روش‌های بورس‌های بین‌المللی برای قراردادهای سلف فولاد
منحنی ارزش آتی (FC)
علی غفوری - منحنی ارزش آتی بیانگر ارزش آتی است که نباید آن را با پیش‌بینی قیمت‌ها اشتباه گرفت.
منحنی ارزش آتی یک قرارداد تجاری سلف یا فیوچر در لحظه خاصی براساس یک قیمت تبیین یا تعیین می‌شود که خریداران و فروشندگان قراردادهای تجاری سلف می‌توانند طبق آن دادوستد کرده و از آن به عنوان شاخصی برای تعیین ارزش بازار و محاسبات حسابداری *(mark-to-market) خود استفاده می‌کنند.

این منحنی مرتبا در حال تغییر بوده و نباید آن را با پیش‌بینی قیمت که صرفا برای تخمین قیمت‌های نقد بازار در آتیه طراحی می‌شود، اشتباه کرد. یک منحنی ارزش آتی صرفا بیانگر ارزش آتی است که توسط بازار به یک کالا یا ابزار مالی در زمان خاصی از طریق فعالیت تجاری نسبت داده می‌شود.
دو نوع منحنی ارزش آتی وجود دارد که بیانگر نگرش بازار در خصوص قیمت‌های آتی است: Backwardation و Contango (کاهنده و فزاینده)
برخلاف قراردادهای سلف که براساس محصولات یا ابزارهای مالی هستند، منحنی ارزش آتی در بازارهای سلف براساس کالایی معمولا کاهنده است، بدین معنی که قیمت‌ کوتاه‌مدت همیشه تمایل دارد که بالاتر از قیمت‌ بلندمدت‌تر باشد.
این لزوما بدین معنی نیست که بازار، بازاری راکد و نامطلوب است. کاهندگی در کالاها بدین معنی است که بازار به کالای موجود مورد نظر در شرایط یا بازار کنونی ارزش یا قیمت بالاتری را نسبت داده است (یعنی به خاطر نیاز فعلی به کالا بهای بیشتری می‌دهد) و تمایلی ندارد که در آینده به این کالا بهای بیشتری بپردازد، شاید به این دلیل باشد که فکر می‌کند، در آینده نزدیکی با کمبود این کالا مواجه شود.
منحنی‌های آتی Contango (فزاینده) نسبت به منحنی‌های Backwardatcion (کاهنده) چندان متداول نیستند و زمانی رخ می‌دهند که قیمت‌های کوتاه‌مدت پایین‌تر از قیمت‌های بلندمدت باشند. این وضع لزوما بدین معنی نیست که بازار پررونق یا شکوفا است و غالبا نشان می‌دهد که در کوتاه‌مدت عرضه مازاد در بازار وجود دارد یا اینکه انتظار می‌رود یک تغییر ساختاری بلندمدتی در بازار به وجود آید.
چگونه قیمت‌ها را محافظت کنیم
دو نوع قرارداد پیشنهاد یا عرضه خواهند شد: یکی تسویه نقد (cash-settled) و دیگری تحویل فیزیکی (physically delivered) در اینجا سعی شده است که تفاوت آنها و نیز مدل‌های کاری بازار DGCX (بازار بورس طلا و کالای دبی)، بازار بورس‌فلزات لندن (LME) و نیمکس Nymex (بازار بورس کالای نیویورک) تشریح شوند.
قراردادهای سلف- تسویه نقد
تاکنون بورس کالای نیویورک (Nymex) تنها بورس عمده‌ای بوده است که روش تسویه نقد قراردادهای سلف فولاد را پیشنهاد کرده است.
قراردادهای تسویه نقد براساس شاخص‌های قیمت‌گذاری یا قیمت‌های پایه بنا نهاده شده است که معمولا توسط طرف‌های ثالثی ارائه شده یا داده می‌شود که قیمت تسویه برای قراردادها را در یک دوره از پیش تعیین شده‌ای مشخص یا ایجاد می‌کند.
Robert Levin رییس بخش تحقیقات نیمکس می‌گوید اگر قیمت شاخص، بالاتر از مبلغی باشد که یک شخصی قرارداد را می‌خرد، خریدار مابه‌التفاوت بین این دو را از طریق بورس دریافت خواهد کرد. در همین شرایط فروشنده قرارداد مجبور خواهد شد مابه‌التفاوت را از طریق بورس پرداخت کند.
اگر قیمت مشخص شده توسط شاخص پایین‌تر از قیمت قرارداد باشد، شرایط عکس آن صادق است (خریدار قرارداد، مجبور خواهد بود مابه‌التفاوت را از طریق بورس بپردازد و فروشنده نیز مابه‌التفاوت بین شاخص و قیمت قرارداد را از طریق بورس دریافت خواهد کرد).
این پرداخت‌های تعادلی یا پرداخت مابه‌التفاوت به صورت روزانه بوده و تا طول زمانی که قرارداد باز باقیمانده است، قابل پرداخت خواهد بود، به طوری که می‌توان ارزش قرارداد تناژ‌ها (position) را به صورت روزانه نسبت به ارزش کنونی بازار آن تناژ محاسبه کرد؛ یعنی به صورت mark-to-market بوده و می‌توان آن را به راحتی بست.
بودن یک تناژ (position) مساوی و مخالف در یک بازار تسویه نقد به یک تناژی در بازار فیزیکی، یک طرف قرارداد سودی از معاملات سلف به دست خواهد آورد که مساوی و مخالف هرگونه ضرر یا زیان ناشی ا ز معاملات فیزیکی بوده و بالعکس آن نیز صادق است.
طرفین قرارداد که از این نوع قرارداد برای اهداف دادوستد تامینی استفاده می‌کنند، اغلب تناژهای (position) خود را تا تاریخ تسویه هر قراداد بازخواهند گذاشت تا در آن زمان مابه‌التفاوت خالص نهایی را دریافت یا پرداخت کنند.
قراردادهای سلف فولاد- تحویل فیزیکی
هر دو بازارهای طلا و کالای دبی (DGCX) و بازار بورس‌فلزات لندن (LME) تصمیم گرفته‌اند قراردادهایی را منعقد و آغاز کنند که در آن به دلیل امکان تحویل فیزیکی در پایان (Clasing) قیمت‌ها به یکدیگر نزدیک می‌شوند.
طبق مفاد این قرارداد، طرفین قرارداد باید کالا را در آینده (تا تاریخ مشخص) به قیمت توافق شده تحویل داده یا تحویل بگیرند.
تحویل فیزیک بالقوه از بحث درباره قابلیت اعتبار قیمت تسویه می‌پرهیزد. اگر قرار بود که رابطه متقابل قیمت نقد بازار فیزیکی و قیمت نقد با بورس تجزیه و تحلیل شود، (ریسک این اتفاق، معروف است به ریسک مرجع) قراردادها به طوری طراحی ‌شد که فروشندگان سعی خواهند کرد که کالای فیزیکی را از طریق بازار تحویل دهند به شرط آنکه قیمت تجاری بورس بسیار بالا بوده، یا کالا را خارج از بورس تحویل دهند به شرط آنکه قیمت تجاری بازار بسیار پایین‌تر باشد.
در همان زمان خریداران به‌گونه‌ای مخالف عمل کرده (به دنبال معاملات بهتری بوده) و بنابراین بین هر گونه اختلافی بین قیمت بازار نقد فیزیکی و قیمت تجاری بورس تعادل ایجاد می‌کنند.
اما در عمل قرار است تحویل فیزیکی فقط در قراردادهای اقلیت کوچکی (کمتر از ۵درصد؛ اگرچه این نسبت می‌تواند در روزهای اولیه قرارداد بالاتر باشد) اتفاق بیافتد، چون فرآیند تحویل معمولا پیچیده و سخت است که اکثرا طرفین قرارداد (principles) ترجیح می‌دهند که از آن دوری کنند.
اکثر قراردادها از طریق خرید یک تناژ پوششی بسته شده یا لغو می‌شوند یا با خرید یک قرارداد برای لغو یک فروش قبلی (برای پوشش یک تناژ باز برای فروش) یا با فروش یک قرارداد برای ایجاد تسهیل در یک خرید اولیه (برای پوشش یک تناژ باز برای خرید)، حال آنکه طرفین قرارداد (Principles) سعی دارند که به طور جداگانه و غیرمستقیم با فروشندگان و مصرف‌کنندگان نهایی، تناژ فیزیکی خود را اداره کنند.
سناریوی جدید: منحنی ارزش آینده افزایش پیدا می‌کند که به آن Contango (پیش‌رو یا فزاینده) می‌گویند. در آینده نزدیکی میزان خوبی کالا برای عرضه وجود دارد، اما بازار انتظار دارد که این شرایط با پیشرفت زمان تنگ‌تر شود، یعنی چندان کالایی برای عرضه در بازار وجود نداشته باشد.
در ژانویه 2008 یک تولیدکننده لوله می‌خواهد قیمت فروش خود را در ژانویه 2009 به یکی از مشتریانش برای ده‌هزار لوله درزدار پیشنهاد کرده و می‌خواهد این قیمت را براساس قیمت 12ماهه دسامبر 2008 برای کلاف نورد گرم محاسبه کند. به همین منظور این لوله‌ساز 500 لات (Lots)ت20 تنی از قراردادهای سلف کلاف نورد گرم نیمکس را می‌خرد که شامل 10000تن کلاف نورد گرم به قیمت آتی 12ماهه (دسامبر 2008) به مبلغ 595دلار در هر تن می‌باشد. این نظر یا دید کنونی بازار در مورد قیمت‌های نفت در دسامبر 2008 می‌باشد.
با استفاده از قیمت آتی و ضریب تبدیل هزینه تقریبی معادل ۶۰دلار در هر تن، لوله‌ساز قیمت فروش را در ژانویه ۲۰۰۹ به میزان ۶۵۵دلار در هر تن برای ۱۰۰۰۰تن لوله درزدار رمحاسبه کرده و به این مبلغ قیمت ثابت قراردادی را با مشتری خود بسته یا نهایی می‌کند.
سناریوی جدید: منحنی ارزش آتی کاهش پیدا می‌کند که به آن Backwardation منحنی کاهنده گویند. در این حالت یک اعتصاب در کارخانه تولیدکننده عمده کلاف نورد گرم در آمریکا باعث گردیده که به طور موقت یک کمبود فیزیکی موجودی برای تحویل در کوتاه‌مدت به وجود آید و بازار انتظار دارد که این شرایط عرضه با گذشت زمان بهبود یابد.
یک اعتصاب در یک کارخانه عمده فولادسازی در آمریکا باعث کمبود موقتی کلاف نورد گرم برای تحویل سریع در بازار داخلی شده است. نتیجه منتهی به نوسان مستمر قیمت شده به طوری که قیمت نقد در دسامبر ۲۰۰۵ هر تن ۵/۶دلار دادوستد می‌شود. برای نشان آن SteelBenchmaker قیمت ۶۱۵دلار در هر تن را تعیین کرده است.
برای پاسخگویی به تقاضاهای پروژه‌اش لوله‌ساز وارد یک بازار فیزیکی شد و ده‌هزار تن کلاف نورد گرم به قیمت هر تن 615دلار می‌خرد که 20دلار در هر تن (200هزار دلار) بیشتر از 595دلار در هر تن که نظر بازار در مورد قیمت‌های دسامبر 2008 در گذشته یعنی ژانویه 2008 بوده است و این قیمتی است که لوله‌ساز براساس آن قیمت ثابت قراردادی خود را مشخص کرده است.
این یک معامله خارج از بازار بورس و فیزیکی است که طبق مشخصات دقیق، اندازه و گرید مورد تقاضای این مشتری خاص می‌باشد.
همزمان (قرارداد‌های نیمکس لوله‌ساز) در ماه ژانویه هر تن را 595دلار خرید و با استفاده از 615دلار در هر تن قیمت تعیین شده توسط SteelBenchmaker تسویه شده و لوله‌ساز بالغ‌بر 20دلار در هرتن نقد برای اختلاف مثبت بین هر دو (دویست‌هزار دلار) دریافت می‌کند.
نتیجه نهایی این است که زمانی دو معامله متعادل شدند
(یک سرمایه‌گذاری بیشتر به میزان 200هزار دلار در بازار فیزیکی به علاوه یک سود مالی به میزان 200هزار دلار از معاملات سلف) لوله‌ساز 10هزار تن کلاف نورد گرم به قیمت هر تن 595دلار خریده است، اگرچه قیمت نفت بازار در دسامبر 2008 هر تن 615دلار است. همین معامله نشان داد که راه دیگر شبیه جدول زیر خواهد بود:
با استفاده از این قرارداد قیمت خرید میلگرد ساختمانی دسامبر ۲۰۰۸ آن قطعی شده و لوله‌ساز توانسته است یک قرارداد فروش با قیمت ثابت را به مشتری لوله درزدار خود از ۱۲ماه قبل پیشنهاد کرده و هنوز بتواند سود حاشیه‌ای خود را نیز حفاظت کند.
یک چنین مدل محفاظتی (hedging) مشابهی می‌تواند توسط یک تولیدکننده کلاف نورد گرم استفاده شود تا قیمت فروش آتی آن گارانتی شود و یا توسط یک مرکز خدماتی یا توزیع‌کننده استفاده شود تا سود حاشیه‌ای آن حفاظت شود.
سناریوی جدید
منحنی ارزش آتی یک منحنی Contango یا فزاینده است. عرضه خوبی از مواد وجود دارد که می‌توان آن را تا آینده نزدیکی تحویل داد؛ اما بازار پیش‌بینی می‌کند که با پیشرفت زمان از میزان این عرضه یا موجودی کاسته خواهد شد.
در ژانویه ۲۰۰۸ یک تولیدکننده بیلت تصمیم می‌گیرد پولی را برای احداث واحد ذوب جدید خود جمع‌آوری کند و قیمت فروش دسامبر ۲۰۰۸ خود را برای ۶۵۰۰ تن بیلت تعیین کند تا بتواند شرایط فاینانس را که او می‌تواند از قرض‌دهندگان خود بگیرد، بهبود بخشد.
به منظور انجام این کار؛ تولیدکننده بیلت 65000 تن بیلت را به صورت قراردادهای بیلت LME به قیمت هر تن 534دلار دوازده ماهه آتی (دسامبر 2008) می‌فروشد. این پیش‌بینی کنونی بازار بورس در خصوص قیمت‌ها در دسامبر 2008 است.
برای اینکه بتوان درآمد حاصل از این معامله را تضمین کرد، تولیدکننده بیلت وامی را با نرخ رقابتی برای طرح توسعه خود اخذ می‌کند.
سناریوی جدید: منحنی ارزش آتی یک منحنی Contango یا منحنی فزاینده است. احتمالا یک زمستان سردتر از انتظار، کارهای ساختمانی را محدود کرده است. در حال حاضر مواد زیادی برای تحویل در کوتاه‌مدت موجود است. بازار انتظار دارد که از این موجودی مازاد با گرم‌تر شدن هوا کم‌تر شود.
هوای سرد غیرمنتظره کارهای ساختمانی را محدود کرده است و تقاضا برای محصولاتی که بیلت مصرف می‌کنند، کاسته شده است. نتیجه کاهش مستمر قیمت یورو به طوری که قیمت نقد بازار در دسامبر ۲۰۰۸ هر تن ۵۱۴دلار دادوستد خواهد شد.
تولیدکننده بیلت وارد یک بازار فیزیکی می‌شود و 6500 تن بیلت را به مشتریانش هر تن 514دلار می‌فروشد که 20دلار در هر تن (130هزار دلار) کمتر است از 534دلار در هر تن که پیش‌بینی یا نظر بازار در خصوص قیمت دسامبر 2008 در ژانویه 2008 بود و این قیمتی بود که براساس آن تولیدکننده بیلت تقاضای وام کرد.
این یک معامله خارج از بازار بورس و فیزیکی است که واحد نورد بیلت برای همان مشخصات خاص، اندازه و گرید تولید می‌کند. همزمان تولیدکننده بیلت متقابلا ۶۵۰۰تن بیلت (طبق قرارداد بیلت LME ۱۰۰×۶۵تن) به قیمت کنونی تجاری بازار بورس فلزات لندن ۵۱۴دلار در هر تن خریده است و به ازای هر تن ۲۰دلار (۱۳۰هزار دلار) پس از فروش همان حجم به ازای هر تن ۵۳۴دلار در ژانویه سود خالص به دست می‌آورد.
در نتیجه زمانی که دو معامله متعادل شوند (130هزار دلار خود در بازار فیزیکی به علاوه سود فاینانس به مبلغ 130هزار دلار از معاملات سلف)، تولیدکننده بیلت 6500 تن بیلت را به ازای هر تن 534دلار فروخته است؛ اگرچه قیمت نقد بازار در ماه دسامبر 2008 هر تن 514دلار است.
همین معامله را می‌توان با استفاده از مدل متفاوتی به نحو زیر انجام یا نشان داد:
با استفاده از این قرارداد برای تعیین قطعی قیمت فروش بیلت در دسامبر 2008، تولیدکننده بیلت توانسته است مبلغ مشخص درآمد را 12 ماه پیش‌تر تضمین کند.
یک مدل مشابه hedging (دادوستد تامینی) می‌تواند توسط یک واحد نورد برای محافظت سود حاشیه‌ای آن استفاده شود و قراردادهای بلندمدت فروش با مشتریان خود منعقد کند یا توسط یک تاجر یا برداشت‌کننده، سودهای حاشیه‌ای خود را حفاظت کند. سناریوی جدید: منحنی ارزش آینده به صورت contango یا صعودی است. میزان خوبی کالا برای عرضه و تحویل تا آینده نزدیک موجود می‌باشد؛ اما بازار انتظار دارد که با پیشرفت زمان از میزان این موجودی یا عرضه کاسته شود.
در ژانویه 2008 یک شرکت ساختمانی تصمیم می‌گیرد که در ژوئن 2008 در یک پروژه شرکت کند و می‌خواهد قیمت پیشنهادی خود را در مناقصه براساس قیمت ماه مه (چهار ماهه) میلگرد ساختمانی تعیین کند.
به منظور اجرای این کار شرکت ساختمانی ۱۰۰×۱۰ تن قرارداد میلگرد ساختمانی DGCX؛ یعنی ۱۰۰۰ تن میلگرد ساختمانی به قیمت ۴ ماه آینده (مه ۲۰۰۸) به مبلغ ۶۰۹دلار در هر تن می‌خرد. این نظر کنونی بازار در خصوص قیمت‌های نقد در ماه مه ۲۰۰۸ است. با استفاده از این قیمت می‌توان پیشنهاد آن را حساب کرد، شرکت ساختمانی در مناقصه برنده قرارداد می‌شود.
سناریوی جدید
منحنی ارزش آتی به صورت نزولی یا Backwardatim است. عرضه میلگرد ساختمانی ترکیه در حوزه خلیج‌فارس در آینده نزدیک قطع خواهد شد و بازار پیش‌بینی می‌کند که این عرضه با گذشت زمان، مجددا آغاز خواهد شد. بازارهای قوی در اروپا توجه فولادسازان ترکیه را به خود جلب کرده است (ترکیه یک عرضه کننده کلیدی میلگرد ساختمانی به صنعت ساختمانی خاورمیانه می‌باشد) و در کوتاه‌مدت، بازار با کمبود عرضه این محصول مواجه خواهد بود. نتیجه افزایش قیمت نقد در ماه مه ۲۰۰۸ به ۶۵۸دلار در هر تن است. برای پاسخگویی به نیاز پروژه، این شرکت ساختمانی وارد یک بازار فیزیکی شده و یک‌هزار تن میلگرد ساختمانی را به قیمت ۶۵۸دلار در هر تن می‌خرد که ۴۹دلار در هر تن (۴۹هزار دلار) بیشتر از ۶۰۹دلار در هر تن است که نظر بازار در خصوص قیمت‌های ماه ۲۰۰۸ در گذشته؛ یعنی ژانویه ۲۰۰۸ بود و قیمتی است که شرکت ساختمانی براساس آن برنده مناقصه شد.
این یک معامله خارج از بازار و فیزیکی است که طبق مشخصات دقیق، اندازه و گرید محصول مورد نیازشرکت ساختمانی است.
همزمان، شرکت ساختمانی ۱۰۰ قرارداد ۱۰ تنی DGCX یعنی هزار تن میلگرد ساختمانی را به قیمت نقد کنونی ۶۵۸دلار در هر تن می‌فروشد و در نتیجه ۴۹دلار در هر تن (۴۹۰۰۰دلار) در ژانویه ۲۰۰۸ خود به ازای هر تن ۶۰۹دلار خرید، سود حاصلش می‌شود. نتیجه نهایی این است که زمانی که هر دو معامله، متعادل یا بالانس شوند (۴۹هزار دلار هزینه بیشتر در بازار فیزیکی به علاوه سود فاینانس به میزان ۴۹هزار دلار از معاملات سلف) شرکت ساختمانی یک‌هزار تن میلگرد ساختمانی به قیمت هر تن ۶۰۹دلار خریده است، اگرچه قیمت نقد ماه مه ۲۰۰۸ بازار، هر تن ۶۵۸دلار است. همین معامله به صورت دیگر در جدول بالا نشان داده شده است. شرکت ساختمانی با استفاده از این قرارداد می‌تواند قیمت خرید میلگرد ساختمانی خود را در ماه مه را تعیین کرده و بدین صورت موفق شده است پیشنهاد خود را در یک پروژه ساختمانی در خصوص قیمت خاصی داده و سود حاشیه‌ای خود را نیز حفظ کند.
یک چنین مدل تامینی (hedging) را می‌توان برای تولیدکننده میلگرد ساختمانی استفاده و قیمت فروش آن را تضمین کرد یا یک تولیدکننده میلگرد ساختمانی از آن استفاده کرده و سود حاشیه‌ای خود را حفظ کرده و قراردادهای بلندمدتی را با مشتریان خود منعقد کند.
Mark-to-market:
* ارزش روزانه یک قرارداد با محاسبه سود و زیان در گردش نقدینگی در طی مدت قرارداد نسبت به ارزش کنونی بازار آن تناژ (Position).