معیارهای تعدیل

مجید صانعی رئیس هیات مدیره کارگزاری حافظ سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران اقتصادی به منظور دستیابی به تصویر مناسبی از روند بازار و توانایی ارزیابی گذشته و در مواردی پیش‌بینی آینده از شاخص‌های بورس بهره می‌برند. همچنین شاخص بورس به‌عنوان دماسنج اقتصادی کشورها محسوب می‌شود و سیاست‌گذاران اقتصادی و سیاسی تاثیر عملکرد خود را در شاخص بورس مشاهده می‌کنند. تجزیه و تحلیل دقیق تر روند قیمت در بورس اوراق بهادار نیازمند شاخص‌هایی با کارکردهای گوناگون است و به این سبب امروزه شاخص‌های بسیار متنوعی در بورس‌های معتبر جهانی محاسبه و منتشر می‌شوند. شیوه‌های محاسبه شاخص نیز در راستای کارآیی بیشتر و ارائه تصویری دقیق‌تر از فرآیند عملکرد بورس، دستخوش تغییرات چندی شده است. نکته اساسی در مورد شاخص بورس ایران محاسبه آن توسط شرکت بورس و اوراق بهادار است. شاخص‌ها در بورس‌های معتبر جهان کمتر توسط نهاد ناظر منتشر می‌شود. به‌عنوان نمونه، شاخص داوجونز توسط DOW JONES & COMPANY که یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌های خبری بخش‌ خصوصی در زمینه مالی و تجاری است منتشر می‌شود، شاخص NASDAQ توسط انجمن ملی معامله‌گران اوراق بهادار انتشار می‌یابد همچنین شاخص S&P۵۰۰ توسط شرکت استاندارد اندپورز منتشر می‌شود. در ضمن

۵۰۰ شرکت موجود در این شاخص توسط کمیته‌ای متشکل از تحلیلگران و اقتصاددانان این موسسه انتخاب می‌شود. مرجع انتشار دو شاخص اخیر وابسته به کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا هستند. از این‌رو جای خالی نهادی مستقل و خصوصی برای انتشار شاخص‌های بورس در ایران به شدت احساس می‌شود. شاخص قیمت بورس اولین بار توسط شرکت داوجونز و با روش میانگین ساده حسابی در سال محاسبه شد. شرکت معتبر داوجونز هنوز هم افزون بر شاخص‌های متعدد دیگر، شاخص‌های میانگین ساده خود را محاسبه و منتشر می‌کند. این شاخص‌ها که میانگین‌های داوجونز نام گرفته‌اند، تنها از تغییرات قیمت متاثر می‌شوند و بر‌خلاف دیگر شاخص‌ها تعداد سهام منتشره تاثیری بر آنها ندارد، این امر باعث می‌شود که تمامی شرکت‌های مشمول چنین شاخص‌هایی با میزان برابری بر شاخص تاثیر بگذارند و به این ترتیب اثر تغییرات قیمت شرکت‌های کوچک در برابر شرکت‌های بزرگ محو نشود. این شاخص‌ها با روش بسیار ساده‌ای محاسبه می‌شوند که عبارت از حاصل جمع قیمت شرکت‌های مشمول تقسیم بر عدد پایه است. محاسبه شاخص قیمت با روش میانگین وزنی که بر اساس الگوی لاسپیرز پایه‌گذاری شده، رایج‌ترین شیوه محاسبه شاخص است. این روش در میان بورس‌ها و موسسات مالی با شیوه تقریبا مشابهی محاسبه می‌شود. وزن هر شرکت در این شاخص تعداد سهام منتشره آن است. وزن‌دهی بر اساس میزان سهام منتشره باعث می‌شود تا شرکت‌های بزرگ تاثیر بیشتری در مقایسه با شرکت‌هایی با سرمایه کم، بر شاخص بگذارند و به این ترتیب در مواردی این امکان وجود دارد که شرکت‌های کوچک عملا شاخص وزنی را متاثر نکنند و تغییرات شاخص تنها نشان‌دهنده حرکت قیمتی شرکت‌های بزرگ شود. به منظور رفع این نقیصه، بسیاری از بورس‌ها اقدام به محاسبه شاخص وزنی برای شرکت‌هایی در دامنه سرمایه مشخص کرده‌اند. به‌عنوان مثال در بورس توکیو شرکت‌ها متناسب با میزان سرمایه خود به بزرگ، متوسط و کوچک تفکیک شده و برای هر یک شاخص ویژه‌ای محاسبه می‌شود. سهام منتشره شرکت‌ها از آن رو به‌عنوان وزن هر شرکت در شاخص وزنی قیمت به کار می‌رود که یکی از متغیرهای اصلی شکل‌دهنده قیمت به شمار می‌رود. در شرایطی که عده‌ای از سهامداران که می‌توان آنها را سهامداران استراتژیک نامید به دلایل گوناگون از جمله عدم تمایل به از دست دادن جایگاه خود در شرکت یا تعقیب اهداف سیاسی یا اجتماعی، تمایلی به فروش سهام خود نداشته باشند، سهام منتشره شرکت با سهام قابل مبادله یا نقدشونده آن برابر نخواهد بود.

توجه به این نکته که متغیر اثرگذار بر قیمت سهام شرکت، میزان سهام قابل مبادله و نه تعداد سهام منتشره است، موجبات بروز اصلاحاتی در نحوه وزن‌دهی شاخص در بسیاری از بورس‌های جهان را فراهم آورده است، هم‌اکنون بورس‌های معتبری همچون نیویورک، پاریس، لندن، استانبول، توکیو و نیز موسسات مطرحی همچون استاندارد ‌اند پورز، فایننشال تایمز و داو جونز برای محاسبه شاخص وزنی قیمت از سهام قابل مبادله که سهام شناور آزاد نام گرفته است، استفاده می‌کنند. شاخص قیمت بورس تهران تمامی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس را در برمی‌گیرد و در صورتی که نماد شرکتی بسته باشد یا برای مدتی معامله نشود، قیمت آخرین معامله آن در شاخص لحاظ می‌شود. همان‌گونه که از فرمول بالا مشخص است، تعداد سهام منتشره شرکت‌ها معیار وزن‌دهی در شاخص مزبور است که این امر منجر به تاثیر بیشتر شرکت‌های بزرگ در شاخص می‌شود. با مقایسه نحوه محاسبه شاخص بورس تهران با نحوه محاسبه شاخص در بورس‌های معتبر جهان لزوم تغییر در نحوه محاسبه شاخص به شدت احساس می‌شود و نحوه محاسبه شاخص در موارد زیر باید اصلاح شود:۱- لحاظ کردن سودنقدی در محاسبات

شاخص اصلی بورس ایران در حال حاضر ترکیبی از تغییرات قیمت و سود نقدی است. به عبارت دیگر این شاخص، نه شاخص قیمت بلکه شاخص بازده است. یعنی در صورت محاسبه شاخص قیمت، در صورت تقسیم سود نقدی، کاهش قیمت سهم بعد از مجمع به علت تقسیم سود، باید تاثیر منفی در شاخص قیمت داشته باشد. حتی اگر منظور از شاخص کل بورس تهران، شاخص کل بازده باشد، با توجه به اینکه طبق قانون تجارت شرکت‌ها تا ۸ ماه بعد از برگزاری مجمع فرصت پرداخت سود به سهامداران را دارند، بنابراین تعدیل شاخص بعد از تقسیم سود تصویر نادرستی از روند شاخص بازدهی ارائه می‌دهد.

۲- تغییر ملاک وزن‌دهی شاخص

استفاده از تعداد سهام منتشره در وزن‌دهی شاخص در شرایطی که حجم قابل توجهی از سهام شرکت‌ها در اختیار سهامداران استراتژیک است و عملا از چرخه معاملات خارج شده، کارآیی نماگر قیمت را کاهش می‌دهد. از این رو استفاده از سهام شناور آزاد در وزن‌دهی شاخص که توسط بسیاری از بورس‌های جهان نیز پذیرفته شده است، گزینه مناسبی به نظر می‌رسد. برای محاسبه ضریب سهام شناور آزاد نیز شیوه مرسوم، در نظر گرفتن میزان سهام در اختیار مالکانی با مالکیتی کمتر از ۵ درصد سهام شرکت، پیشنهاد می‌شود.

۳- عدم لحاظ شرکت‌های سرمایه‌گذاری

عدم لحاظ شرکت‌های سرمایه‌گذاری در شاخص‌های کل یا فراگیر در بورس‌هایی همچون نیویورک و ترکیه صورت می‌گیرد. این امر از احتساب مضاعف که در اثر مالکیت متقاطع روی می‌دهد، جلوگیری می‌کند. از آنجا که شرکت‌های سرمایه‌گذاری بخش عمده‌ای از مالکیت دیگر شرکت‌ها را در اختیار دارند، قیمت سهام آنها از قیمت سهام شرکت‌های تحت مالکیت‌شان متاثر می‌شود. به این ترتیب لحاظ شرکت‌های سرمایه‌گذاری در شاخص کل، باعث تاثیر مضاعف تغییرات قیمت شرکت‌ها می‌شود. از این رو پیشنهاد می‌شود قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در شاخص کل لحاظ نشود.