شروین شهریاری

پرسش از خانم دیناروند از طریق پست الکترونیک: آیا شرکت در افزایش سرمایه شرکت‌ها به نفع سهامداران خواهد بود ؟ پاسخ: به طور کلی تصمیم به افزایش سرمایه، اقدامی مطلوب در راستای تامین منافع آتی سهامداران است زیرا افزایش سرمایه غالبا در راستای یک طرح توجیهی خاص که به بهبود وضعیت یا رشد تولید و سودآوری شرکت می‌انجامد، اجرا می‌شود. این اقدام از آنجا که افق رشد آینده را برای شرکت تصویر می‌کند، معمولا استقبال سرمایه‌گذاران و رشد P/E سهم را در پی دارد، اما در بورس تهران به ویژه پس از آغاز دوران رکود خود در چند سال اخیر این رویه به تدریج دچار تغییراتی شد، به نحوی که در حال حاضر اجرای افزایش سرمایه به ویژه زمانی که از آورده نقدی و مطالبات سهامداران باشد، به یک سیگنال ناخوشایند برای بازار تبدیل شده است. در ریشه‌یابی این رویداد باید به چند نکته توجه کرد؛ نخست اینکه برخی شرکت‌ها به واسطه عدم توانایی در پرداخت سود نقدی و ترکیب نامناسب دارایی‌ها و بدهی‌ها (ساختار ترازنامه) به اجرای افزایش سرمایه‌های مکرر روی آورده‌اند که تنها باعث رقیق شدن سهم در بازار و نزدیک شدن قیمت سهم به ارزش اسمی شده است. نمونه این مطلب در مورد سهام خودرویی صادق است. همچنین برخی شرکت‌ها با طرح‌های توجیهی مناسب اقدام به اخذ مصوبه افزایش سرمایه نموده‌اند، ولی پس از گذشت زمان مشخص شده که منابع ایجاد شده در راستای طرح توجیهی اصلی صرف نشده است. از سوی دیگر اجرای افزایش سرمایه قاعدتا مستلزم رشد P/E سهم است. به عنوان مثال سهمی با قیمت ۳۰۰ تومان را در نظر بگیرید که سود خالص هر سهم را ۵۰ تومان به بازار اعلام کرده است (P/E=۶) . پس از اجرای افزایش سرمایه ۱۰۰‌درصدی از آنجا که این اقدام تاثیر فوری در رشد سودآوری شرکت ندارد، از لحاظ تئوریک سود خالص خود را ۲۵تومان به ازای هر سهم (با سرمایه دو برابر) به بازار اعلام خواهد کرد. در چنین حالتی اگر سهم با P/E قبلی (۶) بازگشایی شود، قیمت آن ۱۵۰ تومان و حق تقدم آن نیز ۵۰ تومان قیمت خواهد داشت، بنابراین کل دارایی سهامداری که در افزایش سرمایه شرکت نموده است از ۳۰۰ تومان به ۲۰۰ تومان در هر سهم کاهش می‌یابد، این در حالی است که برای برقراری توازن بین دارایی‌های سهامدار قبل و بعد از افزایش سرمایه، این سهم باید در حقیقت به قیمت ۲۰۰ تومان بازگشایی شود (P/E=۸). در شرایط رکودی بازار سرمایه اغلب سناریوی اول تحقق می‌یابد، یعنی بازار پس از اجرای افزایش سرمایه دلیلی بر رشد فوری P/E نمی‌یابد و به همین جهت در صورتی که بازگشایی نماد با تعدیل مثبت EPS از سوی شرکت همراه نشود، معمولا سهامداران در کوتاه مدت در فرآیند افزایش سرمایه متضرر می‌شوند. به همین جهت برخی سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند تا قبل از برگزاری مجمع فوق‌العاده، سهام خود را در بازار به فروش برسانند تا بعد از انجام مراحل افزایش سرمایه سهم را مجددا خریداری کنند. علاوه بر موارد فوق، در شرایطی که بازار با ریسک‌های سیستماتیک (نظیر مسائل سیاسی، ناپایداری نرخ‌های جهانی فلزات و...) مواجه است، دید معامله گران معمولا به سمت سرمایه‌گذاری کوتاه مدت سوق می‌یابد. با چنین دیدگاهی مساله «زمان» اهمیت زیادی می‌یابد. در فرآیند افزایش سرمایه نماد معاملاتی شرکت چند هفته جهت برگزاری مجمع و تشریفات قانونی متوقف می‌شود. این رویه با توجه به ریسک‌های سیستماتیک، عاملی ناخوشایند برای سرمایه‌گذاران کوتاه مدت تلقی می‌شود، زیرا که به قول ایشان مشخص نیست نماد سهم بعدا در چه بازاری باز شود. بدین ترتیب این سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند که با احتراز از قرار گرفتن در معرض ریسک، در فرآیند زمان بر افزایش سرمایه وارد نشوند و همین مساله موجب افزایش فشار عرضه بر نماد مذکور قبل از اجرای افزایش سرمایه می‌شود.در مجموع به نظر می‌رسد در شرایط کنونی بورس تهران به دلایل مورد اشاره واکنش مثبت قطعی نسبت به افزایش سرمایه‌ها نشان نمی دهد، اما صرف‌نظر از وضعیت فعلی، افزایش سرمایه معمولا خبری مثبت در افق سرمایه‌گذاری بلند مدت برای یک شرکت محسوب می‌شود. در این میان شرکت‌هایی که می‌توانند بلاواسطه و به سرعت منابع جدید را در چرخه فعالیت خود وارد کنند (نظیر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، لیزینگ‌ها و...) از مزیت بیشتری برخوردارند. شرکت‌های تولیدی نیز باید بتوانند در یک دوره زمانی مشخص آثار ورود این منابع جدید را در صورت‌های مالی خود نشان دهند. به عنوان یک معیار پیشنهادی، شرکت‌های تولیدی باید بتوانند در اولین سال پس از اجرای افزایش سرمایه، معادل ورود منابع جدید (مبلغ افزایش سرمایه)، بر درآمد حاصل از فروش شرکت بیافزایند و این معیاری حداقل جهت ارزیابی کارآیی مدیریت در راستای استفاده از منابع جدید می‌باشد.

Shahriary_Sh@yahoo.com