تبعات فروش اوراق

دکتر علي چشمي/ اقتصاددان در یک اقتصاد باثبات که نرخ تورم حدود ۲درصد و نرخ بهره نزدیک صفر است، افزایش بدهی دولتی که از طریق انتشار اوراق قرضه تامین مالی می‌شود، بر تورم و نرخ بهره اسمی تاثیر نگران‌‌کننده‌‌ای ندارد. اما سازوکار اثرگذاری و میزان اثرگذاری بدهی دولتی در یک اقتصاد بی‌‌ثبات مانند اقتصاد ایران با نرخ تورم حدود ۵۰ درصد و نرخ بهره در دامنه ۲۰ تا ۳۰ درصد بسیار متفاوت است و می‌تواند از طریق انتظارات تورمی ابعاد نگران‌‌کننده‌‌ای داشته باشد. کسری بودجه سالانه دولت (به معنای کمتر بودن درآمدهای دولت از مخارج جاری و عمرانی دولت) به تغییر و انباشت بدهی دولتی منجر می‌شود. مفهوم و محاسبه کسری بودجه دولت ایران به دلیل درآمدهای نفتی کمی پیچیده است. بهترین معیار برای اینکه کسری بودجه دولت ایران را تحلیل کنیم کسری بودجه غیرنفتی است؛ یعنی درآمدهای دولت (شامل مالیات‌‌ها) چقدر از مخارج عمرانی و جاری کمتر است و باید از طرق مختلف، از جمله فروش نفت، خالص بدهی دولتی، فروش سهام و دارایی‌‌های دولتی تامین مالی شود.

تا سال ۱۳۹۶ بیشتر کسری بودجه غیرنفتی دولت ایران از محل نفت (شامل صادرات نفت و برداشت از صندوق توسعه ملی) تامین می‌شد. در این سال، کل این کسری ۱۱۹ هزار میلیارد تومان بوده که ۱۰۲ هزار میلیارد تومان آن از نفت تامین شده و ۴ هزار میلیارد تومان از محل فروش سهام شرکت‌‌های دولتی و فقط ۱۲ هزار میلیارد تومان خالص استقراض بوده که از طریق فروش اوراق قرضه تامین شده است. نسبت خالص فروش اوراق به کل مخارج دولت در این سال فقط ۴ درصد بوده که در سال ۱۳۹۸ به ۱۴ درصد افزایش یافته است. بنابراین نکته مهم روند نگران‌‌کننده افزایش استقراض دولت از طریق فروش اوراق قرضه طی سال‌های اخیر است. از سال ۱۳۹۶ تا ۱۴۰۰ به ترتیب فروش اوراق قرضه دولتی برابر با ۴۴ هزار میلیارد، ۷۴هزار میلیارد، ۹۶ هزار میلیارد، ۱۹۱هزار میلیارد و ۲۱۸ هزار میلیارد تومان بوده است. نسبت فروش این اوراق به کل مخارج جاری و عمرانی دولت در سال ۱۳۹۹ حدود ۳۶ درصد و در سال ۱۴۰۰ حدود ۲۵ درصد مخارج دولت بوده است. رقم فروش اوراق قرضه دولتی برای سال ۱۴۰۱ اگر درآمدهای نفتی در حدود سال ۱۴۰۰ یعنی ۱۹۰ هزار میلیارد تومان محقق شود، می‌تواند به ارقامی در حدود ۳۰۰ هزار میلیارد تومان برسد.

درست است که آثار تورمی تامین مالی چنین کسری بودجه بزرگی از طریق فروش اوراق قرضه، بسیار کمتر از تامین مالی مستقیم از بانک مرکزی و گسترش پایه پولی است؛ اما آثار تورمی و حقیقی آن در اقتصاد بی‌‌ثبات ایران مخرب خواهد بود. فروش چنین حجمی از اوراق سبب می‌شود که قیمت اوراق در بازار ثانویه کاهش و نرخ بهره افزایش یابد که هزینه مالی تولیدکنندگان را افزایش می‌دهد. همچنین، چون بانک مرکزی از طریق بازار بین بانکی و عملیات بازار باز در سال‌های اخیر، به‌طور غیرمستقیم اوراق قرضه دولت را تامین مالی می‌کند، بدهی دولت و بانک‌ها به بانک مرکزی افزایش‌ می‌یابد و از طریق پایه پولی، نقدینگی را افزایش می‌دهد و آثار تورمی دارد؛ همان‌طور که در ماه‌های اخیر این اتفاق افتاده است. اثر مخرب دیگری که این حجم فروش اوراق قرضه دولتی در شرایطی که نرخ بهره دو‌رقمی است دارد، افزایش هزینه بهره دولت است. این هزینه بهره البته در اوراق مرابحه عام و اوراق مشابه تاحدودی آشکار است؛ اما در اسناد خزانه اسلامی (اوراق تنزیلی) پنهان است. در هر حال، افزایش فروش اوراق سبب افزایش نرخ بهره و افزایش هزینه بهره آشکار و پنهان دولت شده و کسری بودجه را در عمل افزایش خواهد داد.