طیبه شهبازی
برای انجام معامله در بورس‌های کالای جهان، ابزارهای متعدد و متنوع مالی وجود دارد که هر کدام در شرایط خاص، انجام معاملات را تسهیل کرده و ریسک ناشی از آن را کاهش می‌دهد؛ اما تعداد این ابزارهای مالی در بورس کالای ایران محدود است. سوال اینجاست که در شرایط کنونی و با توجه به افزایش ریسک انجام معاملات، از چه روش‌های نوین دیگری می‌توان استفاده کرد؟ در این رابطه با دکتر محمود گنابادی، استاد دانشگاه و نظریه‌پرداز بازارهای مالی گفت‌وگویی داشته‌ایم که در ادامه می‌خوانید.

به نظر جنابعالی آشفتگی و افزایش شدید قیمت‌ها در بازار آتی سکه در ایران متاثر از چه عواملی است؟
این وضعیت متاثر از سه عامل است: اولین عامل افزایش قیمت طلا در بازارهای جهانی است. در شش ماه گذشته وال استریت از رییس بانک مرکزی آمریکا خواست تا برای افزایش نقدینگی، به بانک‌ها پول تزریق شود. مقاومت اولیه برنانکه در برابر این پیشنهاد قیمت طلا را برای مدتی با کاهش مواجه ساخت. اما در حدود بیست روز پیش این مقاومت شکسته شد و به موجب آن قیمت طلا از ۱۵۳۴ به ۱۷۷۷ دلار رسید که این نوسان رشد نیست، بلکه جهش است چون در مقطع زمانی کوتاهی رخ داده است. من فکر می‌کنم سیاست دولت آمریکا این است که این بار تزریق پول را عمومی نکند و اگر این وضعیت تزریق پول ادامه یابد، قیمت طلا در بازارهای جهانی همچنان روند افزایشی خواهد داشت. اگر هر اونس طلا ۱۷۷۰ دلار باشد، باید به همان نسبت در بازار ما هم - از نظر تئوریک - قیمت بالا برود؛ یعنی ما شاهد افزایش حدود ۳۰ دلار در قیمت سکه باید باشیم.
آمارهای جدید از کاهش نرخ بیکاری در آمریکا حکایت می‌کند. اگر این آمار همچنان روند نزولی داشته باشد، قیمت طلا افت کرده و به 1300 یا 1400 دلار خواهد رسید. آمارهای جدید حاکی از رشد اقتصادی در آمریکا نیز منجر به تقویت دلار و در نهایت کاهش ارزش طلا خواهد شد. هر لحظه با تغییر هر یک از این عوامل مخصوصا نوسان قیمت جهانی طلا، تاثیر آن را در بازارهای داخلی کشور شاهد خواهیم بود.
عامل اثرگذار دوم تحریم است که باعث شده دلار کمتری به کشور برسد. عامل سوم درونی است و آن تورم موجود در کشور است. نکته‌ای که باید به آن اشاره کنم آن است، این توهم که دلار آمریکا مدینه فاضله است اشتباه است؛ چون ارزش آن نسبت به ارزهای جهانی در پنج - شش سال گذشته سقوط کرده است، در حالی که مردم اگر در زمینه دلار کانادا، استرالیا و نیوزیلند و یا یوآن چین سرمایه‌گذاری می‌کردند خیلی بهتر بود. این چهار کشور در شرایط رکود جهانی کنونی، بدهی ندارند و شوک‌های سیاسی اقتصادی باز هم این قیمت‌ها را افزایش خواهد داد.
امید می‌رفت که نوسانات قیمت سکه که متاثر از بازار ارز است با قراردادهای آتی کنترل شود. اما این طور نشد. آیا این به این معنی است که قراردادهای آتی قدرت کنترل یا کاهش ریسک را در ایران ندارند؟
وقتی بانک مرکزی در خط اول معاملات باشد، در واقع عرضه و تقاضا را کنترل می‌کند. زمانی که دیدگاه افراد نسبت به آینده ریال بد باشد، هرچقدر که بانک مرکزی سکه عرضه کند، باز هم تقاضا برای آن وجود دارد یعنی تقاضا کاهش پیدا نمی‌کند. پس فقط تا حدی می‌توان ریسک را کنترل کرد. وقتی ما دو عامل تاثیرگذار بالا را داریم، باز هم بازار تعیین‌کننده است.
در عین حال نمی‌توان هم خصوصی‌سازی کرد و هم دلار مدیریتی داشت. باید به سمت بازار آزاد برویم؛ هرچند کار سختی است اما دولت در حال حرکت به سمت دلار تک‌نرخی است. یک سرمایه‌گذار در کانادا به من می‌گفت که ما پولمان را نزد بانک‌های ایرانی امانت می‌گذاریم و چون نرخ ارز بالا نمی‌رود، در پایان سال با 16 درصد سود همان پول را تبدیل به دلار می‌کنیم و برمی‌گردانیم. اگر ما بخواهیم جلوی این سوءاستفاده‌ها را در بازار دلار بگیریم، باید با افزایش تورم، قیمت دلار را افزایش دهیم و اصلا نگران بالا رفتن آن نباشیم. در عین حال به عقیده من بورس ارز مفیدتر از اتاق ارزی است، چون بورس شفافیت ایجاد می‌کند و مردم به این سمت کشیده می‌شوند. اگر این اتفاق بیفتد، بخشی از تقاضای بازار باز هم به دست بانک مرکزی می‌افتد تا خط اول عرضه را هدایت کند. اما تمام تئوری‌های سبدگردانی و مدیریت ریسک یک طرف و استفاده از اوراق آتی - که البته ریسکی ترین اوراق بهادار جهان است - در طرف دیگر است. با این وجود آپشن‌ها (اختیار معامله) به مراتب کم‌ریسک‌تر و در بازار کارآمدترند. در بازارهای جهانی نزدیک به نود درصد معاملات با آپشن‌ها است چون آپشن سرمایه‌گذار را بیمه می‌کند. درست است که قرار بود از ابزار آتی برای کنترل ریسک‌ها استفاده شود اما خود آتی، نفسا ریسکی‌ترین اوراق بهادار جهان است و اگر بخواهیم ریسک کنترل شود باید آپشن‌ها راه‌اندازی شوند.
لطفا در خصوص ابزار آپشن یا اختیار معامله بیشتر توضیح دهید.
قرارداد آپشن قراردادی است که بر اساس آن یک طرف خریدار و یک طرف فروشنده با شرایط خاص با یکدیگر معامله می‌کنند. در این معامله خریدار پول خیلی کمی به فروشنده می‌دهد و در عوض آن فروشنده قول می‌دهد در یک تاریخ مشخص در آینده (این سررسیدها در غرب تا دو سال هم هست) یک سهم یا کالا را به قیمت مشخص به خریدار تحویل دهد. فروشنده با گرفتن این پول ریسک می‌کند، چون اگر سهمش به مرور زمان گران شود، به همان مقدار برای هر سهم زیان می‌کند. پس ریسک فروشنده نامحدود است، اما ریسک خریدار محدود به همان مبلغی است که در ابتدا پرداخت کرده است. در این بین آپشن یعنی اینکه فروشنده یا خریدار این اختیار را دارد که معامله را انجام بدهد یا خیر. در آمریکا از زمان انجام معامله تا زمان سررسید، همیشه اختیار دارید که سهم را بفروشید. با بالا رفتن قیمت سهم، آن مبلغ اولیه هم بالا می‌رود و در واقع آن مبلغ است که معامله می‌شود. ولی اگر قیمت سهم افت کند، خریدار به میزان همان پولی که در ابتدا داده ضرر می‌کند. در این بین کسی که خریدار سهم است، می‌تواند در صورتی که احتمال بدهد ارزش سهام در آینده افت می‌کند، از فروشنده قول بگیرد که مثلا به قیمت همین امروز سهم را می‌فروشد و این یعنی بیمه شدن سهم. بورس اوراق بهادار تهران هم از اینجا شروع کرده و این کار درستی است. اگر آپشن‌ها راه‌اندازی شوند، سرمایه‌ها در شرایط رکودی از بازار سرمایه بیرون نمی‌آیند و مردم می‌توانند از آنها استفاده کنند و خودشان را در برابر ریسک‌ها بیمه می‌کنند یا حتی در بازار رکودی سود ببرند. استراتژی‌های بی‌شماری در آپشن‌ها وجود دارد که شاید مسوولان ما علم استفاده از آنها را داشته باشند، اما باید به شکل عملی استفاده شوند. در حال حاضر در دنیا از ابزارهای دیگر به شکل سنتی و محدود استفاده می‌شود اما به طور گسترده ابزار اصلی کنترل ریسک، آپشن‌ها هستند.
پس یکی از تفاوت‌ها این است که تعهدی که در قراردادهای آتی بین خریدار و فروشنده وجود دارد، در آپشن حذف شده است.
در قراردادهای آتی هر دو طرف متعهد هستند. تفاوت دوم این است که در قراردادهای آتی، در روز اول خرید، ارزش این قرارداد صفر است و به تدریج با نوسانات بالا و پایین می‌رود؛ در حالی که در آپشن، در روز اول سهمی که خریده می‌شود قیمت دارد و ارزش آن صفر نیست، اما مهم‌ترین تفاوت همان تعهدی است که در قراردادهای آتی می‌تواند موجب زیان‌های هنگفت شود. اما در آپشن‌ها کسی که بیمه می‌شود خریدار است و فروشنده باید حرفه‌ای باشد چون او معتقد به افت ارزش سهم نیست و به همین دلیل هم شرط را قبول می‌کند.
اگر قراردادهای آتی به اختیار معامله یا آپشن وصل شود، به عنوان مثال، کالایی که در قرارداد آپشن معامله می‌شود، سکه آتی باشد، آیا ریسک قراردادهای آتی سکه پایین می‌آید یا خیر؟
بله. این در بورس‌های جهانی وجود دارد و به آن «اختیار معامله آتی» گفته می‌شود. گفتیم در آپشن خریدار از فروشنده تعهد می‌گیرد که یک سهم را در آینده‌ای مشخص و به قیمت مشخص خریداری کند؛ حالا می‌توان در اینجا تعهد کرد که به جای سهم، یک آتی خریده یا فروخته شود که همان اختیار معامله آتی است. به عنوان مثال خریدار امروز پول ندارد ولی می‌داند که قیمت طلا رو به افزایش است و نمی‌تواند یک سوم پول حق تضمین بدهد، در اینجا یک مبلغ اندک می‌پردازد و اختیار اینکه مثلا سکه تحویل دی را یک ماه و نیم دیگر تحویل بگیرد را کسب می‌کند. این عملی است و بسیار هم روش خوبی است. اما ابتدا بهتر است که خود قراردادهای آپشن به درستی جا بیفتد چون اختیار معامله آتی، مرحله‌ای بالاتر و جلوتر است.
در حال حاضر بورس کالای ایران برای کنترل ریسک ناشی از افزایش قیمت سکه، وجه تضمین را افزایش می‌دهد. آیا این نشان‌دهنده ناتوانی در کنترل ریسک است و آیا این روش صحیح و مطابق با استانداردهای جهانی است؟
مطلقا نیست، البته خود مسوولان بورس این را می‌دانند و می‌دانند که حق تضمین ده درصد است، اما سال گذشته اتفاقی افتاد که موجب شد بسیاری از افراد نتوانند حق تضمین جبرانی را بپردازند و صدمه دیدند و بورس ترجیح داد حق تضمین را بالا ببرد تا خرده معامله‌گران حذف شوند و افراد آگاه‌تر و حرفه‌ای‌تر وارد شوند. ظرف چند روز گذشته حق تضمین را از 3 میلیون و 150 هزار تومان به 4 میلیون و 950 هزار تومان رسانده‌اند. با این حال نمی توانم بگویم که کار درستی نیست، چون کسانی که دست‌اندرکار هستند با توجه به اطلاعاتی که دارند این کار را می‌کنند و شاید این مساله به صورت مقطعی و با توجه به شرایط خاص کشور باشد. به هر حال اگر حق تضمین پایین بیاید حجم بیشتری از سرمایه‌گذاران وارد بورس می‌شوند. شرایط فعلی کشور، تورم، عدم افزایش نرخ دلار و... باعث شده که سیاست فعلی این باشد چون اگر زیان یک سال پیش دوباره در بازار آتی تکرار شود، جامعه نسبت به آن بی‌اعتماد می‌شود و این کار برای این است که ریسک‌ها به جامعه خرده سرمایه‌گذار منتقل نشود و شاید در مقطع کنونی چاره‌ای جز این نباشد.
در شرایط مشابه، در بورس‌های جهانی، از چه راهکارهای دیگری استفاده می‌شود؟
یکی از راهکارها همان اختیار معامله آتی است. این مشکلات در اقتصادهای جهانی وجود ندارد به دلیل اینکه در آنجا اطلاعات بسیار شفاف است؛ عوامل صرفا اقتصادی است و اقتصاد سیاسی کمتر دخیل است، اما در اینجا اوضاع متفاوت است. در آنجا بازارگردان وجود دارد و او کسی است که در شرایط بحرانی، با نقد نگه داشتن بازار، آن را کنترل می‌کند. در آنجا ابزارهای کنترل مالی فراوانند؛ علاوه بر آپشن‌ها، سی‌دی اس‌ها هم کاربرد دارند که سبدها را تضمین می‌کنند. ما در اینجا سه ابزار مالی داریم که برای همه شرایط کفایت نمی‌کنند.

سکسکه‌های سکه
گروه بورس کالا - سردار خالدی: دادوستد سکه در شرایطی باز هم به تبع از تغییرات بازار ارز افزایش قابل‌توجهی را تجربه کرد که در قراردادهای آتی بورس کالای ایران، نوسان مثبت ۵ درصد را تجربه کرد.
برای بازار دیروز دادوستدها در شرایطی دنبال شد که نوسانات بازار ارز مهم‌ترین عامل تغییرات قیمتی است. کارشناسان بر این باورند این التهاب‌ها در شرایطی ادامه دارد که اخبار و گزارش‌های غیراقتصادی متفاوتی از وضعیت کشورمان به گوش می‌رسد و به نظر می‌رسد در صورتی که سیاست یا برنامه خاصی در دستور کار دولت قرار نگیرد ممکن است کاهش قیمت‌ها موقتی باشد و دادوستدها سیر صعودی به خود بگیرد. این در شرایطی است که از روز شنبه هفته آینده مشتریان معاملات آتی سکه می‌توانند از تخفیف وجه تضمین استفاده کنند و این تخفیف براساس بیشترین تعداد قرارداد خرید و فروشی است که مشتریان دارند. بر اساس مصوبه هیات پذیرش، تخفیف بین سررسید‌ها برای دریافت وجه تضمین اولیه قرارداد‌های آتی از شنبه هفته آینده اجرایی می‌شود. بر این اساس، بیشترین موقعیت تعهدی خرید یا فروش مشتری معیار دریافت وجه تضمین است به این معنی که اگر یک مشتری 5 موقعیت خرید در یک نماد و 3 موقعیت فروش در نماد دیگر دارد، وجه تضمین را براساس 8 قرارداد خرید و فروشی که دارد پرداخت نمی‌کند؛ بلکه اگر موقعیت خرید یک مشتری آن بیشتر از فروش است به تعداد موقعیت خرید که تعداد آن بیشتر از خرید است، وجه تضمین را واریز خواهد کرد و برای سه قرار داد تخفیف داده می‌شود. پیش از این مشتریان باید به هر میزان که موقعیت خرید یا فروش داشتند وجه تضمین پرداخت می‌کردند.
تغییرات قیمت طلای جهانی نیز یکی از پارامترهایی بود که روی دادوستدها تاثیرگذار بود. دامنه نوسان برای هر یک از سررسیدها بیش از ۹/۴ درصد بود؛ به طوری که سکه سررسید مهرماه در محدوده یک میلیون و ۱۷۸ هزار تومان تا یک میلیون و ۲۲۷ هزار تومان، سررسید آبان‌ماه در محدوده یک میلیون و ۲۴۰ هزار تومان تا یک میلیون و ۲۹۴ هزار تومان، سررسید آذرماه در محدوده یک میلیون و ۲۷۱ هزار تومان تا یک میلیون و ۳۲۶ هزار تومان، سررسید دی‌ماه در محدوده یک میلیون و ۳۰۲ هزار تومان تا یک میلیون و ۳۶۶ هزار تومان قرار گرفت.