راه گریز سرمایه‌گذاران از سردرگمی
حقیقت عرضه‌های اولیه در دنیا نیز چنین است که قرار بر عرضه سهم به قیمتی پایین‌تر از قیمت ذاتی سهم است تاInvestment Bankها که کار Market Making و Stabilizing بعد از عرضه اولیه را نیز بر عهده دارند، بتوانند ثبات خوبی برای تقاضا در سهم در بازه یک‌ماه بعد از عرضه ایجاد کنند. ولی عوامل دیگر در کنار قیمت عرضه اولیه که در برخی عرضه‌های اولیه شاهد بوده‌ایم، اصلا برای خرید جذاب نیستند؛ عوامل دیگری نیز در عدم‌موفقیت عرضه‌های اولیه که در برخی موارد زیان سنگینی را به خریدارانشان تحمیل کرده‌‌‌اند، وجود دارند. به‌عنوان مثال، می‌توان به زمان‌بندی و شیوه عرضه اشاره کرد. منظور از زمان‌بندی عرضه، درنظرگرفتن کشش بازار و عمق بازار برای عرضه سهام IPO است؛ به این صورت که در بازاری که سهام ارزندهBlue Chip نیز از استقبال کم خریداران به دلیل افزایش ریسک‌های بازارسرمایه برخوردار می‌شوند، نمی‌توان انتظاری برای گرفتن بازدهی مناسب از سهام جدیدالورود داشت؛ سهامی که سرمایه‌گذاران ابهامات بیشتری در مواجهه با آنها دارند.
باید توجه کرد که باوجود افزایش ضریب نفوذ سهامداری در کشور، همچنان بازارسرمایه ما بازار کوچکی است که ارزش آن، با ارزش بازار برخی شرکت‌های بورسی در کشورهای دیگر برابری می‌کند؛ این یعنی لزوم طی‌کردن راهی بس دراز تا کارآشدن بازار. از سوی دیگر، از شیوه‌های عرضه که متغیر است نیز می‌توان، به‌عنوان دلیل دیگر سردرگمی سرمایه‌گذاران نام‌برد. اختصاص عرضه‌های اولیه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری و عرضه مجدد آنها به سرمایه‌گذاران نیز از جمله مواردی است که ابهاماتی ایجاد کرده است. شاید بد نباشد در این زمینه، به برخی الگوهای از پیش تعریف‌شده در بازارهای جهانی بپردازیم که مثلا تعریفی از خریداران حقوقی واجد شرایطQIB (Qualified Institutional Buyer)r برای برخی عرضه اولیه که با روش Book Building انجام می‌شود دارند که تا ۵۰درصد از حجم عرضه را به شخصیت‌های حقوقی QIB ، از جمله شرکت‌های بیمه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌های تجاری، صندوق‌های بازنشستگی،Hedge Fundها و... می‌دهند و مابقی را تا ۳۵درصد، به سرمایه‌گذاران خرد عرضه می‌کنند.
به این ترتیب، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای واجدشرایط (QIB) که به حمایت از سوی قوانین و نهادها نیاز ندارند، وزن بالایی از خرید عرضه‌های اولیه را به خود اختصاص می‌دهند. از سوی دیگر، ۱۵درصد باقی‌‌‌مانده به Anchor Investors یا همان خریداران اهرمی تخصیص داده می‌شود که دقیقا در قیمت مشخصی، یک‌روز قبل از عرضه اولیه به خریداری سهم می‌پردازند؛ به این صورت که اگر قیمت عرضه اولیه، بالاتر از قیمت خرید آنها شد، باید ما‌به‌التفاوت را بپردازند؛ ولی اگر قیمت کمتر از قیمت روز عرضه باشد، پولی به آنها تعلق نمی‌گیرد. این سرمایه‌گذاران که محدودیت فروش یک‌ماهه سهام را دارند، سهامدارانی هستند که ریسک‌پذیرتر از سایرین بوده، ولی با سرمایه‌گذاران خرد متفاوتند؛ چراکه با اطلاع از ریسک خرید وارد سمت تقاضا می‌شوند. بی‌شک تجربه مجدد یک روش که امتحان خود را پس داده است، از خلق شیوه‌های نوین داخلی‌سازی‌شده ریسک کمتری دارد و همیشه نباید چرخ را به‌خصوص در بازاری که دچار ابهامات بالاست، از نو اختراع کرد.
از عوامل شکست برخی از عرضه‌های اولیه در بازار که بگذریم، تطویل روند پذیرش شرکت‌ها در بورس ازجمله دغدغه‌های سهامداران عمده است. با توجه به اینکه عرضه سهام در بازارسرمایه از راه‌های تامین مالی برای این شرکت‌هاست که بعضا با وجوه تامین‌شده می‌توانند سرمایه در گردش خود یا سایر مشکلات نقدینگی خود را بهبود ببخشند، با طولانی‌شدن فرآیند، از جذابیت این شیوه برای شرکت‌ها کاسته می‌شود. در بازارهای بورس پیشرفته، بیشتر زمان قبل از عرضه اولیه صرف شروع همکاری با یک یا چند تامین سرمایه (Investment Bank) می‌شود که یک‌سال تا یک‌سال و نیم قبل از عرضه اولیه باید انجام شود؛ چراکه فرآیند Due Diligence و ارزیابی‌های اولیه، بیشتر از زمان لازم برای اجرایی‌شدن مقدمات عرضه اولیه توسط نهادهای ناظر است که حدود ۶ماه به طول می‌انجامد. از دیدگاه مقام ناظر اما عرضه شرکتی که بیش از هزار میلیارد تومان منابع از بازار سرمایه جذب می‌کند که در این ایام گاهی تا بیش از یک‌سوم ارزش معاملات خرد روزانه را به خود اختصاص می‌دهد، نیازمند وجود بستری مناسب است که باتوجه به شرایط بازارسرمایه، دغدغه درستی به نظر می‌رسد.
بی‌شک عرضه‌نشدن بهتر از عرضه ناموفق و سوخت‌شدن سرمایه خریداران سهام عرضه اولیه است؛ چراکه چراغ جذابیت عرضه‌های اولیه در بازاری که سهام ارزنده با P/ E مساوی ۴ واحد را هم نمی‌خرند، زود خاموش می‌شود. در این بین، عرضه اولیه یک شرکت دانش‌بنیان پیشرو در صنعت خود (Unicorn) که با استقبال گسترده برخی مقامات نیز مواجه شد و تجربه جدیدی بود، بیم و امیدهای خودش را به همراه دارد. اینکه آیا شرکت‌های دیگری قبل از تپسی، در صف انتظار برای عرضه اولیه هستند یا خیر، از جمله مواردی است که سوال بسیاری از کارشناسان بازارسرمایه است. حال که سهام تپسی عرضه شده، بهتر است تمرکز را بر انجام بهتر عرضه‌های مشابه بگذاریم؛ به‌خصوص که عمده شرکت‌های Unicorn در بازارهای سرمایه کشورهایی موفق عرضه شده‌اند که اصطلاحا Market Economy هستند و با اقتصاد دولتی و حجم بالای مالکیت دولت در بنگاه‌‌‌داری اقتصاد، شباهتی ندارند.
باید دید که محدودیت عرضه این سهم، به صندوق‌های سرمایه‌گذاری و عدم‌عرضه حداقل بخشی از ابتدا به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای (که تعریف آن باید تعدیل شود و آنچه اکنون به‌عنوان سرمایه‌گذار حرفه‌ای تعریف شده، الزاما بیانگر سرمایه‌گذار حرفه‌ای نیست)، چه آثاری بر سهم و سهامداران خواهد داشت؛ گرچه ایجاد محدودیت خرید سهام شرکت برای عموم مردم و اجازه معامله سهام تنها به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای تا زمانی که شرکت مشمول موضوع ضوابط و شرایط اختصاصی پذیرش سهام شرکت‌های نوپا و فعال در حوزه اقتصاد دیجیتال باشد، ریسک سرمایه‌گذاران خرد را در این نوع سرمایه‌گذاری که نیازمند آشنایی حداقلی است، پوشش می‌دهد. جا افتادن مفهوم سرمایه‌گذار حرفه‌ای، از مفاهیم مناسبی است که عرضه‌های اولیه را با ریسک کمتری مواجه می‌کند. همچنین عرضه‌هایی که نباید منحصر به تخصیص به صندوق‌های سرمایه‌گذاری شوند و باز شاهد Monopoly باشیم.
