نرخ بهره تاثیرگذار است؟

این ایده که بانک‌های مرکزی قادر هستند هر مشکل در بازار را حل کنند بدون تردید یکی از خطرناک‌ترین ایده‌هاست. شکی وجود ندارد که سال گذشته، اطمینان به اجرای برنامه‌های حمایتی پولی از سوی بانک‌های مرکزی به افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران، شرکت‌ها و مصرف‌کنندگان منجر شد و شاهد رشد قابل ملاحظه شاخص‌های مالی در اکثر بورس‌های بزرگ به ویژه بورس آمریکا بودیم. اما به‌تدریج این باور پدید آمده که بانک‌های مرکزی می‌توانند دیگر چالش‌ها را هم رفع کنند. اظهارنظرهای مکرر مقامات بانک مرکزی درباره مسائلی که خارج از حوزه کاری و مسوولیت‌شان است به این باور دامن زده است.

همه ما قبول داریم که تغییرات آب و هوایی تبعات بزرگی برای اقتصاد جهان دارد اما مشخص نیست با خرید ماهانه ۳۰ میلیارد یورو اوراق قرضه، سیاست‌گذاران بانک مرکزی اروپا چند درخت را می‌توانند حفظ کنند یا نرخ هدف بانک مرکزی اروپا برای تورم چه ربطی به میزان گرم شدن کره زمین دارد. با آنکه هنوز هم بانک‌های مرکزی اثرگذاری بالایی بر بازارهای مالی و سیاست‌های کلان اقتصاد کشورها دارند اما با گذشت زمان از میزان این اثرگذاری کاسته شده است. تحلیل ما نشان می‌دهد که در یک دهه اخیر روند کاهش اثرگذاری سیاست‌های پولی بر اقتصاد واقعی ادامه داشته است.

نمی‌خواهیم بگوییم کاهش سیاست‌های حمایتی پولی بی‌تاثیر است. در جهانی که در آن میزان بدهی‌ها به ارقام بی‌سابقه افزایش یافته و همه به‌دنبال بازدهی بالاتر هستند، بالا بردن نرخ‌های بهره آشوب‌های بزرگی پدید می‌آورد و در مقابل، کاستن از نرخ‌های بهره به رشد قیمت دارایی‌ها منجر می‌شود. اما در سال‌های اخیر همواره این باور وجود داشته که بانک‌های مرکزی از اقتصاد و بازار حمایت می‌کنند. به‌نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران معتقدند بانک‌های مرکزی بزرگ به شوک‌های اقتصادی از جمله شوک حاصل از شیوع ویروس کرونا واکنش نشان می‌دهند و این واکنش به شکل اجرای سیاست‌های حمایتی بیشتر است. اما مشخص نیست چطور کاهش نرخ‌های بهره می‌تواند یک بحران در حوزه بیماری‌ها را رفع کند.

در ابعاد وسیع‌تر، با توجه به اینکه سهمی رو به رشد از ثروت اکنون به شکل سهام است نه مسکن، تاثیر سیاست‌های حمایتی پولی بر میزان هزینه دولت‌ها اکنون کمتر از قبل است. به ویژه باید به این واقعیت توجه کرد که بخش عمده سهام در مالکیت ثروتمندان و شرکت‌هاست. اقتصاددانان علاقه‌مند هستند فرض کنند کاهش نرخ‌های بهره به رشد سرمایه‌گذاری‌ها و افزایش مصرف منجر می‌شود. با این حال تحقیقات تجربی هرگز ارتباطی بین هزینه استقراض و میزان مصرف نیافته است. شاید در گذشته نرخ‌های پایین بهره در افزایش فعالیت‌های اقتصادی نقش داشته اما این نقش به شدت کم شده است. هزینه برای خرید کالاهای مصرفی بادوام نظیر اتومبیل، ماشین لباسشویی و حتی مسکن همواره حساس‌ترین بخش اقتصاد به سیاست‌های پولی بوده است، اما سهم این بخش در تولید ناخالص داخلی آمریکا و بسیاری از کشورهای دیگر کاهش یافته است.

کاملا روشن است که اگر سیاست‌های حمایتی پولی سبب جلو آمدن زمان هزینه کردن خانواده‌ها شود، پس از یک دهه، اجرای سیاست‌های انبساطی پولی تاثیر خود را از دست می‌دهد. زیرا در نهایت زمانی فرامی‌رسد که مصرف تحت تاثیر نرخ‌های پایین بهره قرار نمی‌گیرد. در واقع هنگامی که بازار اشباع می‌شود سیاست‌های انبساطی پولی نمی‌تواند بر مصرف بیفزاید: مصرف‌کنندگان به تعداد مشخص خودرو، ماشین لباسشویی و مسکن نیاز دارند.

ارتباط بین نرخ واقعی بهره و پس‌انداز شخصی نیز از میان رفته است. در برخی کشورها حتی این ارتباط معکوس شده است. تحقیقات اخیر که از سوی بانک مرکزی آلمان انجام شده نشان می‌دهد مصرف‌کنندگان در برخی کشورهای عضو منطقه یورو هنگام پایین آمدن نرخ بهره از مصرف خود می‌کاهند زیرا تمایل به خرید و مصرف بالا نیست. به ویژه در آلمان این وضعیت مشاهده می‌شود. موضوع بعدی این است که وقتی شوک اقتصادی بعدی رخ دهد، چه حاصل شیوع ویروس کرونا باشد چه عاملی دیگر، بانک‌های مرکزی نمی‌توانند مانند قبل آن‌قدر که لازم است نرخ‌های بهره را پایین آورند. غلبه بر رکود در گذشته مستلزم کاهش ۵ درصدی نرخ‌های بهره بود، اما اکنون نرخ‌های بهره به اندازه‌ای نیست که بتوان از آن به چنین میزانی کاست. بانک مرکزی آمریکا مایل نیست نرخ‌های منفی بهره را تجربه کند و این یک تصمیم منطقی است. همچنین بانک‌های مرکزی در اروپا که نرخ‌های بهره را به زیر صفر برده‌اند، بعید است باز هم از نرخ‌ها بکاهند. آنها می‌دانند هزینه‌های این اقدام به زودی بیشتر از فواید آن خواهد شد.

راه حل بانک‌های مرکزی برای این مشکل، واکنش تهاجمی در مقابله با ریسک‌های جدید است. این نهادها امیدوار بودند با استفاده از ابزارهای در اختیار خود، امکان بیشتری برای مانور در سیاست‌ها داشته باشند. این روش همچنان مورد استفاده است. اقداماتی که سال گذشته بانک‌های مرکزی بزرگ انجام دادند دقیقا از همین الگو پیروی کرده است. سرمایه‌گذاران از این رویکرد جدید در مدیریت ریسک استقبال کرده‌اند زیرا معتقدند هر گاه ریسکی رخ می‌دهد می‌توان روی سیاست‌های حمایتی پولی از سوی بانک‌های مرکزی حساب کرد اما آنها به این واقعیت توجه ندارند که اقدام بانک‌های مرکزی نشانه ضعف است نه قدرت.