تحلیل بنیادی «وصنا»
پرسش از خواننده ای از طریق تلفن: وضعیت سهام شرکت سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

پاسخ: با توجه به ماهیت فعالیت این شرکت، برای ارزش‌گذاری آن باید به محاسبه NAV بپردازیم. بدین منظور در مورد «وصنا» مبنای محاسبات را گزارش 6ماهه حسابرسی نشده منتهی به شهریور 87 قرار می‌دهیم. اجزای محاسبه NAV در جدول زیر نمایش داده شده است:


باید توجه داشت که در این محاسبه ارزش پرتفولیوی خارج بورسی شرکت برابر بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. بدین ترتیب همان گونه که مشاهده می‌شود ارزش ذاتی هر سهم «وصنا» رقمی در حدود 185 تومان به دست می‌آید که با ارزش روز هر سهم در بازار (حدود 114تومان) اختلاف قابل توجه حدود 50درصدی نشان می‌دهد. در خصوص وضعیت این شرکت چند نکته قابل توجه است:
۱ - پرتفولیوی بورسی سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر عمدتا بر محور سهام یک شرکت (بانک اقتصاد نوین) متمرکز است. «وصنا» مالکیت ۵/۷درصدی بانک اقتصاد نوین به قیمت تمام شده هر سهم ۱۴۰تومان را در اختیار دارد که همین سرمایه‌گذاری به تنهایی بیش از دو سوم ارزش بازار پرتفولیوی بورسی شرکت را بر اساس گزارش ۶ماهه تشکیل می‌دهد. این تمرکز باعث همبستگی شدید روند قیمتی «وصنا» با «ونوین» شده است، به طوری که ملاحظه می‌شود با تشکیل صف فروش یا خرید برای سهام بانک اقتصاد نوین، سرمایه‌گذاری صنایع بهشهر نیز معمولا رفتار مشابهی در عرضه و تقاضا نشان می‌دهد. در بخش سرمایه‌گذاری خارج بورسی نیز۶۴ درصد از کل آن به مالکیت ۲درصدی شرکت صنایع شیر ایران اختصاص دارد که اخیرا شرکت به سبب بازدهی پایین سرمایه‌گذاری مزبور و بند گزارش حسابرس در همین رابطه، با اخذ ذخیره ۴میلیارد تومانی، بهای تمام شده این سرمایه‌گذاری را به حدود ۸ میلیارد تومان کاهش داده است.
2 -‌ همان‌طور که اشاره شد به سبب تمرکز سبد سرمایه‌گذاری‌ها بر سهام بانک اقتصاد نوین، افزایش سودآوری «ونوین» می‌تواند در رشد درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری های «وصنا» نقش موثری ایفا نماید. البته باید توجه داشت که EPS بانک اقتصاد نوین همواره با یکسال تاخیر در صورت سود و زیان «وصنا» منعکس می‌شود. بدین ترتیب در صورت تحقق سود 514 ریالی هر سهم اقتصاد نوین در سال جاری و اجرای سیاست تقسیم سود 80درصدی، سهم «وصنا» از محل این سرمایه‌گذاری در سال مالی آتی 7/7میلیارد تومان (154ریال به ازای هر سهم) خواهد بود که نسبت به کل EPS شرکت رقم قابل توجهی را تشکیل می‌دهد.
۳ -‌ شرکت پیش‌بینی درآمد خالص سال جاری را به ازای هر سهم ۲۴۸ ریال اعلام نموده است که در ۶ماهه نخست ۱۵۴ریال (معادل ۶۲درصد) از آن را محقق کرده است. از کل سود خالص مورد پیش‌بینی، ۷/۱۱میلیارد تومان ناشی از درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها است که در ۶ماه اول، ۸۴ درصد از آن محقق شده و پیش‌بینی می‌شود تا پایان سال این سرفصل بدون تغییر خاصی تحقق یابد. اما ۶۵/۷میلیارد تومان درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها (۱۵۳ریال به ازای هرسهم) نیز برای سال جاری پیش‌بینی شده که در ۶ماه اول حدود ۷/۳میلیارد تومان سود در این سرفصل ثبت شده که عمدتا ناشی از فعالیت مناسب شرکت در زمینه خرید و فروش سهام در نیمه نخست سال جاری می‌باشد که البته منابع آن عمدتا با دریافت وام تامین شده است (هزینه مالی در پیش‌بینی بودجه سال جاری ۵/۲میلیارد تومان برآورد شده است). در این بخش با توجه به وضعیت بازار باید به انتظار عملکرد شرکت به منظور اظهار نظر در خصوص امکان تحقق کامل سرفصل سود فروش سرمایه‌گذاری‌ها بمانیم. هرچند باید توجه داشت اگر «وصنا» قصد تحقق کامل درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها را در سال جاری داشته باشد، می‌تواند این اقدام را به وسیله واگذاری بخشی از سهام بانک اقتصاد نوین انجام دهد که البته تحقق این مساله با توجه به ملاحظات مدیریتی توسعه صنایع بهشهر در بانک اقتصاد نوین بعید به نظر می‌رسد.
Shahriary_Sh@yahoo.com