دنیای اقتصاد: گزارش‌ها از دو رویداد جدید در بازار بدهی خبر می‌دهد. نخست آنکه انتشار اوراق دولتی در بازار سرمایه تا پایان امسال متوقف خواهد شد و خبر دوم آنکه احتمال دارد سازوکار انتشار و نقل‌وانتقال اوراق بهادار به شبکه بانکی منتقل شود. اتخاذ این دو تصمیم به دلیل یک باور اشتباه در بازار بدهی بود؛ البته فهم غلط از کارکرد بازار نیز در همراهی با این باور اثرگذار بوده است. پیش از این، کارشناسان با نقد سیاست‌های به‌کارگرفته برای توسعه بازار بدهی، نسبت به انحراف آن از ماموریت اصلی هشدار داده بودند. درنتیجه مجموعه‌ای از سیاست‌ها و رویکردهای نادرست، در سه سطح سیاست‌گذار، نهادهای دولتی و ذی‌نفعان بازار سرمایه باعث شد شاه‌کلید رونق وارد چرخه تخریب شود. سیاست‌گذار در فاز نخست با درک نادرست از نحوه انتشار و نرخ سود اوراق، مسیر انحراف در بازار بدهی را آغاز کرد، نهادهای دولتی، بدون در نظر داشتن سازوکار، عرضه اوراق را برای تامین مالی طرح‌های خود گسترش دادند و در گام آخر، ذی‌نفعان بورس در رقابتی مخرب، بازار بدهی را به‌عنوان یک رقیب جدی برای بازار سهام مطرح کردند. در نتیجه ابزاری که می‌توانست گره تنگنای مالی اقتصاد را باز کند و بازار جدیدی را برای تامین مالی معرفی کند، خود به گره جدیدی در اقتصاد تبدیل شد.

مسوولان سازمان بورس و اوراق بهادار، با این توجیه که انتشار اوراق بدهی به مرز اشباع رسیده است، خواستار توقف انتشار این اوراق در بازار سرمایه شده‌اند و با این حساب تا پایان سال اوراق بهادار منتشر نمی‌شود. گزارش‌ها حاکی است که مسوولان دولت به دنبال این هستند که انتشار و نقل و انتقال این اسناد را به شبکه بانکی منتقل کنند. در شکل جدید، بانک به شکل کارگزار، اوراق منتشر می‌کند که سازوکاری مشابه اوراق مشارکت دارد. در طراحی‌های اولیه با توجه به اینکه امکان خرید و فروش اوراق بهادار در شبکه بانکی به لحاظ قانونی ممنوع است و سازکار ندارد، پیشنهاد شده دولت اجازه نقل و انتقال را صادر کند. بنابراین، این احتمال وجود دارد که انتشار اوراق بدهی از بورس به بازار پول منتقل ‌شود. اگر این تصمیم عملی شود، ضربه جدی به یک بازار و یک زیان هنگفت به اقتصاد ملی وارد خواهد شد. «دنیای اقتصاد» در گزارشی تحلیلی، ضمن بررسی موانع سیاست جدید در بازار بدهی، خطاهای سه ضلع سیاست‌گذار، نهادهای دولتی و ذی‌نفعان بازار سهام را بررسی کرده است.

موانع الحاق اوراق به بازار پول

بررسی‌ها حاکی از آن است که این تصمیم، علاوه بر مشکلات و ایرادات قانونی، در فاز اجرا نیز با موانعی روبه‌رو خواهد شد. در ماده ۲۶ قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر تاکید شده است: «کلیه معاملات ثانویه اوراق مشارکت و سایر اوراق بهادار اسلامی (صکوک) از قبیل اوراق مرابحه و اسناد خزانه اسلامی صرفا از طریق بورس یا بازار خارج از بورس موضوع قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران انجام می‌شود.» در نتیجه بر اساس این ماده، نقل و انتقال این اوراق در بانک‌ها ممنوع شده است. جدا از بحث قانونی، فقدان برخی پیش نیازها باعث می‌شود که این سیاست با مشکل مواجه شود. نخست اینکه در بازار سهام، نیاز به ملاقات‌های حضوری نبود و این مبادلات از طریق کارگزاری صورت می‌گرفت. به تبع هزینه مبادلاتی کمتری وجود داشت و این عامل یکی از جذابیت‌های خرید و فروش اوراق محسوب می‌شد؛ اما اگر نقل و انتقال اوراق بدهی به بانک‌ها واگذار شود، هزینه معاملات افزایش خواهد یافت و از سوی دیگر نیاز به ملاقات حضوری برای انجام این عملیات وجود دارد. در نتیجه این اصطکاک‌ها باعث می‌شود جذابیت در این بازار جدید کاهش یابد. نکته مهم این است که در حال حاضر بسیاری از بانک‌ها، با چالش‌های مختلف دست و پنجه نرم می‌کنند و اضافه کردن یک چالش جدید به نظام بانکی باعث می‌شود که پیچیدگی در بازار پول بیش از گذشته شود. این در حالی است که یکی از ماموریت‌های ایجاد بازار بدهی این بود که از تامین مالی در بازار پول تمرکززدایی شود و این ابزار، راه حلی برای تامین مالی طرح‌های بلندمدت باشد. این سیاست نه تنها باری از مشکل بانک‌ها بر نخواهد داشت، بلکه به مشکلات بازار پول اضافه خواهد کرد.

نکته دیگری که وجود دارد این است که با این انتقال، شفافیت در بازار اوراق بدهی کاهش می‌یابد. در بازار بدهی، جزئیات خرید و فروش اوراق روی تابلو منعکس می‌شد و شفافیت در بازار اوراق افزایش می‌یافت و از این طریق نرخ سود این اوراق قابل محاسبه بود. این در حالی است که در بازار پول، امکان درج جزئیات نقل و انتقال با این درجه از شفافیت وجود ندارد. در نتیجه معاملات با این درجه شفافیت صورت نمی‌گیرد. با این تفاسیر انتظار می‌رود سرنوشتی که برای اوراق مشارکت رقم خورد، برای اوراق بازار بدهی نیز تکرار شود. در نتیجه به جای بهره‌گیری از یک ابزار معتبر بین‌المللی تنها هزینه‌های آن به بازار سرمایه، بازار پول و در مجموع به کل اقتصاد تحمیل می‌شود.

سیاست‌گذاری نادرست

بازار بدهی ابزار موثر برای ایجاد رونق، بهبود عملکرد و رقابتی کردن نظام تامین مالی است. با مطالعه تجربه بسیاری از کشورهای پیشرفته در بازار بدهی مشخص می‌شود که کشورهای موفق به این بازار دید بلندمدت داشته‌اند. این در حالی است که در داخل کشور، نگاه نادرستی درخصوص بهره‌گیری از این ابزار شکل گرفته است و تنها به یک وجه از بازار بدهی که تامین مالی طرح‌های دولت در بازه زمانی کوتاه‌مدت است، نگاه می‌شود. از سوی دیگر تامین مالی در طرح‌هایی صورت می‌گیرد که عمدتا سودآوری برای عرضه‌کننده اوراق در پی ندارد و تنها باید به فکر تامین منابع برای پرداخت سود اوراق باشند. حال آنکه به گفته کارشناسان، بازار بدهی در شکل صحیح خود علاوه بر اینکه در سامان‌دهی و مدیریت بدهی‌ها به دولت کمک می‌کند، حاوی نکات مثبت دیگری مثل «گسترش ابزارهای بانکی»، «تقویت توان سیاست مالی» و «کمک به سیاست‌گذار برای کشف نرخ سود» است. اما برخی از سیاست‌های نادرست در بدو تشکیل بازار بدهی باعث شده است که کل این ابزار از سوی مسوولان بازار بدهی زیر سوال برود. از نگاه کارشناسان اشتباه نخست، محول کردن انتشار اوراق بدهی به دستگاه‌های غیرتخصصی و ناآشنا با این ابزار بوده است. این در حالی است که این فرآیند باید برعهده دستگاه‌های تخصصی مالی باشد نه نهادهای تعاونی و کشاورزی. از سوی دیگر واگذاری انتشار این اوراق باعث شده که نرخ سود وضع‌شده در این اوراق، مخالف سیاست‌های سیاست‌گذار اقتصادی باشد و همچنین انتشار اوراق در بازه زمانی بلندمدت، عاملی برای بالا ماندن نرخ سود در این اوراق شد. در گام بعدی، افزایش نرخ این اوراق باعث شد که یک رقابت ناسالم میان بازار بدهی و بازار سهام شکل گیرد که برخی از سیاست‌گذاران بازار سرمایه را وادار کرده که از دیگر مزایای بازار بدهی چشم‌پوشی کنند. انتشار اوراق با نرخ‌های سود بالا و بدون انجام کار کارشناسی باعث خواهد شد تعهدات دولت در آینده گسترش یابد و با توجه به محدودیت‌های مالی دولت، مشکلات عدم تامین سود این اوراق باعث ایجاد مشکلی جدید شود. این در حالی است که برای تامین سود اوراق منتشر شده در سال جاری، در بودجه سال ۱۳۹۶ منابعی در نظر نگرفته شده است و این خطر وجود دارد که نگاه دولت بار دیگر به سمت منابع بانک مرکزی تغییر کند. خطر دیگر این موضوع است که طرح‌های جدید دولت بدون در نظر گرفتن ارزیابی کارشناسانه‌ای به بازار بدهی تحمیل شود و دولت به‌طور مدام بخواهد منابع طرح‌های بدون بازگشت عمومی نظیر «خرید تضمینی گندم» و «طرح بیمه سلامت» را از بازار بدهی تامین مالی کند. این در حالی است که دلایل توسعه بازار بدهی، بهادار کردن بدهی‌های قبلی دولت و بهبود کیفیت این بدهی‌ها بود تا در شرایط تنگنای مالی، ابزاری باشد که جریان نقدینگی در اقتصاد را روان‌تر از گذشته کند.

پاسخ نادرست‌تر

مجموع این عوامل باعث شد که بازار بدهی از مسیر اصلی خود منحرف شود و پیامد آن، جلوگیری از انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه از سوی مسوولان بورس بود. یکی از دلایل مطرح شده تاثیر گرفتن بازار سهام از بازار اوراق بدهی است. در پاسخ باید گفت اگر مبنای این تفکر تنها بر حجم بازار باشد این رویکرد اشتباه است. آمارها در کشورهای پیشرفته حاکی از آن است که حجم اوراق بدهی نسبت به کل بازار سرمایه حتی به بالای ۸۰ درصد نیز رسیده است.

این در حالی است که در کشورهای در حال توسعه این نسبت کمتر می‌شود و به حد ۵۰ درصد نیز می‌رسد. به گفته مسوولان حجم اوراق بازار بدهی به حدود ۳۵ هزار میلیارد تومان رسیده است که این رقم حدود ۶ درصد از حجم کل بازار سرمایه است. بنابراین نمی‌توان با استناد به این آمار که نسبت اوراق بدهی به حجم کل بازار رقم بالایی است از انتشار این اوراق جلوگیری کرد؛ اما برخی از منتقدان، اعتقاد دارند که مبنای نرخ سود این اوراق کم ریسک و نحوه انتشار آن به شکل صحیح صورت نمی‌گیرد. با توجه به اینکه این دو موضوع می‌تواند قابل تامل باشد؛ اما مطمئنا راه حل نهایی، منع انتشار اوراق یا انتقال آن به بازار پول نخواهد بود، بلکه می‌توان با تغییر مکانیزم در نحوه انتشار با بهره‌گیری از تجربه کشورهای پیشرفته، رویکرد مناسبی برای انتشار این اوراق در نظر گرفت و راهکارهای اصلاحی را برای توسعه بازار بدهی، به کار بست. در غیر این صورت، پاک کردن صورت مساله، هیچ نفعی برای بازار سرمایه و اقتصاد کشور نخواهد داشت.

مجموعه این رفتارها باعث شده است که یک چرخه مخرب در بازار بدهی شکل گیرد. در وجه نخست، شناخت نادرست و درک اشتباه در عرضه اوراق باعث انحراف بازار بدهی در ابتدای مسیر شد که این نگاه همچنان تداوم دارد. همچنین انتشار اوراق با نرخ سود نامتناسب با شرایط بازار، میدانی را برای رقابت کاذب بازار بدهی و بازار بورس فراهم آورد و از سوی دیگر، واکنش نامناسب برای حل این مشکل‌ها، در حال حاضر باعث شده ابزاری که از آن به‌عنوان یک فرصت در اقتصاد ایران یاد می‌شد، به یک تهدید در اقتصاد تبدیل شود.

چرخه تخریب در بازار بدهی