الگوی شرقی کاهش نرخ بهره

دنیای اقتصاد: تجربه کشورهای شرق آسیا و به‌طور مشخص کره جنوبی، هند و سریلانکا حاکی از آن است که «ایجاد بازار بدهی و تعمیق آن» نقش برجسته‌ای در حل چالش‌های اقتصادی این کشورها و به‌طور مشخص در حوزه تامین مالی و قیمت تمام شده آن داشته است. تجربه این کشورها نشان می‌دهد قبل از ایجاد بازار بدهی، نرخ‌های بهره در این کشورها، بسیار بالا بود؛ اما با ایجاد این بازار و ایجاد سیاست‌های تکمیلی، جهت این متغیر با شتاب قابل توجهی کاهش یافته است. «دنیای اقتصاد» در یک بررسی، به مستند کردن این تجربه پرداخته است. مطابق این بررسی‌ها، برای موفقیت در این بازارها، کشور‌ها با اقداماتی مانند «توسعه بازار بدهی در تمام سطوح و به شکل همزمان»، «ایجاد یک سیستم جامع برای تسهیل و نظارت بر معاملات بازار اولیه و موسسات موازی به عنوان واسط دولت، بانک مرکزی و سرمایه‌گذاران» و «نظارت مستمر بر عملکرد بازار و اصلاح متناسب قوانین» مسیر ایجاد بازار بدهی را تکمیل کردند. ایجاد بازار بدهی در ابتدا به‌دلیل وقوع بحران و تشخیصِ نیاز کشور و دولت، به منابع جدید تامین مالی بوده، اما در ادامه با هدف تکمیل فرآیند اصلاحات بازارهای مالی به تعمیق آن پرداخته شده و توانسته‌اند نرخ بهره را با این ابزار کنترل کنند.

دنیای اقتصاد: تجربه کشورهای آسیای جنوب شرقی در راه‌اندازی و شکل‌دهی و توسعه بازار بدهی نشان می‌دهد که در رویارویی با بحران که پیامدهایی چون تنگنای تامین مالی،کاهش رشد اقتصادی و افت شدید ارزش دارایی‌های ثابت را به‌دنبال داشت از این بازار به‌عنوان سپر پولی در برابر رکود حادث شده ناشی از این بحران استفاده کرده‌اند. بررسی تجربه ایجاد یا گسترش و اعمال اصلاحات در بازارهای بدهی این کشورها نکاتی را آشکار می‌کند: پیش از ایجاد یا توسعه بازار یا همزمان با آن باید در ابعاد دیگر بازارهای مالی اصلاحاتی را ایجاد کرد، برای مثال کنترل و پایین آوردن نرخ‌های بهره تقریبا در غالب کشورها همزمان با گسترش و توسعه این بازارها مشاهده می‌شود. توسعه بازارهای قرضه باید در تمامی سطوح و به‌طور متوازن اعمال شود به این معنا که هماهنگی و همراهی اوراق قرضه شرکتی (چه در نقش پیشرو و چه در نقش دنباله‌کننده اوراق قرضه دولتی) از جلوه‌های مهم توسعه این بازارها در کشورهای مختلف بوده است.

ایجاد یک سیستم جامع برای تسهیل و نظارت بر معاملات بازار اولیه و نیز موسسات موازی به‌عنوان واسط دولت-بانک مرکزی و سرمایه‌گذاران و نیز نظارت مستمر بر عملکرد بازار و اصلاح متناسب قوانین از دیگر شروط لازم این فرآیند است. اوراق اولیه غالبا گسترده نبوده و هدف اصلی آنها کشف ظرفیت و انتظارات بازار با هدف تعدیل بوده است به همین دلیل نیز به‌صورت بلندمدت منتشر نشده و حتی در ابتدای کار از جذابیت‌های ساختگی، مانند معافیت‌های مالیاتی و پرداخت‌های بهره‌ای بالا برخوردار بوده است. در نگاهی کلی می‌توان این‌گونه نگریست که ایجاد بازار بدهی در ابتدا به‌دلیل وقوع بحران و تشخیص نیاز کشور و دولت به منابع نوین تامین مالی بوده، اما در ادامه با هدف تکمیل فرآیند اصلاحات بازارهای مالی به تعمیق آن پرداخته شده است.

در واقع در ایجاد چنین بازاری علاوه‌بر نیاز به بستر سالم مالی و کلان تعقیب و تکامل فرآیند اصلاحات بازارهای مالی از اهداف اصلی بوده است. بازار قرضه و بدهی در یک کشور تا میزان بسیار زیادی به عمق، توسعه و اندازه بازار اوراق قرضه دولتی وابسته است. نرخ بهره‌ یا تنزیل پرداختی به این اوراق (چون حداقل ریسک نکول را در بین دیگر اوراق بهادار مشابه شامل می‌شود.) پایه و چارچوبی برای تعیین دیگر نرخ‌های بهره در کشور است.در یک بازار تکامل یافته، اوراق قرضه برای تامین مالی مراجع مختلف انتشار داده می‌شوند و در واقع حکم بدهی آن مرجع را به خریدار دارد. ارزش بازاری اوراق قرضه تحت تاثیر عرضه و تقاضا است و با ارزش اسمی آن متفاوت است. دارنده اوراق علاوه‌بر نرخ‌های بهره قطعی (که بنابر مدت سررسید و ریسک اوراق متفاوت خواهد بود) مشمول عایدی سرمایه نیز می‌شود. اوراق قرضه از جهت سررسید (کوتاه‌مدت یعنی سه‌ماهه تا پنج ساله، میان‌مدت یعنی پنج تا ده ساله، بلندمدت یعنی ده تا ۲۰ ساله)، ناشر (دولت، شهرداری‌ها، بانک‌ها، شرکت‌ها) بازده (بدون بهره، بهره شناور، بهره ترکیبی) انواع مختلفی دارد. این اوراق برای تامین کسری بودجه دولت در مقاطع زمانی مختلف، ابزار سیاست‌ پولی در عملیات بازار باز بانک مرکزی، تامین مالی طرح‌ها و پروژه‌ها و نیز به‌عنوان وثیقه بانک‌ها برای وام گرفتن از بانک مرکزی کاربرد دارند.

زمینه توسعه بازارهای قرضه

داستان شکل‌گیری بازار قرضه (یا به بیان بهتر گسترش بازارهای قرضه) در غالب کشورهامانند روسیه و برخی کشورهای آسیای شرقی همچون تایلند، مالزی، اندونزی داستانی مشابه داشته و مجموعه این عملکرد مشابه، در شکل‌گیری این بازارها در کره جنوبی قابل مشاهده است. بازار اوراق قرضه در کره جنوبی از اوایل دهه ۸۰ شکل گرفت، ولی بعد از بحران مالی سال‌های ۹۷ و ۹۸ آسیای جنوب‌شرقی اصلاحات تدریجی و بنیادی در بازارهای مالی این کشور باعث شد بازارهای اوراق قرضه، چه در شکل دولتی و چه اوراق قرضه شرکتی رشد و توسعه شدید پیدا کند. برای مثال در سنگاپور، به‌دلیل سال‌های متمادی مازاد بودجه دولت، بازار اوراق قرضه چندان گسترده و وسیعی وجود نداشت. بعد از بحران و افزایش نیاز برای منابع تامین مالی این بازارها رشد چشمگیری داشتند. وقوع بحران مالی به‌عنوان پیش‌نیازی برای احساس خطر کردن دولت‌ها و انگیزه حرکت آنها برای ایجاد و تعمیق بازارهای مالی و اوراق قرضه درباره غالب کشورهای آسیایی صادق است.

در کره جنوبی در سال‌های دهه ۸۰ تا اواسط دهه ۹۰ نرخ‌های بهره به سپرده‌ها ۱۰ درصد تعیین شده بود. نرخ‌های بهره وام‌دهی حداکثر ۲ درصد بالاتر از نرخ‌های بهره سپرده‌ها مقرر شده بود. نرخ‌های بهره سپرده‌ها، طی سال‌های بحران مالی تا مقدار ۱۵ درصد و نرخ‌های بهره وام‌دهی تا ۱۷ درصد افزایش یافت، با این‌حال، طی سال‌های بعد و از ابتدای قرن بیستم نرخ‌های بهره به‌صورت نزولی و تدریجی کاهش یافت و به کمتر از ۵ درصد رسید. در حالی که پیش از سال‌های بحران مالی بازار اوراق قرضه دولتی توسعه نیافته بود، موثرترین عامل در بازار این اوراق قرضه شرکتی بود که معیار اصلی سنجش اوراق قرضه سه‌ساله شرکتی بودند. در سال‌های بعد از بحران، دولت برای اصلاحات مالی و تامین منابع مالی بخش عمومی اقتصاد و همچنین ایجاد یک ابزار سیاستی بازار اوراق قرضه دولتی را سریعا توسعه داد و از حدود ۷ تریلیون دلار در سال ۱۹۹۷ به ۵۶ تریلیون دلار در سال ۲۰۰۴ رسانید.

هماهنگی در توسعه انواع اوراق قرضه

اوراق قرضه می‌تواند توسط دولت، بانک‌ها، بانک مرکزی و حتی شرکت‌ها (بزرگ و کوچک) منتشر شود. البته نرخ‌های بهره این اوراق براساس ریسک متناظر شرکت، بانک، موسسه و نهاد منتشرکننده آن تغییر می‌کند. نکته مهم در بازارهای قرضه و بدهی وجود هماهنگی و همراهی همه انواع این اوراق چه در دوره پیدایش و چه در سال‌های توسعه و گسترش این اوراق است. تجربه کره جنوبی در راه‌اندازی و توسعه بازار بدهی نشان‌دهنده این همزمانی و هماهنگی بین بخش‌های مختلف در این بازارها است. بازار بدهی در بخش اوراق شرکتی به موازات اوراق دولتی در سال‌های اولیه رشد و گسترش یافت. بین سال‌های ۱۹۹۷ تا ۲۰۰۴ حتی رشد بازار شرکتی بیشتر از دولتی بود. در سال ۹۷ اوراق قرضه دولتی ۷ درصد تولید ناخالص داخلی و اوراق شرکتی کمی بیش از ۲۰ درصد بود در حالی که برای سال ۲۰۰۴ اوراق دولتی تا ۲۰ درصد تولید و شرکتی تا بیش از ۵۰ درصد تولید ناخالص داخلی رسیده بود. این همزمانی در بازارهای قرضه شرکتی و دولتی در غالب کشورهای دارای بازارهای مالی عمیق و کارآ نیز دیده می‌شود. البته رشد و توسعه حجم بازار سهام و حتی نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی نیز هماهنگ با رشد و تعمیق بازارهای قرضه بوده است.

گام‌های تدریجی در توسعه بازار

در حالی که در انتهای سال ۱۹۹۸ نرخ‌های بهره با سرعت زیادی در حال کاهش بودند، دولت کره جنوبی برنامه تحریک بازار اوراق قرضه را به اجرا گذاشت. سپس در مارس سال ۱۹۹۹ بازار بینابین معامله‌گران را راه‌اندازی کرد که در سال ۲۰۰۰ شروع به فعالیت کرد و وظیفه آن خرید و فروش کلیه اوراق بهادار و مالی، گواهی‌های سپرده، موافقت‌نامه‌های بازخرید و دیگر محصولات مالی است. بین ماه‌های مارس تا ژوئن دوره آزمایشی بازار اولیه معامله‌گران اوراق آغاز شد. سپس در ماه جولای بازار اولیه شروع به کار کرد. در انتهای سال ۱۹۹۹ اوراق قرضه آینده دولتی به بازار معرفی شد و بعد از آن سیستمی برای پرداخت نقدی و تحویل دادن اوراق با نام DVP تاسیس شد. در گام‌های دیگری نیز این بازارها توسعه و بسط داده شد. در سال ۲۰۰۲ مجموعه قوانین جدید برای حداقل ملزومات مورد نیاز برای انتشار اوراق قرضه تصویب شد. در سال ۲۰۰۳ مجموعه تمهیداتی در بازار اوراق قرضه چیده شد تا براساس آنها در سال ۲۰۰۵ مجموعه اوراق تحت عنوان STRIPS به بازار معرفی شود. این اوراق یک قیمت روی ورقه قرضه دارند و یک قیمت فروش و براساس همین تفاوت قیمت در دوره‌های مختلف تا سررسید آن به خریدار سود می‌رسانند.

این اوراق تقریبا بدون ریسک است و هیچ پرداخت بهره‌ای را مشمول نمی‌شود. سپس در سال ۲۰۰۶ اوراق قرضه بلند مدت ۲۰ ساله، اوراق قرضه تعدیل شونده با شاخص تورم (یعنی نرخ سود آن برابر است با نرخ سود اسمی آن که در هنگام خرید مشخص است منهای نرخ شاخص تورم در دوره خرید) و نیز گسترش این اوراق و تولید انواعی از اوراق که مناسب سرمایه‌گذاران و خریداران جزء نیز باشد. یکی از قوانینی که در ابتدای اصلاحات تصویب شد این بود که خریداران اصلی مجاز نبودند اوراق را جز در بازار‌های ایجاد شده توسط دولت خرید و فروش کنند. در سال‌های ابتدایی اصلاحات مالی در بازار اوراق قرضه تمرکز نهادهای دولتی برای بهبود و کاهش هزینه‌های انتشار و نیز ریسک‌های متناظر بازار از طریق افزایش نقدینگی بازار و نیز معیارهای سنجش آن بود؛ در حالی که برای سال‌های بعد از ۲۰۰۵ و ۲۰۰۶ تمرکز اصلی قانون‌ها و سیاست‌های جدید بر جذب کلیه گروه‌های سرمایه‌گذار و تلاش‌ برای پوشش دادن نیازهای بهره‌ای-ریسکی تمامی اقشار جامعه بود. براساس تجربه کره جنوبی می‌توان نتیجه گرفت که روی آوردن به اوراق بهادار و تعمیق بازارهای اوراق قرضه می‌تواند ابزاری مناسب برای اصلاحات در برابر بحران‌های مالی باشد ولی باید توجه داشت که وزنه اصلی در تسریع این فرآیند بخش عمومی است و باید در نظر داشت که نیازهای متناظر با آن نیز در جامعه وجود داشته باشد. در این مورد خاص، بحران مالی و نرخ‌های بهره در آستانه سقوط این نیاز را در بدنه دولت و جامعه ایجاد کرده بود.

اصلاحات بازار قرضه در سریلانکا

بازار اوراق قرضه سریلانکا در سال‌های ابتدایی دهه ۹۰ مراحل شکل‌گیری خود را آغاز و با چاپ اوراق در سال ۱۹۹۷ رسما آغاز به کار کرد. در این کشور نیز شروع و گسترش بازار قرضه دولتی همزمان و هم‌گام با آغاز و توسعه اوراق قرضه شرکتی بوده است. اولین اوراق قرضه در سریلانکا میان‌مدت و بلند مدت بوده است. در دهه هشتاد اصلاحات مالی و ساختاری در بازارهای مالی خصوصی آغاز شده بود و تاسیس بازار قرضه حرکتی در ادامه این مسیر بوده است. دولت سریلانکا پیش از این با استفاده از اوراق خزانه به‌صورت کوتاه مدت (قابل خرید و فروش در بازار) و نیز انتشار ابزارهای غیرقابل خرید و فروش مانند اوراق وام‌ برای تامین مالی استفاده می‌کرد.

این کشور طی اصلاحات به سمت اوراق قرضه میان‌مدت و بلندمدت روی آورد که هم قابلیت خرید و فروش در بازار ثانویه داشتند و هم از نوع درآمد ثابت بودند. ابزارهای کهنه قبلی نیز به مرور از بازار خارج شدند. دولت برای تسریع در توسعه بازار قرضه روی اوراق غیر‌قابل خرید و فروش قبلی یک مزیت Call تعریف کرد تا به مرور با اوراق قرضه جدید تعویض شوند. البته مدت‌زمان سررسید اوراق قرضه در بازار به مرور افزایش یافت و از میان مدت به بلندمدت رسید و بر همین اساس و با مشاهده نرخ‌های بازده اوراق و تناسب عرضه و تقاضا برای هر نرخ در هر سررسید توانست یک منحنی معیار برای بازده اوراق با سررسید بلندمدت تعیین کند؛ به این معنا که تعیین بازده اوراق قرضه براساس میزان تقاضای بازار و نیز نرخ مورد انتظار متقاضیان برای سررسید مشخص ابتدا تا حدی با تغییر تاریخ سررسیدها در بازار داخلی کشف شد و سپس برای تعیین نرخ‌های بازده مناسب برای آن اوراق از این نرخ‌های کشف شده استفاده شد. این اوراق قرضه پرداخت بهره‌ای نیم‌سالانه دارند. از سال ۱۹۹۸ نرخ کوپن اوراق قرضه میان‌مدت و بلندمدت ابتدا توسط بانک مرکزی اعلام می‌شود و سپس در بازار تحت حراج به فروش می‌رسد و مجموع قیمت تعیین شده در حراج و نیز نرخ اعلام شده توسط بانک مرکزی تعیین‌کننده بازده کلی اوراق قرضه خواهد بود. بانک مرکزی مسوولیت کامل بازخرید و فروش این اوراق را بر عهده دارد. همچنین این بانک در سال ۲۰۰۱ اوراقی تحت عنوان اوراق قرضه توسعه سریلانکا منتشر کرد.

اصلاحات مالی در سریلانکا

نرخ‌های بهره در سریلانکا در دوره اعمال اصلاحات مالی و شروع بازار اوراق قرضه هرچند نه در سطح ولی در الگوی حرکت، روند مشابهی با کره را نشان می‌دهد. نرخ‌های سود سپرده‌های سریلانکا که در انتهای دهه ۸۰ به بیشترین مقدار و تا مرز ۲۰ درصد افزایش یافته بود، در ابتدای سال ۱۹۹۰ و با شیب تندی شروع به کاهش کرد و تا انتهای دهه نود تا ۹ درصد کاهش یافت هرچند در سال ۲۰۰۱ به اندازه ۲ درصد افزایش یافت، ولی تا سال ۲۰۰۳ باز تا حدود ۵ درصد کاهش یافت و در دوران بحران مالی باز تا ۱۰ درصد بالا آمد. در کنار نرخ بهره، نرخ تورم نیز با شروع دهه ۹۰ از بالای ۲۰ درصد در اواخر دهه ۸۰ با سرعت تا اواسط دهه ۹۰ به زیر یک درصد رسید.

عوامل غالب در توسعه بازار

مانند دیگر کشورها عواملی مشخص در توسعه بازار اوراق قرضه سریلانکا عوامل گسترش و توسعه سریع بازارهای اولیه و ثانویه اوراق در کنار توسعه‌ و اصلاحات در زیرساخت‌های بازارهای مالی دیگر، تمرکز بیشتر بر ایجاد و نظارت بر سیستم‌های پرداخت و تحویل اوراق قرضه به جای سرمایه‌گذاری بر تنوع و کیفیت اوراق قرضه در گام‌های اولیه، قانون‌گذاری و ایجاد سیاست‌های نظارتی مستمر بر بازارهای مالی موثر بوده است. دولت برای توسعه متوازن بین ابعاد مختلف ابزارهای بازار قرضه قوانینی نیز برای اوراق قرضه شرکتی تصویب کرد. برای مثال، در رتبه‌بندی اعتباری شرکت‌ها حداقل امتیازی را که یک شرکت به لحاظ عملکرد و ریسک اعتباری باید کسب کند تا بتواند اقدام به چاپ اوراق قرضه کند، تعیین می‌کرد. علاوه‌بر اینها برنامه‌های وسیع آموزشی هم برای شرکت‌های منتشرکننده اوراق و هم برای سرمایه‌گذاران و خریداران اوراق توسط دولت ترتیب داده شد تا بهتر بتوانند ریسک‌های مربوطه را مدیریت کنند. دولت در مراحل ابتدایی چاپ اوراق امتیازها و تخفیف‌های مالیاتی فراوانی بر این اوراق اعمال کرد تا محبوبیت اوراق را در ابتدای کار افزایش بدهد. در سریلانکا اوراق قرضه دولتی پیشرو و هدایتگر اوراق قرضه شرکتی بوده است. مهم‌ترین نقطه عطف برای بازار قرضه این کشور صدور مجوز برای ورود سرمایه‌گذاران خارجی به این بازار در سال ۲۰۰۶ بوده است. ورود کشور به بازار قرضه جهانی در سال ۲۰۰۷ اتفاق افتاد که میزان ۵۰۰ میلیون دلار اوراق را در بازارهای جهانی به فروش رساند. نرخ ۵ ساله این اوراق در آن سال ۲۵/ ۸ درصد بوده است.

اصلاحات مالی و توسعه بازار قرضه در هند

نرخ‌های بهره در هند از ابتدای دهه ۹۰ شروع به کاهش کرد. نرخ‌های وام‌دهی از بیشینه ۱۹ درصدی در انتهای این دهه به ۱۱ درصد تا انتهای ۲۰۰۵ رسید و به‌طور همزمان نیز متوسط نرخ تورم در سال‌های این دوره نسبت به تمامی سال‌های پیشین کاهش شدیدی نشان داد. در همین دهه بود که دولت اصلاحات مالی را آغاز کرد، اوراق خزانه به مرور از بازار حذف شد و سیاست‌های جدیدی در مدیریت بدهی‌های دولتی اتخاذ و تصویب شد که تمامی اوراق بهادار در حراج‌ها برای بازار اولیه به فروش برسند. اولین اوراق قرضه‌ای که در قالب اصلاحات جدید در بازارهای مالی عرضه شد عبارت بودند از: اوراق قرضه با کوپن صفر که نرخ بهره‌ای پرداخت نمی‌کردند، ولی قیمت روی جلد ورقه با نرخ تنزیل بالایی با قیمت فروش آن متفاوت بود؛ اوراق قرضه با نرخ بهره شناور که نرخ بهره آن در روز فروش براساس نرخ مرجع آن روز محاسبه و به سرمایه‌گذار پرداخت می‌شود؛ اوراق قرضه تعدیل شونده با سرمایه که پرداختی یا بازده سرمایه‌ای آن با تغییرات شاخص مصرف‌کننده در روز معامله تغییر می‌کند. در ابتدای توسعه این بازار، دو موسسه اصلی تاسیس شد: شرکت معاملات اوراق بهادار و نیز سیستمی جامع برای نظارت و تسهیل در خریدهای بازار اولیه اوراق بهادار دولتی. سپس سیستم DVP برای افزایش نظارت، کنترل و تسهیل پرداخت‌ها و تحویل دادن و گرفتن اوراق قرضه تاسیس شد. در مراحل بعدی مجموعه وسیع‌تری از سررسیدها در اوراق به بازار معرفی شد.