395 می‌شود. با توجه به جمیع موارد مورد اشاره، صورت سود و زیان تحلیلی سال 1394 - 1395 به شرح جدول صفحه 9 ارائه شده است.


خلاصه مفروضات تحلیلی

با فرض ثبات نرخ دلار در محدوده ۳۶۴۵۰ ریال، افزایش ۵درصدی در نرخ فروش، افزایش ۱۵درصدی حقوق و دستمزد و افزایش ۱۰درصدی سایر هزینه‌ها شاهد تحقق سود ۳۲۶۵ ریالی برای هر سهم پتروشیمی فجر در سال مالی ۱۳۹۵ خواهیم بود. به‌طور تقریبی افزایش ۱۰۰۰ ریالی در بهای دلار بازار آزاد ۱۳۶ ریال سود هر سهم شرکت را تقلیل می‌دهد، اما در عالم واقع، افزایش نرخ ارز منجر به اصلاح نرخ فروش و افزایش آن نیز می‌شود و می‌تواند رشد هزینه را خنثی کند، بنابراین در عمل هزینه تحمیل شده بابت افزایش بهای دلار با رشد نرخ فروش جبران می‌شود.


فرصت‌ها و تهدید‌ها

یکی از عمده‌ترین نگرانی‌ها در این سهم نوسانات ارزی است که به آن اشاره شد اما نکته با‌اهمیت در پتروشیمی فجر ظرفیت خالی‌مانده نیروگاه برق و واحد تولید بخار است. طبق بررسی‌ها شرکت از ۳۰درصد ظرفیت اسمی خود استفاده می‌کند. استفاده از ظرفیت‌های موجود، سود خالص شرکت را با رشد محسوس مواجه می‌کند. در واقع شرکت بدون انجام طرح توسعه، می‌تواند با استفاده از ظرفیت‌ها و به شرط ایجاد واحدهای مصرف‌کننده برق در منطقه ماهشهر، نسبت به افزایش محسوس سودآوری اقدام کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد شرکت با افزایش در میزان تولید برق تا چه میزان می‌تواند سود هر سهم خود را افزایش دهد. هم‌اکنون ۹/ ۳ میلیون مگاوات برق در سال توسط پتروشیمی فجر تولید می‌شود در حالی که ظرفیت اسمی و عملی به ترتیب ۱۳میلیون مگاوات و ۱۰میلیون مگاوات است.


نتیجه‌گیری نهایی

هرچند در کوتاه مدت رشد بهای دلار برای شرکت زیان تسعیر ارز ایجاد می‌کند اما در بلند مدت، استفاده از کل ظرفیت سود خالص شرکت را به نحو محسوسی رشد می‌دهد، ضمن آنکه شرکت نسبت به تسویه بدهی‌های بانکی نیز اقدام کرده است. لازم به ذکر است که استفاده از تمام ظرفیت منوط به احداث واحدهای مصرف‌کننده برق و بخار در مجاورت این شرکت و تحقق آن ممکن است زمانبر باشد.

ج - صورت سود و زیان: سود هر سهم پتروشیمی فجر بر اساس سرمایه اسمی ۲۵۰۰ میلیارد ریالی، ۲۶۰۱ ریال برای سال جاری و در سال مالی گذشته ۲۶۷۴ ریال ثبت شده است. عدم رشد سودآوری و کاهش جزئی سود سال جاری نسبت به سال گذشته به دلیل عدم افزایش نرخ پایه فروش در سال ۱۳۹۴ نسبت به سال ۱۳۹۳ است.