مدلی ساده برای رابطه بازار سرمایه ایران با متغیرهای کلان اقتصادی
در علم اقتصاد، روابط علت و معلولی میان پدیده‌‌‌ها را در قالب مدل اقتصادی بیان می‌کنند. مدل اقتصادی سعی می‌کند در فضای تجریدی، رابطه میان متغیرهای اقتصادی (تولید، نرخ بهره، نقدینگی، نرخ تورم و...) را در قالب روابطی معین (اغلب به زبان ریاضی) بیان کند. به عبارت دیگر، هر مدل اقتصادی یک تصویر کاریکاتوری از واقعیت را نشان می‌دهد که پژوهشگر بنا به باور خود، بخشی از آن را بااهمیت‌‌‌تر نشان داده و از بخش دیگری از واقعیت که به باور او از اهمیت کمتری برخوردار بوده چشم‌‌‌پوشی می‌کند. بنابراین، مدل‌‌‌سازی را می‌‌‌توان تلاش بشر برای درک پیچیدگی‌‌‌های جهان دانست. او با این کار سعی می‌کند تا جای ممکن با ساده‌‌‌سازی پیچیدگی‌‌‌ها، سطح درک خود از پدیده‌‌‌ها را افزایش داده و براساس آن آینده را پیش‌بینی کند. با این مقدمه می‌‌‌خواهیم مدلی ساده برای بازده مورد انتظار بازار سرمایه ارائه کنیم که هدف آن ایجاد انگیزه در پژوهشگران بازار سرمایه است که با ارائه مدل بر مبنای چارچوب نظری مشخص به بررسی عوامل موثر بر بازده انتظاری بازار سهام پرداخته و براساس آن پیش‌بینی خود را با اتکا به فروضی معین ارائه کنند. بنابراین هدف این یادداشت بیش از هر چیز، کمک به توسعه مدل‌‌‌های کاربردی مناسب برای تحلیل و پیش‌بینی بازار سرمایه ایران است.
روش‌های تحلیلی مختلفی برای ارزیابی بازار سهام وجود دارد که مجموعه روش‌های ارزش‌گذاری (Valuation) از جمله آنها به شمار می‌‌‌آیند. از میان روش‌های ارزش‌گذاری نیز روش P/E به دلیل سهولت از رواج بیشتری در بین فعالان بازار سرمایه ایران برخوردار است. P/E نسبت قیمت به سود هر سهم است که در حالت کلی برابر با ارزش بازار به کل سود خالص خواهد بود. این نسبت، مدت زمان مورد انتظار برای بازگشت اصل مبلغ سرمایه را نشان می‌دهد. بررسی سری زمانی تاریخی این دو نسبت در ایران نشان می‌دهد که همواره P/E بازار سهام مضربی از P/E نرخ بهره بدون ریسک بوده است. این مضرب را که بدون در نظر گرفتن دوران خاص معمولا بین اعداد 2 و 3 نوسان کرده می‌‌‌توان همان صرف ریسک نامید. در گام بعدی باید به بررسی عوامل موثر بر صرف ریسک پرداخت. در این مدل، صرف ریسک را تابعی خطی از نرخ ارز در نظر می‌‌‌گیریم. نرخ ارز به دلایل عدیده‌‌‌ای در کنار نرخ بهره، کلیدی‌‌‌ترین متغیرهای موثر بر انتظارات تورمی و بازده مورد انتظار بازار سرمایه به شمار می‌‌‌آید. بنابراین نسبت P/E بازار سهام، تابعی خطی از دو متغیر نرخ ارز و نسبت P/E بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود. حال با چشم‌‌‌پوشی از شرح روابط ریاضی، تنها به ذکر نتیجه نهایی می‌‌‌پردازیم. براساس نتایج به دست آمده از این مدل ساده، بازده انتظاری بازار سهام در بلندمدت برابر با حاصل جمع نرخ رشد ارز و نرخ رشد P/E بدون ریسک خواهد بود. فرض دیگر مورد استفاده در این مدل آن است که متوسط بازار متناسب با رشد نسبت P/E رشد خواهد کرد.
در شرایط فعلی P/E TTM بازار سرمایه (4 فصل گذشته) حدودا 6.7واحد است. با در نظر گرفتن نرخ بهره 30درصدی، عدد صرف ریسک در سطح 2واحد و در کمترین سطوح تاریخی خود قرار دارد که نشان از سطح بالای ریسک‌‌‌گریزی در بازار سرمایه است. بر این اساس، اگر سطح فعلی P/E TTM را در نرخ ارز نیمایی 39هزار و 500تومان و نرخ بهره 30درصد مفروض بگیریم، بر مبنای قاعده بالا می‌‌‌توان جدول حساسیت زیر را برای بازدهی مورد انتظار بازار سهام ارائه کرد که سرمایه‌گذار می‌‌‌تواند نتیجه سناریوهای احتمالی مورد نظر خود را به کمک آن ارزیابی کند.
بر اساس این جدول، برای مثال اگر سرمایه‌گذار انتظار داشته باشد که نرخ ارز نیمایی در فصل آینده به سطح 44هزار تومان و نرخ بهره به سطح 27درصد می‌‌‌رسد، در این حالت با فرض ثبات سایر شرایط و فرض رشد متوسط بازار متناسب با رشد P/E بازار، او می‌‌‌تواند انتظار بازدهی متوسط 23درصدی از بازار سهام را در افق زمانی مورد نظر خود داشته باشد. در پایان ذکر این نکته اهمیت دارد که مدل حاضر به هیچ عنوان ادعای جامعیت نداشته و صرفا گامی در جهت توسعه مدل‌‌‌های تحلیلی متناسب با ویژگی‌‌‌های خاص بازار سرمایه ایران است. پژوهشگران می‌‌‌توانند با تغییر فروض، افزودن متغیرهای جدید و همچنین در نظر گرفتن روابط غیرخطی میان متغیرها، نتایج حاصل را مورد ارزیابی قرار دهند.
