شروین شهریاری

* پرسش از آقای پور جعفر: ارزش ذاتی سهام ملی مس را با توجه به افت قیمت جهانی مس چگونه ارزیابی می‌کنید؟ ملی صنایع مس در اطلاعیه اخیر پیش‌بینی بودجه ۸۷ را بر اساس شرایط جدید به بازار اعلام کرده است. بر اساس این گزارش پیش‌بینی شده که ملی مس بر اساس فروش محصولات بر مبنای قیمت ۵۰۰۰ دلاری، حدود ۴۰ تومان سود خالص در شش ماه دوم محقق کند. این در حالی است که در شش ماه نخست میانگین قیمت فروش محصولات شرکت ۸۱۳۵‌دلار بوده است. حال برای انجام ارزش‌گذاری، یک محاسبه سریع را با روش تنزیل عایدات آتی انجام می‌دهیم.

باید توجه داشت به طور کلی بنا بر گزارش‌های قبلی، ظرفیت تولید «فملی» تا سال ۱۳۹۰ احتمالا در همین محدوده باقی خواهد ماند. از آنجا که بهای تمام شده محصول در طول سال تقریبا ثابت است، تغییرات قیمت فروش مستقیما بر سود خالص تاثیرگذار است.

اصلی‌ترین بخش بودجه فروش را همانند گذشته محصولات مس خالص (کاتد، مفتول و اسلب) تشکیل می‌دهند. با الگو قرار دادن گزارش اخیر در خصوص پیش‌بینی تحقق سود ۴۰‌تومانی در شش ماه دوم و تعمیم آن به کل سال، سود خالص هر سهم شرکت در محدوده ۸۰‌تومان بر اساس قیمت مس حدود ۵۰۰۰‌دلاری برآورد می‌شود. حال فرضیه‌ای را در نظر بگیرید که بر اساس آن قیمت جهانی مس، در ۳سال آینده در همین میانگین ۵۰۰۰‌دلار در هر تن حفظ شود.

بدین ترتیب سود هر سهم ملی مس نیز در سه سال آتی تقریبا در محدوده ۸۰‌تومان، قابل‌تحقق خواهد بود. البته در این فرض از رشد هزینه‌های دستمزد و سربار و ... که اثر کاهنده بر سود شرکت دارند، صرف نظر شده است.

حال با در نظر گرفتن P/E معادل ۵ (با توجه به میانگین بازار و رعایت اصل احتیاط) و لحاظ کردن۸۰درصد تقسیم سود خالص در هر سال، با در نظر گرفتن تنزیل ۲۰درصدی سه ساله، ارزش ذاتی کنونی هر سهم برابر ۴۴۵ تومان به دست می‌آید. البته در این محاسبه فرض شده سود سال جاری مطابق پیش‌بینی بودجه ۱۴۴۸ریال محقق شود.

ذکر این نکته ضروری است که در نظر گرفتن میانگین ۵۰۰۰‌دلاری برای قیمت جهانی مس در چند سال آتی می‌تواند برآوردی بدبینانه از بازارهای جهانی تلقی شود.

از سوی دیگر لحاظ کردن ضریب تنزیل ۲۰درصدی (با توجه به نرخ تورم و نیز ریسک بالای سهم و وابستگی به قیمت‌های جهانی) ممکن است فرضیه‌ای خوش‌بینانه به نظر برسد. بدیهی است تغییر این مفروضات، به ویژه افزایش قیمت جهانی مس می‌تواند موجب رشد قابل‌ملاحظه در رقم ارزش ذاتی مورد محاسبه شود که کارشناسان می‌توانند با استفاده از مفروضات تحلیلی خود اقدام به ارزش‌گذاری سهم نمایند.

Shahriary_sh@yahoo.com