شروین شهریاری

*پرسش بدون ذکر نام: علت رشد عمومی ‌‌‌قیمت سهام در بازار با توجه به عدم تغییر شرایط اقتصادی کشور چیست؟ پاسخ: یکی از تفاوت‌‌‌‌های بورس با سایر بازارها در نحوه ارزش‌‌گذاری کالای مورد معامله (سهام) است. در بازار سرمایه آنچه مورد معامله قرار می‌‌‌گیرد، وضعیت آینده است بدین معنا که قیمت سهام با تغییر انتظار معامله‌گران از وضعیت سودآوری آینده شرکت‌ها دچار نوسان می‌‌‌شود. در حقیقت نسبت P/E که ملاک ارزیابی بسیاری از سرمایه‌‌گذاران برای انتخاب سهام است نیز انعکاسی از همین اصل بنیادی است. بدین ترتیب در مورد شرکت‌هایی که وضعیت سودآوری آینده آنها رو‌به‌رشد ارزیابی می‌‌‌شود، نسبت P/E با افزایش مواجه می‌‌‌شود (قیمت (P) نسبت به پیش‌بینی سود کنونی(EPS) افزایش می‌‌‌یابد). اما در مورد شرکت‌هایی که افق سودآوری آنها کاهشی تخمین زده می‌‌‌شود، عرضه سهام افزایش یافته و قیمت تا هماهنگ شدن با افق سودآوری آتی کاهش می‌‌‌یابد. با توجه به این توضیحات می‌‌‌توان گفت که نوسانات بازار سرمایه همواره تابعی از وضعیت سودآوری آتی شرکت‌ها است و تفسیر این نوسانات باید در راستای همین مفهوم صورت پذیرد.

در حال حاضر نیز تحلیل وضعیت بازار سرمایه با توجه به توضیحات فوق قابل درک است. فضای کلی بورس تهران تحت تاثیر نوسانات قیمت شرکت‌های بزرگ است که در تعیین روند شاخص، نقش بسزایی دارند. این شرکت‌ها عمدتا از تولید‌‌کنندگان مواد خام و محصولاتی هستند که قیمت آنها هم گام با بازار‌‌‌‌های جهانی تعیین می‌‌‌شود. در بازار‌‌‌‌های سهام بزرگ بین المللی، معمولا در مقابل این تولید‌‌کنندگان، شرکت‌هایی وجود دارند که مصرف‌کننده مواد خام هستند و تغییر قیمت‌‌‌‌های جهانی به موازات تاثیر‌‌گذاری بر تولید‌‌کنندگان مواد خام بر این شرکت‌ها اثر معکوس دارد. بدین ترتیب نوسانات قیمت کالاها (و به تبع آن سهام شرکت‌های مربوطه) با نوسان قیمت سهام مصرف‌‌کنندگان خنثی شده و در نهایت نوسانات شاخص را کنترل می‌‌‌کند. اما بورس تهران در شرایط فعلی و با توجه به ترکیب و وزن سهام شرکت‌های پذیرفته شده در آن، یک بازار کالا محور (Commodity Driven) است که وضعیت سودآوری بسیاری از شرکت‌ها به قیمت محصولات کالایی وابسته است. بدین ترتیب در حال حاضر به دلیل رشد پرشتاب قیمت جهانی کالاها و مسائلی که در زمینه احیای اقتصاد جهان و کاهش ارزش دلار مطرح شده است، تخمین سرمایه‌‌گذاران از افق سودآوری آتی شرکت‌ها افزایش یافته که نتیجه آن به صورت رشد پر شتاب P/E سهام در بازار منعکس شده است. البته باید توجه داشت رشد سودآوری شرکت‌های تولیدی معمولا وابستگی زیادی به افزایش درآمد فروش دارد که به نوبه خود از دو طریق حاصل می‌شود: اول افزایش قیمت فروش محصول و دوم رشد تعداد یا تناژ تولید و فروش. این دو مولفه هر چند اثر مشابهی بر سودآوری شرکت دارند، اما مکانیزم تاثیر‌گذاری آنها با یکدیگر متفاوت است.

در شرایط رشد قیمت فروش؛ معمولا سودآوری با شتاب زیادی (بیشتر از شتاب افزایش درآمد فروش) رشد می‌کند. این مساله به این دلیل است که هزینه‌های ثابت تولید، معمولا یکسان باقی می‌ماند؛ به ویژه آنکه بخشی از هزینه‌های تولید به دستمزد و سربار ثابت اختصاص دارد. در حقیقت افزایش قیمت فروش باعث می‌شود تا شرکت از «نقطه سربه‌سر» فاصله گرفته و رشد پرشتاب سودآوری را تجربه کند. بدیهی است در شرایط معکوس، کاهش قیمت فروش نیز اثر فزاینده ای بر افت سودآوری خواهد داشت.

باید توجه داشت رشد درآمد ناشی از گسترش نوع و حجم تولیدات معمولا برخلاف رشد قیمت محصولات، افزایشی پایدار در بودجه فروش محسوب می‌شود که رشد سودآوری ناشی از آن را نیز می‌توان در آینده پایدار دانست. این مساله به طور مستقیم در نوسانات P/E سهام یک شرکت در بازار سرمایه، نمود پیدا می‌کند؛ یعنی هر چه انتظارات از رشد سودآوری آینده یک شرکت بیشتر و پایدارتر باشد، آن سهم P/E بالاتری را در بازار به خود اختصاص خواهد داد.

این در حالی است که در حال حاضر انتظار رشد سودآوری ایجاد شده در خصوص اکثر شرکت‌های شاخص بورس تهران بیشتر به رشد قیمت‌های فروش وابسته است و بر همین مبنا انتظار در خصوص رشد پایدار P/E این شرکت‌ها در بلند مدت تنها زمانی می‌تواند ایجاد شود که اخبار قابل اتکایی از اجرای طرح‌های توسعه و افزایش ظرفیت این شرکت‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران قرار گیرد.

در خصوص افزایش P/E کنونی نیز باید در نظر داشت که سود قابل تحقق برخی شرکت‌های این گروه با امکان تعدیل مثبت ناشی از افزایش قیمت فروش مواجه است و این مساله باید در تحلیل نسبت واقعی P/E این سهام مد نظر قرار گیرد. البته در شرایط فعلی به نظر می‌‌‌رسد تغییرات سریع قیمت بسیاری از کالاها به سیکل پایانی خود نزدیک شده و بازار در انتظار توقف روند افزایشی و تثبیت قیمت‌ها است. این مساله با توجه به شرایط کنونی شاید مهم ترین عاملی است که می‌‌‌تواند افق سودآوری شرکت‌ها را به نحو دقیق‌تر ترسیم کند و از هیجان کنونی بازار بکاهد. در غیر این صورت، تداوم روند افزایشی کنونی بورس تهران تا هماهنگ شدن قیمت سهام با انتظارات جدید از سودآوری شرکت‌ها، امری اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.

Shahriary_sh@yahoo.com