مصونیت خریداران از تورم
ایجاد انگیزه در دولت برای افزایش تورم: به فرمول مندرج در عکس توجه کنید: این فرمول در بحث پایداری بدهیها به‌عنوان «پویایی خودکار بدهیها» شناخته می‌شود که در آن d نسبت بدهی به GDP را نشان می‌دهد و g نرخ رشد اقتصادی و r نرخ بهره حقیقی است. حالت مطلوب برای اینکه روند بدهیها فزاینده نباشد و اصطلاحا پایدار باشد؛ این است که g از r بزرگتر باشد. حالا اگر اقتصادی، شبیه شرایط فعلی ما باشد که خیلی به بالا رفتن g نتوان خوش‌بین بود، دولت سراغ کاهش r می‌رود. از سویی r عبارت است از نرخ بهره اسمی منهای تورم؛ یعنی اگر دولت تورم را افزایش دهد، نرخ بهره حقیقی کاهش پیدا می‌کند. از طرفی با افزایش عرضه اوراق بدهی دولت، لاجرم نرخ بهره اسمی هم افزایش پیدا می‌کند، بنابراین دولت برای جبران اثر نرخ بهره اسمی- بخوانید بی‌ارزش کردن بدهی‌هایش- انگیزه دارد که تورم را بیشتر افزایش دهد. به این ترتیب در شرایط فعلی نمی‌توان از طریق سازوکار اوراق بدهی، امیدوار به کاهش تورم بود بلکه برعکس، این ابزار خودش انگیزه‌ای برای ایجاد تورم در دولت ایجاد می‌کند.
ممکن است این سوال مطرح شود که کشورهای زیادی در دنیا به فروش اوراق بدهی می‌پردازند. چرا در آن کشورها تورم بالا نمی‌رود؟ دلیلش این است که در آن کشورها، نرخ بهره اسمی پایین است. مثلا اگر رشد اقتصادی ۲درصد است، نرخ بهره اسمی هم مثلا ۳درصد است و سیاست‌گذار می‌تواند با یک تورم دو سه درصدی، g را بالاتر از r نگه دارد. ولی اینجا با نرخ‌های بالای بهره که با انتشار اوراق، بالاتر هم خواهد رفت، تورم مطلوب سیاست‌گذار هم بالطبع بالا می‌رود.
راهکار: بنابراین اوراق بدهی دولتی در شرایط ایران این ایراد را دارد که حتی اگر نرخ بهره آن بالا رود نیز دولت‌ها به‌طور ناخودآگاه انگیزه ایجاد تورم دارند تا بدهی واقعی خود را در سال‌های آینده کمتر کنند؛ بنابراین راهکار بهتر این است که دولت اوراقی موسوم به اوراق مصون از تورم را به فروش برساند. این اوراق سال‌هاست در دنیا متداول است و در آمریکا هم با نام TIPS شناخته می‌شود. TIPS مخفف Treasury Inflation-Protected Security است و در فارسی با عنوان اوراق مصون از تورم ترجمه شده است. در این اوراق، سود ثابت نیست و شناور است؛ این اوراق متناسب با تورمی که در اقتصاد به‌وجود می‌آید، به شما سود می‌دهد. مثلا اگر تورم در یک‌سال آینده ۴۰درصد باشد، باید به دارندگان اوراق ۴۰درصد سود پرداخت شود و در مقابل اگر تورم ۱۰ درصد باشد، ۱۰ درصد سود تعلق می‌گیرد. این اوراق چند ویژگی خوب دارند؛ اولین حسن آن است که مردم با خرید این اوراق اطمینان پیدا می‌کنند که قدرت خرید پولشان حفظ می‌شود. دومین ویژگی این اوراق آن است که انگیزه افزایش تورم را از دولت می‌گیرد. همان‌طور که در سطور بالا توضیح داده شد، اوراق بدهی به تنهایی تورم را درمان نمی‌کنند و برعکس اتفاقا در کشوری مثل ایران دولت را تشویق می‌کنند که هر سال با ایجاد تورم، ارزش واقعی بدهی‌هایش را کم کند. در واقع یکی از برتری‌های اوراق مصون از تورم نسبت به اوراق معمولی آن است که انگیزه ایجاد تورم را از دولت می‌گیرد.
هزینه واقعی اوراق مصون از تورم: با این حال عده‌ای این انتقاد را مطرح می‌کنند که این اوراق هزینه بالایی را به دولت تحمیل می‌کند و در شرایطی که دولت می‌تواند اوراق مثلا با نرخ ۲۵ درصد منتشر کند، چرا باید زیر بار اوراقی با هزینه مثلا سی، چهل درصد برود؟ در پاسخ باید گفت که این اوراق لزوما هزینه بالاتری را به دولت تحمیل نمی‌کند. توضیح از این قرار است که این اوراق به‌دلیل جذابیتی که برای خریداران دارد قاعدتا با مازاد تقاضا مواجه می‌شود و اگر دولت آن را در یک مکانیزم حراج به فروش برساند قیمتی که در بازار فروخته می‌شود بالاتر از قیمت پایه هم خواهد بود، به‌نوعی که نرخ بازدهی (yield) آن برای خریدار و در نتیجه هزینه‌اش برای دولت خیلی بالا نخواهد بود. حداقل در سال اول می‌تواند به این صورت باشد. از این‌رو جذابیت این اوراق موجب می‌شود که هزینه کمتری هم به دولت تحمیل شود. به‌طور مثال فرض کنید قیمت اسمی و پایه این اوراق ۱۰۰ تومان باشد. حالا اگر از نظر شما به‌عنوان خریدار، تورم انتظاری مثلا ۴۰ درصد باشد و به حرف دولت هم اعتماد داشته باشید که تورم واقعی را اعلام کند، در این صورت انتظار دارید که دولت سال آینده به شما ۴۰درصد سود پرداخت کند. از طرفی بازارهای موازی مثل بورس، سکه، ارز و خودرو اولا بسیار پرریسک هستند و ثانیا تا حد زیادی تورم آتی را پیشخور کرده‌اند، بنابراین منطقی است اگر وارد آن بازارها شوید لزوما این ۴۰ درصد سود نصیب شما نشود، ضمن اینکه آن بازارها همگی با ریسک‌ها و هزینه معاملاتی خود روبه‌رو هستند. در این‌صورت قابل‌تصور است که چنین اوراقی حتی با قیمت‌های مثلا ۱۲۰ تومان هم فروخته شود. با این حال، عملی شدن این اتفاق‌ها منوط به این است که واقعا بانک‌مرکزی و دولت خود را به نرخ تورم هدفی که تعیین کرده‌اند، پایبند بدانند.
مشکلات اجرایی اوراق مصون از تورم: انتشار اوراق مصون از تورم نیاز به آن دارد که سیاست‌گذار در درجه اول، اعتمادسازی کند. در شرایط کنونی، تخمین من این است که تورم امسال بالاتر از ارقامی باشد که دولت اعلام می‌کند. این تناقض باید به‌گونه‌ای حل شود. در واقع ممکن است انگیزه خرید این اوراق به‌واسطه عدم‌اعتماد به دولت از سوی فعالان اقتصادی کاهش پیدا کند. البته باید به این نکته مهم توجه داشت که مشکلات اقتصاد ایران از جمله تورم، ساختاری و ریشه‌ای است و نمی‌توان صرفا از طریق بازی با چند متغیر اسمی یا ابزاری حتی همچون اوراق مصون از تورم، این مشکلات را به‌صورت ریشه‌ای حل کرد.
اهمیت ایجاد سازوکار برای اعتماد بازار: در این‌خصوص، مهم‌ترین مساله ایجاد مکانیزمی است که اعتماد را نسبت به سیاست‌گذار افزایش دهد. برای ایجاد این اعتماد می‌توان یک شورا یا هیات پولی تشکیل داد که بعضا در برخی از کشورها که در معرض خطر ابر‌تورم بودند نیز از آن استفاده شده است. در آن کشورها یک هیات و شورای پولی
(currency board) تشکیل می‌شد که تنها یک وظیفه داشت که برابری ارزش پول آن کشور در برابر یک ارز معتبر را حفظ کند. در واقع این شورا، سیاست‌گذاری پولی و مالی نمی‌کرد و تنها به همان موضوع حفظ ارزش پول توجه داشت. بسیاری از کشورها با این ابزار، تورم را مهار کردند. در ایران نمی‌توان دقیقا همان کار را انجام داد، ولی می‌توان شورایی را تشکیل داد که روی مسائلی مانند حجم پول، اختیار داشته باشد و مثلا بگوید اجازه نمی‌دهم رشد حجم پول از مقدار مشخصی بیشتر شود و فقط کنترل نقدینگی را مدنظر خود قرار دهد.
افزایش نرخ سود بانکی، لزوما مشکل را حل نمی‌کند: خیلی خوش‌بین نیستم که با افزایش نرخ سود بانکی بتوان بازارها را مهار کرد و در بهترین حالت نقش یک مسکن موقت را خواهد داشت. در کنار این، بهتر است به‌جای اینکه دولت افزایش نرخ سود را به بانک‌ها بسپارد، خودش همین اوراق مصون از تورم را منتشر کند. اگر اختیار افزایش نرخ سود به دست بانک‌ها سپرده شود، بازهم ممکن است درگیر بازی پانزی شویم که در سال‌های ۹۲ تا ۹۶ در اقتصاد کشور در جریان بود. در این بازی پانزی، هزینه بانک‌ها بیش از درآمد آنهاست و برای اینکه سپرده‌ها از بانک خارج نشوند، ناچار می‌شوند سود بالاتر بدهند و زیانده‌تر شوند. بسیاری از مشکلاتی که در حال‌حاضر در اقتصاد داریم، به همان مشکل بازمی‌گردد. برخی از بانک‌ها در نتیجه این اتفاق به مرحله بحران و ورشکستگی رسیده بودند، ولی با تورمی که ایجاد شد و چند برابر شدن ارز، سهام و ملک، سود شناسایی کردند و از آن وضعیت نجات پیدا کردند. بسیاری از مشکلات ما به سیستم بانکی و نهادهای دولتی و خصولتی بازمی‌گردد که پول‌های کلانی در دست دارند و هر از چندی به بورس یا بازار ارز حمله می‌کنند؛ مردم آنقدر پول دستشان نیست که بتوانند این بازارها را با جا‌به‌جایی‌های قابل‌توجه مواجه کنند. بنابراین اگر نرخ سود بانکی افزایش زیادی را تجربه کند، بازهم اقتصاد دچار همان مشکلات خواهد شد؛ ناترازی در سیستم بانکی رخ می‌دهد و هزینه‌ها افزایش خواهد یافت. ممکن است با این سیاست بتوان در کوتاه‌مدت، آتش را زیر خاکستر پنهان نگه داشت، ولی بار دیگر شعله خواهد کشید. هر زمان بدهیها زیاد شد، دولت حجم پول را زیاد می‌کند و با تورم، بدهی‌های خود و نظام بانکی را بی‌ارزش می‌کند.
