سیاستگذار با دو تاکتیک وارد میدان شد
جدال سخت با انتظارات تورمی
تحلیل آمارهای رسمی بانک مرکزی نشان می‌دهد سیگنال‌هایی مبنی بر افزایش تورم در ماه‌های آتی وجود دارد؛ با این وجود سیاستگذار پولی در دو ماه اخیر به‌منظور مقابله با تشدید تورم در اقتصاد، دو اقدام سیاستی را در پیش گرفته است. نخستین مورد، افزایش فروش اوراق در هفته‌های اخیر به‌دنبال تنوع‌سازی اوراق و نیز جذاب‌شدن آن با ابزار نرخ سود است. مورد دیگر، کاهش استقراض از منابع بانک مرکزی و در ادامه کاهش رشد پایه پولی یا همان پول پرقدرت است. کارشناسان بر این باورند که این اقدام سیاستگذار پولی به‌منظور تامین مالی کسری‌بودجه بالای دولت و پر شدن سقف استفاده از منابع تنخواه‌گردان در 5ماهه نخست است. این موضوع نشان می‌دهد که با توجه به تغییر مولفه‌های اقتصادی، سیاست سیاستگذار نیز به‌منظور کاهش تورم تغییر کرده اما برای غلبه بر تورم مزمن اقتصاد باید منتظر تقابلی نفسگیر بود؛ به‌عبارت دیگر می‌توان گفت که استقراض دولت در ماه‌های ابتدایی سال، سوخت تورمی اقتصاد را فراهم کرده و این سوخت همچنان برقرار است، از این‌رو سیاستگذار به‌دنبال هدایت و کاهش پیامدهای مخرب تورمی تا پایان سال است.
افزون بر این، بررسی آمارهای رسمی نشان می‌دهد که مورد اول سهم پول از نقدینگی به میزان 1/ 20درصد که بیشترین مقدار 10ماه اخیر است. دوم اینکه رشد نقطه‌ای نقدینگی در شهریورماه به میزان 5/ 40درصد بیشترین مقدار سال‌جاری است. مورد دیگر اینکه رشد نقطه به نقطه پایه پولی در شهریورماه معادل 5/ 39درصد شده که نسبت به‌ماه قبل بیش از 2 واحد کم شده است. در نهایت اینکه رشد ماهانه پایه پولی در دو‌ماه اخیر کمتر از نیم‌درصد بوده است.
اهمیت آمارهای پولی
ارائه اطلاعات درست و به‌موقع از سوی سیاستگذار پولی، از آن جهت که فعالان اقتصادی و آحاد مردم می‌توانند از آن به‌منظور همسو ساختن انتظارات تورمی و تغییرات متغیرهای پولی در راستای حفظ ارزش پول ملی و مساعدت به رشد اقتصادی استفاده کنند، اهمیت دارد. این موضوع در اقتصاد‌هایی نظیر ایران که همواره با بی‌ثباتی همراه بوده؛ در کوتاه‌مدت و میان‌مدت اهمیت دوچندان پیدا می‌کند، از این‌رو بانک مرکزی در جهت تحقق این مهم، از سال گذشته روند تغییرات آمارهای کلان اقتصادی، اهداف و اقدامات سیاستی کشور را منتشر می‌کند. بر همین اساس روابط‌عمومی بانک مرکزی در‌ماه پایانی تابستان سال‌جاری خلاصه‌ای از مجموعه تحولات اقتصاد کلان و اقدامات سیاستی در راستای دستیابی به اهداف و ماموریت‌های پیش از این تعیین‌شده را منتشر کرد.
مکانیزم هدایت نرخ سود تعادلی
آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد نرخ سود بازار بین‌بانکی نیز در دالان خود قرار گرفته است. منظور از دالان بازه 14 تا 22درصد است. بنا بر گزارش‌های رسمی، روند کاهشی متوسط ارزش روزانه معاملات در بازار بین بانکی به‌همراه روند صعودی ملایم نرخ سود در این بازار طی شهریورماه سال‌جاری حاکی از تعدیل سطح ذخایر مازاد بانک‌ها در بازار بین بانکی است. این موضوع معمولا به واسطه رفتار مالی دولت و ناهموار بودن جریان درآمدی و هزینه‌ای دولت و نیز تاثیر آن بر ذخایر بانک‌ها صورت می‌گیرد. در چنین شرایطی بانک مرکزی با استفاده از ابزارهای خود در قالب عملیات بازار باز به‌دنبال هدایت نرخ سود بازار در دامنه هدف‌‌گذاری شده بوده است.
به این صورت‌که سیاستگذار پولی با توجه به رصد منابع در بازار بین بانکی در هر هفته اقدام سیاستی خود را انتخاب می‌کند؛ به‌نحوی‌که در هفته‌‌هایی که بانک‌ها با کاهش منابع در بازار بین بانکی روبه‌رو هستند، سیاست بانک مرکزی تزریق نقدینگی به‌وسیله عملیات ریپو و از سوی دیگر در هفته‌‌هایی که این بازار با افزایش منابع مواجه است، سیاست این نهاد پولی در راستای مدیریت نقدینگی، عملیات ریپوی معکوس است.
علاوه‌بر عملیات بازار باز، این نهاد پولی به‌منظور جلوگیری از اضافه‌برداشت بانک‌ها به انجام عملیات تسهیلات قاعده‌مند با نرخ سود سقف دالان اقدام می‌کند. این موضوع به معنای آن است که بانک مرکزی در دوره مورد بررسی هیچ‌گونه دخالت مستقیمی در بازار بین بانکی انجام نداده و ارتباط میان بانک مرکزی با بانک‌ها در بازار بین بانکی اصلاح شده است. در نهایت اینکه نرخ سود تعادلی از میزان 3/ 18درصد در ابتدای شهریور به میزان 1/ 19درصد در پایان این ماه رسیده است.
بنا بر آمارهای رسمی بانک مرکزی در‌ماه مذکور با مواضع انقباضی خود عملیات بازار باز را در قالب توافق بازخرید معکوس در مجموع به ارزش 18/ 12هزار میلیارد تومان در قالب توافق بازخرید معکوس با سررسید 7 روزه انجام داده به‌نحوی‌که مانده توافق بازخرید معکوس از محل عملیات بازار باز در پایان شهریورماه معادل صفر بوده است. دیگر اینکه در این بازه زمانی بانک‌ها از اعتبارگیری قاعده‌مند در نرخ سقف برای رفع نیازهای نقدینگی خود در مجموع به میزان 63/ 13هزار میلیارد تومان استفاده کردند به‌صورتی‌که مانده اعتبارگیری قاعده‌مند در پایان شهریورماه معادل 65/ 5هزار میلیارد تومان بوده است.
متهم اصلی رونق اوراق در 2 مرحله آخر
بنا بر آمارهای رسمی در‌ماه پایانی تابستان 5 مرحله از حراج اوراق انجام شدکه در 2 مرحله آخر به ترتیب به میزان 25/ 13 و 89/ 10هزار میلیارد تومان اوراق دولتی به فروش رفت. این موضوع در حالی است که پیش از این در مجموع به میزان 1/ 19هزار‌میلیارد تومان تامین مالی شده بود. این میزان فروش اوراق در دو مرحله پایانی امیدهای زیادی را برای اقبال سیاستگذار به سمت تامین مالی غیرتورمی زنده کرده است.
علاوه بر این پایان شهریورماه سال‌جاری، 18 مرحله حراج اوراق مالی اسلامی دولتی برگزار شده که در مجموع به میزان 24/ 43هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها و سایر سرمایه‌گذاران خریداری شده؛ به نحوی‌که در ماه مذکور طی بر‌گزاری پنج مرحله حراج اوراق مالی اسلامی دولتی به میزان 3/ 6هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها (3/ 23درصد) و معادل 7/ 20هزار‌میلیارد تومان توسط سایر سرمایه‌گذاران (7/ 76درصد) جمعا به میزان 27هزار میلیارد تومان، خریداری شده است. مورد دیگر اینکه بازده اسناد خزانه اسلامی دولتی با سررسیدهای یک، دو و سه‌ساله، در شهریورماه 1400 روندی افزایشی را تجربه کرد به نحوی‌که در این‌ماه نرخ بازده اسناد مذکور به‌ترتیب با 51/ 0، 27/ 1 و 77/ 1 واحددرصد افزایش نسبت به ماه قبل به ترتیب به 49/ 21، 20/ 22 و 44/ 22درصد رسید. بررسی گزارش‌های رسمی نشان می‌دهد که دلیل اصلی افزایش بازدهی اوراق مالی اسلامی دولتی در این ماه، تمرکز دولت بر عرضه بیشتر و فروش اوراق از مسیر تعدیل نرخ‌های بازدهی اوراق یاد شده بوده است.
پیش از این و با پر‌شدن سقف برداشت از تنخواه بانک مرکزی، گزینه تامین مالی مستقیم از طریق بانک مرکزی برای دولت منتفی شده بود، اما از طرفی روند فروش اوراق در مراحل قبل به شکل ناامیدکننده‌ای پیش می‌رفت. این روند با فروش چشمگیر اوراق در 2 هفته اخیر شرایطی را به‌وجود آورد که بسیاری از کارشناسان معتقدند اگر در حراج‌های آتی شرایط حراج اخیر تکرار شود، دولت می‌تواند بر تامین غیرتورمی کسری‌بودجه خود فائق آید؛ شرطی که اما و اگر‌های بسیاری دارد. در نهایت اینکه بانک مرکزی بعد از حراج هجدهم در 4 هفته اخیر هیچ گزارشی دال بر انجام عملیات حراج منتشر نکرده است.
آسیب‌شناسی حجم بالای نقدینگی
در بخش دیگری از گزارش تحولات اقتصاد کلان به بیان آمارهای کل پولی در ششمین‌ماه از سال‌جاری پرداخته شده که از افزایش سرعت رشد نقدینگی و پایه پولی خبر می‌دهد. بررسی گزارش‌های رسمی نشان می‌دهد که رشد نقدینگی و پایه پولی در 12ماهه منتهی به پایان شهریورماه 1400 به ترتیب معادل5/ 40درصد و 5/ 39درصد رسیده است. دوم اینکه رشد بالای پایه پولی در 12ماهه منتهی به پایان شهریورماه 1400 عمدتا ناشی از کاهش پایه پولی در طول سه‌ماه دوم سال 1399 نسبت به انتهای خرداد همان سال بوده است. این موضوع به‌دنبال افزایش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی در نتیجه فروش اوراق بدهی دولت رقم خورده است. دیگر اینکه پایه پولی در شهریورماه 1400 نسبت به پایان سال 1399، رشدی معادل 1/ 13درصد داشته که در مقایسه با رشد متغیر مذکور در دوره مشابه سال قبل به میزان 7/ 7 واحددرصد افزایش یافته است. در این مقطع، خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی و خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به ترتیب با سهمی معادل 7/ 5 و 5/ 5 واحددرصد بیشترین سهم را در رشد پایه پولی داشته‌اند. تحلیل‌های رسمی نشان می‌دهد که افزایش خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی عمدتا به دلیل استفاده دولت از وجوه تنخواه‌گردان خزانه (98/ 46هزار میلیارد تومان در پایان شهریورماه 1400) و افزایش سقف مجاز استفاده از آن (از 3درصد به 4درصد، بر اساس مصوبه هیات وزیران) بوده است. هرچند در دوره مورد بررسی بخشی از آثار انبساط پولی مذکور با استفاده از ابزار توافق بازخرید معکوس در راستای اجرای عملیات بازار باز خنثی شده است.
جزئیات تغییرات نقدینگی
در بخش پایانی گزارش به تغییرات نقدینگی در شهریورماه و دلایل آن پرداخته شده است. آمارهای رسمی حاکی از آن است که حجم نقدینگی در پایان شهریورماه سال 1400 نسبت به پایان سال 1399 معادل 17درصد رشد نشان می‌دهد که در مقایسه با رشد متغیر مذکور در دوره مشابه سال قبل به میزان 1/ 0 واحددرصد کاهش یافته است. در پایان شهریورماه سال1400، ضریب فزاینده نقدینگی نیز به رقم 839/ 7 رسید. به این ترتیب ضریب فزاینده نقدینگی نسبت به پایان سال 1399 به میزان 5/ 3درصد و همچنین در مقایسه با دوره مشابه سال 1399 معادل 7/ 0درصد افزایش نشان می‌دهد. دلیل اصلی افزایش ضریب فزاینده نقدینگی در پایان شهریورماه 1400 نسبت به پایان سال 1399، عمدتا ناشی از کاهش نسبت ذخایر اضافی به سپرده‌ها بوده است؛ به‌طوری که حجم ذخایر اضافی بانک‌ها از 41/ 30هزار میلیارد تومان در پایان سال1399 به 27/ 19هزار میلیارد ریال در پایان شهریورماه 1400 رسیده است.
بررسی رشد اجزای نقدینگی نشان می‌دهد که رشد 12ماهه پول از میزان 7/ 61درصد در پایان سال1399 به میزان 9/ 35درصد در پایان شهریورماه سال1400 کاهش یافته که حاکی از تقویت ماندگاری سپرده‌ها و استقبال بیشتر از سپرده‌‌گذاری بلندمدت در بانک‌هاست. انتظار می‌رود با اعمال سیاست احتیاطی محدودیت بر رشد ترازنامه بانک‌ها، روند بهبود کنترل رشد متغیرهای پولی در ماه‌های آتی تداوم یافته و اقدامات بانک مرکزی در راستای حفظ ارزش پول ملی (ثبات قیمت‌ها) با توفیق بیشتری همراه شود.
تغییر ریل انتظارات تورمی
در حالی که نرخ سود بازار بین بانکی و بازار ثانویه در شهریورماه دو سیگنال افزایشی انتظارات تورمی را صادر کرده که قبلا این انتظارات کاهشی شده بود؛ این موضوع می‌تواند به معنای زنگ هشداری برای سیاستگذار تلقی شود. از سوی دیگر سیاستگذار پولی به‌منظور جذاب‌سازی بازار حراج، نرخ بازده اوراق را افزایش داده که از سویی نشان‌دهنده حرکت درست سیاستگذار به‌منظور کاهش شدت منفی نرخ سود واقعی است و از سوی دیگر این موضوع که بازار حراج در سودهای پایین فروش مناسبی نداشته و سیاستگذار را مجبور کرده تا نرخ سود آن را بالا ببرد؛ سیگنال افزایشی انتظارات عمومی تلقی می‌شود. دیگر اینکه بررسی آمارهای رسمی نشان می‌دهد که سهم پول از نقدینگی به میزان 1/ 20درصد است که بیشترین مقدار طی 10ماه اخیر است. دوم اینکه رشد نقطه‌ای نقدینگی در شهریورماه به میزان 5/ 40درصد بیشترین مقدار در سال‌جاری است. مورد دیگر اینکه رشد نقطه به نقطه پایه پولی در شهریورماه معادل 5/ 39درصد شده که نسبت به‌ماه قبل بیش از 2 واحد کم شده است. مورد چهارم اینکه رشد ماهانه پایه پولی در دو ماه اخیر کمتر از نیم‌درصد بوده است. در آخر اینکه بانک مرکزی در جهت مقابله با افزایش تورم، سیاست جذاب‌سازی اوراق و کاهش استقراض از منابع بانک مرکزی را در پیش گرفته که برای قضاوت بر میزان موفقیت سیاستگذار در این مهم باید منتظر ماه‌های آتی بود.
