دکترعلی ابراهیم نژاد
فارغ‌التحصیل فاینانس از دانشگاه Boston College آمریکا

با توسعه تدریجی بازار بدهی در ایران و معرفی ابزارهایی همچون اسناد خزانه، زمینه مناسبی برای تامین مالی دولت از طریق انتشار اوراق فراهم شده است. در چنین شرایطی، لازم است به این سوال پرداخته شود که اولا آیا نهادهای وابسته به دولت نیز اجازه انتشار اوراق را داشته باشند و ثانیا اگر این‌طور است، این اوراق را به چه شیوه‌ای منتشر کنند. به‌عنوان مثال، آیا نهادها و سازمان‌های وابسته به دولت همچون وزارت بهداشت، سازمان بیمه سلامت یا سازمان محیط زیست اجازه انتشار اوراق داشته باشند و اگر آری، شیوه انتشار این اوراق چه باشد.

درخصوص اینکه چه نهادهایی اجازه انتشار اوراق را داشته باشند، شاید مهم‌تر از نهاد منتشرکننده اوراق، شفافیت رابطه آن نهاد با دولت از منظر تعهد بازپرداخت بدهی‌ها باشد. به عبارت دیگر، اینکه دولت خود اوراقی را در بازار منتشر کند و سپس عواید آن را به زیرمجموعه‌هایش تزریق کند، از نظر اقتصادی معادل است با حالتی که اوراق توسط نهاد وابسته به دولت منتشر شود، اما بار مالی آن بر دوش دولت باشد. آنچه بیش از عنوان ظاهری ناشر اهمیت دارد این است که آیا دولت ضمانت بازپرداخت اوراق را برعهده می‌گیرد یا خیر. در بازارهای بدهی توسعه‌یافته همچون آمریکا و اروپا، اوراق منتشر شده از سوی نهادهای وابسته به دولت تحت عنوان agency bonds یا sub-sovereign bonds شناخته می‌شوند. این نهادها معمولا: (1) تمام یا بخشی از مالکیت آنها در اختیار دولت بوده، (2) اهداف توسعه‌ای و حاکمیتی دارند و (3) دارای ضمانت رسمی (explicit) یا ضمنی (implicit) دولت هستند.

منظور از ضمانت ضمنی دولت این است که در برخی موارد، اگرچه دولت رسما تعهدی برای بازپرداخت بدهی این نهادها ندارد، اما در عمل بازارها بر این اعتقادند که در صورت نکول نهاد مربوطه، دولت‌ها به دلیل اهمیت راهبردی آن نهاد به کمک وی آمده و تعهدات مربوطه را پرداخت خواهند کرد. معمولا شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری نیز در اعطای رتبه اعتباری به این نهادها توجه ویژه‌ای به میزان ضمانت دولتی دارند. به‌عنوان مثال، APHP یک نهاد وابسته به دولت فرانسه و دارنده بزرگ‌ترین شبکه بهداشت، درمان و آموزش پزشکی در اروپا است و به دلیل وابستگی آن به دولت، عملا دارای ضمانت غیررسمی و رتبه اعتباری AA است که معادل رتبه اعتباری کشور فرانسه است. این نهاد در سال گذشته حدود 3/ 1 میلیارد دلار اوراق منتشرشده در بازارهای مالی داشته است. یک مثال دیگر بانک توسعه‌ای آلمان (KfW) است که یکی دیگر از بزرگ‌ترین ناشران اوراق Sub-sovereign و دارای ضمانت رسمی دولت آلمان است و حدود 380 میلیارد دلار اوراق منتشرشده در بازار دارد.

به این ترتیب، می‌توان گفت انتشار اوراق از سوی نهادهای وابسته به دولت به‌صورت مستقل در بازارهای توسعه‌یافته، امری رایج است. در عین حال، آنچه لازم است به‌طور مشخص از طرف دولت تعیین تکلیف و به بازار اعلام شود، نحوه ضمانت دولت در قبال تعهدات این سازمان‌ها است. به عبارت دیگر، اگر سازمان بیمه سلامت با اتکا به دارایی‌های فیزیکی وزارت بهداشت اقدام به انتشار صکوک اجاره کند، یک سوال مهم این است که آیا دولت در صورت عدم بازپرداخت اجاره یا اصل اوراق از سوی سازمان مربوطه، مطالبات مربوطه را پرداخت خواهد کرد یا نه. این سوال از این جهت اهمیت دارد که ممکن است درک دولت و سرمایه‌گذاران از میزان ضمانت دولت متفاوت باشد و به این ترتیب، کارکرد بازار در قیمت‌گذاری مناسب اوراق و تامین مالی بهینه به درستی انجام نگیرد.

یکی از بارزترین مثال‌ها، بروز مشکلات متعدد برای سرمایه‌گذاران در اوراق منتشرشده توسط Fannie Mae و Freddie Mac به‌عنوان دو نهاد وابسته به دولت آمریکا و دارای ضمانت غیررسمی بود. این دو نهاد حجم عظیمی از اوراق وابسته به وام مسکن را در سال‌های پیش از بحران 2008 منتشر کردند و سرمایه‌گذاران نیز با فرض وجود ضمانت ضمنی دولت آمریکا، بدون توجه به محتوای این اوراق و ریسک‌های مربوط به آن، به سرمایه‌گذاری و خرید آنها مبادرت کردند که با شروع بحران، تبعات سنگینی برای بازارهای مالی و سرمایه‌گذاران این اوراق به همراه داشت. بنابراین، یکی از الزامات انتشار اوراق از سوی نهادهای وابسته به دولت، شفافیت و صراحت کامل دولت در قبال تضمین یا عدم تضمین تعهدات مربوط به این اوراق است. این موضوع با توجه به نوپا بودن بازار بدهی در ایران و نبود موسسات رتبه‌بندی اعتباری برای تخمین و ارزیابی دقیق ریسک اعتباری، ضرورتی جدی است.

در پاسخ به شیوه مناسب انتشار اوراق نیز، با توجه به انواع اوراق با درآمد ثابت در ایران، حداقل دو نوع انتشار متصور است. در شیوه اول که مشابه اسناد خزانه است، نهاد یا سازمان مربوطه اسنادی را معادل مطالبه طلبکاران خود و با سررسید مشخصی میان آنها توزیع می‌کند. طلبکاران می‌توانند تا سررسید اوراق صبر کنند و مبلغ اسمی آن را دریافت کنند یا آن اوراق را برحسب میزان عرضه و تقاضا (به قیمتی کمتر از قیمت اسمی) در بازار فرابورس بفروشند تا بلافاصله مطالبه خود را نقد کنند. این شیوه با وجود آنکه مزیت نقدشوندگی مطالبات را برای طلبکاران به همراه دارد، عملا بخشودگی یا تخفیفی (haircut) را به طلبکاران تحمیل می‌کند. در بازارهای بدهی این موضوع، عملا در شرایط نکول رخ می‌دهد و زمانی که ناشر اوراق امکان بازپرداخت کل بدهی خود را ندارد، با دارندگان اوراق وارد مذاکره شده و بخشی از بدهی خود را با بخشودگی آنها کاهش می‌دهد.

کشور یونان مثال خوبی از این شرایط است که در سال 2011 با تخفیف 50 درصدی با دارندگان اوراق خود به توافق رسید. در بازار بدهی ایران نیز، شیوه کنونی انتشار اسناد خزانه عملا به معنای اعطای بخشودگی یا تخفیف 22-21 درصدی (معادل بازده تا سررسید اوراق در حال معامله) به دولت از سوی طلبکاران است، زیرا دولت می‌توانست این اسناد را به قیمتی کمتر از قیمت اسمی مستقیما در بازار بفروشد و از محل عواید فروش، مطالبات طلبکاران را به‌صورت نقد پرداخت کند. در چنین حالتی، میزان مطالبات پرداخت شده به ازای هر ورقه منتشرشده معادل قیمت بازار (مثلا 83 هزار تومان) ‌بود، در حالی که هم اکنون دولت با اعطای هر ورقه به طلبکاران، 100 هزار تومان از طلب آنها را پرداخت شده تلقی می‌کند.

در شیوه دوم انتشار اوراق، ناشر مستقیما اوراقی با سود مشخص (در قالب صکوک یا اوراق مشارکت) در بازار منتشر می‌کند و از محل عواید آن، بدهی خود را پرداخت می‌کند. در این حالت، تخفیف یا بخشودگی از سوی طلبکار به دولت داده نمی‌شود، زیرا دولت به ازای انتشار هر ورقه، مبلغی معادل قیمت فروش اوراق را دریافت کرده و طلبکار معادل مطالبه خود را عینا دریافت می‌کند. از منظر دولت یا نهادهای وابسته به دولت، شیوه اول این مزیت را دارد که به دلیل تخفیف گفته شده در بالا، عملا میزان بدهی دولت حدود 20 درصد یا بیشتر کاهش می‌یابد (که البته معادل آن زیانی است که طلبکار متحمل می‌شود). اما در نهایت، در تاریخ سررسید اوراق، لازم است دولت یا معادل قیمت اسمی اوراق را نقدا پرداخت کند یا با انتشار اوراق جدید به شیوه دوم، تامین مالی مجدد (refinance) کند که در این حالت، بار مالی بازپرداخت اصل و سود اوراق بر دوش وی خواهد بود. در عین حال، مزیت شیوه دوم این است که با توجه به محدودیت‌های شرعی انتشار اوراق صکوک و مشارکت، لازم است نهاد مربوطه دارایی یا پروژه مشخصی را برای بازپرداخت اصل و سود اوراق تخصیص دهد. این محدودیت، در صورتی که به دقت و درستی اعمال شود، می‌تواند میزان انتشار اوراق از سوی این نهادها را در حد مشخصی محدود کند و اجازه دسترسی نامحدود به منابع مالی و انتشار بی‌قید و شرط اوراق را به آنها ندهد.