احمد مهجوری*

فریبرز کریمایی**

چندی پیش در بخش پرسش و پاسخ روزنامه به بررسی آخرین تحولات بنیادی بزرگ‌ترین هلدینگ پتروشیمیایی بورس تهران یعنی شرکت نفت و گاز پارسیان پرداختیم. اما پس از انتشار این مطلب مدیران «پارسان» و همچنین برخی از مدیران غدیر (به عنوان سهامدار عمده) در تماس‌هایی اعلام کردند که به دلیل عدم امکان افشای پتانسیل‌های این هلدینگ بزرگ، تحلیل این شرکت تنها براساس صورت‌های مالی ارائه شده امکان‌پذیر نیست و باید برای محاسبه ارزش واقعی «پارسان» به تحولات آتی سهم و همچنین پتانسیل‌های ویژه آن که قابلیت عنوان ندارد هم توجه کرد. بر همین اساس دو تن از مدیران نفت و گاز پارسیان در نوشتار پیش‌رو سعی کرده‌اند که تصویر شفاف‌تری را از این هلدینگ بزرگ پتروشیمیایی ارائه دهند.

این دو کارشناس و در واقع دو مدیر نفت و گاز پارسیان در این یادداشت با ارائه اطلاعات کافی در خصوص سوابق فعالیت شرکت گروه گسترش نفت و گاز پارسیان و بیان ماهیت شرکت‌های هلدینگی در مقایسه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری، تلاش کرده‌اند تا سهامداران برداشت دقیق‌تری از ارزش واقعی این سهم داشته باشند.

سابقه شرکت: شرکت گروه گسترش نفت و گاز پارسیان فعالیت‌های خود را در ابتدای سال ۱۳۸۷ و با نام شرکت سرمایه‌گذاری توسعه الوند غدیر آغاز و تا سال ۱۳۸۸ عمدتا برنامه توسعه و راه‌اندازی فازهای ۲ پتروشیمی‌ پردیس و زاگرس را انجام داد و در واقع این دو شرکت را به یکی از بزرگ‌ترین‌های صنعت پتروشیمی در جهان تبدیل کرد. به گونه‌ای که با اجرای فاز دوم تولید متانول در پتروشیمی زاگرس در این سال، این مجتمع به بزرگ‌ترین مجتمع تولید متانول و با به بهره‌برداری رسیدن فاز دوم تولید اوره و آمونیاک پتروشیمی پردیس، این شرکت به چهارمین تولید کننده بزرگ اوره در جهان تبدیل شد. نفت و گاز پارسیان سال ۱۳۸۹ را با استراتژی توسعه سرمایه‌گذاری و حداکثر بهره‌مندی از سیاست‌های خصوصی‌‌سازی مبتنی بر اصل ۴۴ قانون اساسی آغاز کرد و در بهار همین سال با خرید ۳۱ درصد سهام شرکت پتروشیمی پردیس و ۵ درصد پتروشیمی زاگرس از سازمان خصوصی سازی، عملا سهام خود در این دو شرکت را به ترتیب به ۸۲ و ۳۹ درصد افزایش داد. همچنین در سال ۱۳۸۹، سهام عمده شرکت پتروشیمی کرمانشاه، حمل و نقل بین‌المللی نیرو و ۱۷ درصد سهام صنایع مهندسی نفت (اویک) را نیز از آن خود کرد. سال ۱۳۹۰ برای شرکت نفت و گاز پارسیان، سال استمرار توسعه سرمایه‌گذاری و حضور در بازار بورس کشور بود؛ به گونه‌ای که در این سال سهام ۴ شرکت بزرگ تابعه و همچنین سهام نفت و گاز پارسیان در بازار بورس پذیرفته و عرضه شد. در سال ۱۳۹۰ این شرکت با خرید حدود ۵۰ درصد سهام پالایشگاه تبریز، ‌۱۰۰ درصد بازرگانی پتروشیمی بین‌الملل و ۶۰ درصد پتروشیمی شیراز سیاست توسعه سرمایه‌گذاری‌های خود را ادامه و در حال حاضر تبدیل به بزرگترین هلدینگ پتروشیمی در حوزه نفت، گاز و پتروشیمی شد.

سهم پارسان چگونه ارزش‌گذاری می‌شود؟

قبل از ورود به بحث بهترین شیوه در ارزش‌گذاری سهم «پارسان»، بهتر است تا تفاوت ماهوی هلدینگ‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری روشن شود، چراکه بهترین روش‌های ارزش‌گذاری سهام هرکدام از این دو گروه، بنا به ماهیت آنها متفاوت خواهد بود. شرکت‌های هلدینگی به شرکت‌هایی اطلاق می‌شود که مالکیت مدیریتی شرکت‌ها را در اختیار داشته و به عنوان یک شرکت مرکزی و از طریق نمایندگان خود در هیات مدیره شرکت‌های تابعه، در سیاست‌گذاری‌ها و مدیریت این شرکت‌های سرمایه پذیر اعمال نظر می‌کند.

این شرکت‌ها دارای ویژگی‌های زیر هستند:

۱) شرکت‌های هلدینگی فعالیت عملیاتی روزانه (مستقلا) نداشته، بلکه تنها مدیریت بر دارایی‌ها را آن هم به صورت بلندمدت بر عهده می‌گیرند.

۲) در ارزیابی شرکت‌های هلدینگی به جای ظرفیت تولید و فروش یا حاشیه سود کسب شده، بازده دارایی‌ها (پرتفوی)، ارزش جاری این دارایی‌ها و پتانسیل‌های نهفته در آنها مورد توجه قرار می‌گیرند.

۳) یکی از مهمترین ویژگی‌های‌ شرکت‌های هلدینگی که آنها را از صندوق‌های سرمایه‌گذاری کاملا متمایز می‌کند، مالکیت سهام به صورت بلوک‌های مدیریتی بالا است. به عبارت دیگر هلدینگ‌ها از بابت این مزیت خود، در مدیریت، راهبری و سیاست‌های اجرایی شرکت‌های زیر مجموعه خود کاملا تاثیرگذارند.

با توجه به توضیحات ارائه شده در بالا و تفاوت‌های بیان شده در خصوص هلدینگ‌ها و صندوق‌ها، در محاسبه و ارزش‌گذاری سهام هلدینگ‌ها، ارزش سهام بلوک مدیریتی شرکت‌های تابعه (که همان ارزش سهام موجود در پرتفوی آنهاست) باید لحاظ شود. کما اینکه در حال حاضر نیز عملا در معاملات بلوکی سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه ایران، این چنین عمل می‌شود. توجه به این مطلب نیز ضروری است که NAV تنها برای تحلیل فاندامنتال قابل استفاده است که روش ساده‌ای هم دارد، به همین دلیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری معمولا سهام غیربورسی ندارند تا محاسبه NAV آنها نیز راحت باشد. این در حالی است که نفت و گاز پارسیان یک هلدینگ است که سبد سهام مدیریتی و بلندمدتی را در مالکیت خود داشته و اختیار تقسیم سود را هم در شرکت‌های زیرمجموعه داراست. به این ترتیب برای تعیین ارزندگی نفت و گاز پارسیان محاسبه به روش NAV و تکیه بر این روش کافی نبوده و سهامداران باید در محاسبات خود ارزش مدیریتی سهام عمده شرکت‌های حاضر در پرتفولیو را نیز مد‌‌نظر قرار دهند. همچنین توجه به P/E شرکت‌های مجموعه پرتفوی پارسان (اکثرا معادل ۵) و EPS اعلامی پارسان (که در حال حاضر ۱۶۵۰ ریال است)، حتی اگر این رقم در همین حد باقی بماند که بسیار بعید خواهد بود، با در نظر گرفتن P/E ا مساوی پنج نیز باید ارزش فعلی هر سهم را حداقل در قیمتی بیش از ۸۲۵۰ ریال جست‌وجو نماییم. بازهم تاکید می‌شود که با توجه به ماهیت هلدینگ‌ها در اعمال مدیریت و برخورداری از سهام مدیریتی، NAV بدون در نظر گرفتن ارزش مدیریتی سهام شرکت‌های زیرمجموعه نمی‌تواند برآورد معناداری در خصوص قیمت سهام در اختیار بازار قرار دهد.

* معاون شرکت نفت و گاز پارسیان

** مدیر بررسی طرح‌های شرکت نفت و گاز پارسیان