شروین شهریاری

پرسش از طریق تلفن بدون ذکر نام: با توجه به ریزش معدن انگوران و کاهش قابل ملاحظه عیار خاک معدن تکلیف سهامداران گروه معادن روی و ضرر و زیان سنگین ایشان چیست؟ پاسخ: در ادبیات مالی ریسک به معنای «احتمال عدم تطابق نرخ بازده مورد انتظار و نرخ بازده واقعی» است. با پذیرش این تعریف ارتباط دیرینه و ناگسستنی دو مفهوم ریسک و بازده روشن می‌شود. به‌این معنا که هر چه بازده انتظاری سرمایه‌گذار بالاتر رود، ریسک یا احتمال انحراف از بازده در سرمایه‌گذاری بیشتر خواهد بود که این انحراف می‌تواند مثبت یا منفی باشد. بنابراین پذیرش ریسک تنها سکه دو رویی است که یک روی آن سود (انحراف مثبت) و روی دیگر زیان (انحراف منفی) است. به‌این ترتیب شخصی که پول خود را از اوراق مشارکت خارج و به بازار سهام وارد می‌کند گرچه طبیعتا انتظار بازده مثبت نسبت به بازدهی اوراق مشارکت دارد، اما پذیرش این ریسک لزوما احتمال کسب بازدهی را تغییر می‌دهد و نه نتیجه نهایی سرمایه‌گذاری شخص را.

معادن روی نیز از جمله سهامی است که همواره ریسک بالایی در بازار سرمایه داشته و متعاقب آن بازدهی سهم نیز تغییرات شدیدی به خود دیده است. اکنون نیز سهام این شرکت درگیر یکی از ریسک‌هایی شده است که مدیریت شرکت نقشی در آن نداشته‌اند و مساله ریزش معدن به عنوان یک عامل خارجی بازدهی «کروی» را تحت‌تاثیر قرار داده است. تحلیل گران بنیادی از نظایر این پدیده تحت عنوان «ریسک سیستماتیک» یاد می کنند. بنابراین سرمایه‌گذاران باید قبل از اقدام به خرید سهام هر شرکت، ریسک‌های موجود در صنعت و شرکت مزبور را ارزیابی کنند و متناسب با انتظار بازدهی خود سهام مربوطه را خریداری کنند تا در صورت بروز ریسک‌های سیستماتیک شاهد غافلگیری نباشند. گفتنی است ریسک‌های سیستماتیک به تازگی بازدهی بسیاری از گروه‌های صنعت در بازار سرمایه (نظیر سنگ آهن، پتروشیمی، فلزی و...) را تحت‌تاثیر قرار داده است.

پرسش از خواننده‌ای از طریق تلفن از شهر شیراز و آقای محمد حسین جعفری و آقای زعیم‌زاده از طریق پست الکترونیک: وضعیت سهام مپنا و علت افت سهام آن را توضیح دهید.

پاسخ: در خصوص «مپنا» به چند نکته به اختصار اشاره می شود:

۱ - با مطالعه صورت‌های مالی به نظر می‌رسد در پیش‌بینی ۸۶، رشد قابل توجه درآمد حاصل از قراردادها لحاظ شده است.، بنابراین امکان تعدیل سود شرکت را باید در بخش‌های غیرعملیاتی (عمدتا درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها) جست‌وجو کرد. از مجموع ۱۶۰‌میلیارد تومان درآمد پیش‌بینی شده سرمایه‌گذاری‌ها مبلغ ۱۳۰‌میلیارد تومان از شرکت «مپنا بین‌الملل» تامین شده است. درآمد نقدی «مپنا بین‌الملل» ‌۵۵‌درصد از کل سود خالص ۲۲۹‌میلیارد تومانی شرکت در نظر گرفته شده است. در صورتی که تقسیم نقدی این زیر مجموعه افزایش یابد به طور طبیعی به سود خالص «رمپنا» افزوده خواهد شد. البته تغییر سیاست تقسیم سود زیرمجموعه‌ها در اختیار مدیریت شرکت است و با توجه به مصاحبه‌ها و اعلام مدیران مپنا فعلا بعید است چنین رویکردی در دستور کار باشد. البته این مساله البته بیش از هر چیز منوط به تحقق کامل پیش‌بینی سود مپنا بین‌الملل در سال‌جاری است. شایان ذکر است که مپنا بین‌الملل در ۶ماه اول سال مالی خود (منتهی به تیر ۸۶) ۵/۵۳‌میلیارد تومان از کل سود ۲۲۹‌میلیارد تومانی خود را محقق کرده است.

۲ - در بحث افق آتی فعالیت شرکت نیز، اگر چه رشد درآمدهای سال‌های آینده با توجه به قراردادهای جدید متصور است؛ اما شرکت جهت اجرای قراردادها و تحویل به موقع این پروژه‌های عظیم با مساله تامین مالی مناسب مواجه است؛ در چنین شرایطی وضعیت نقدینگی شرکت اهمیت می‌یابد. بر مبنای ترازنامه تلفیقی، نسبت جاری در پایان سال ۸۵ برابر ۳۴/۱ است که اگر چه در مقایسه با سال قبل‌اندکی بهبود نشان می‌دهد، اما نسبت جذابی برای وام‌دهندگان و تامین‌کنندگان اعتبار محسوب نمی‌شود و می‌توان انتظار داشت که تامین منابع از محل استقراض برای شرکت چندان آسان نباشد.

همچنین سرمایه در گردش خالص شرکت در صورتی که حساب‌های دریافتنی و مطالبات از شرکت‌های گروه (به سبب فقدان ماهیت سریع‌الوصول آنها) در دارایی‌های جاری در نظر گرفته نشوند، وضعیت نامساعدی را نشان می‌دهد. گفتنی است حساب‌های دریافتنی به طور عمده شامل مطالبات شرکت از کارفرمایان است که از کل این مطالبات (۲۷۷‌میلیارد تومان) در پایان سال قبل مبلغ ۲۵۸‌میلیارد تومان از کارفرمای دولتی است که بنابر اظهار نظر حسابرس در صورت عدم بازپرداخت به موقع این مطالبات، شرکت ناگزیر به دریافت وام، بیشتر از تسهیلات برآوردی در بودجه و رشد هزینه‌های مالی خواهد بود. بدون لحاظ نمودن این نکته نیز هزینه‌های مالی گروه مپنا از ۲/۲۳‌میلیارد تومان با افزایشی حدود ۸۵‌درصد به ۴۳‌میلیارد تومان در پیش‌بینی ۸۶ بالغ شده است که رشد قابل تاملی است. همچنین در سال‌جاری نیز عمده درآمد فروش شرکت از قرارداد با دولت حاصل خواهد شد که در صورت عدم تغییر رویه پیشین به رشد مطالبات معوق منجر خواهد شد. گفتنی است این سرفصل مطالبات مپنا (حساب‌های دریافتنی) در سال ۸۵ نسبت به ۸۴ در ترازنامه بیش از ۲۰۰‌درصد رشد داشته است. البته مدیران شرکت عنوان کرده‌اند که تا پایان سال‌جاری در چند مرحله کل طلب مپنا از کارفرمای دولتی وصول خواهد شد که برای اطمینان از تحقق این امر باید به انتظار انتشار صورت‌های مالی آتی بمانیم.

۳ - در بخش دیگر ترازنامه شرکت اصلی در سرفصل حساب‌های دریافتنی از شرکت‌های گروه رقم قابل ملاحظه ۵۵۳‌میلیارد تومان جلب توجه می‌کند که می‌توان انتظار داشت با توجه به وضعیت خاص نقدینگی و ماهیت فعالیت زیرمجموعه‌ها، این مطالبات نیز با افزایش سرمایه تهاتر شده و پرداخت نقدی قابل توجه توسط زیرمجموعه‌ها به شرکت مادر منتفی خواهد بود.

۴ - در مجموع با لحاظ کردن موارد مطرح شده به نظر می‌رسد شرکت در سال‌های آتی با توجه به پروژه‌های سنگین پیش رو،‌ برای اجرای به موقع آنها نیازمند تامین نقدینگی قابل توجهی باشد که با توجه به نسبت‌های ترازنامه و روند کند ایفای تعهدات دولت در برابر مپنا، توانایی اتکای شرکت بر منابع استقراض محدود خواهد بود و به‌این ترتیب اتخاذ رویکرد عدم تقسیم سود نقدی و تزریق نقدینگی از طریق افزایش سرمایه‌های مکرر توسط مدیریت شرکت، محتمل به نظر می‌رسد که همین امر انتظارات کوتاه مدت از عایدات سال‌های آتی (به ویژه دریافت‌های نقدی) را کاهش می‌دهد، اما از سوی دیگر سهام مپنا را برای سرمایه‌گذاری در افق‌های زمانی بلند مدت جذاب می‌کند. اکنون نیز سهامداران مپنا منتظر انتشار گزارش‌های شش ماهه هستند که البته با توجه به اینکه درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌های شرکت در پایان سال محقق خواهد شد، احتمالا پوشش مناسبی را به بازار اعلام نخواهد کرد.

shahriary-sh@yahoo.com