طرح‌های نجات فعلی، عامل بحران‌های بعدی

نویسنده: مایکل بوسکین*

مترجم: مصطفی جعفری

این روزها نشانه‌های زودهنگامی از تغییر روند اقتصاد به چشم می‌خورد. این نشانه‌ها که قبلا هم در آسیا به وضوح قابل مشاهده بودند ما را نسبت به یک بهبود معتدل و عبور از رکود جهانی و عمیق حاضر خوشبین و امیدوار می‌کنند؛ اما تا زمانی که نتوانیم مشکلات مربوط به دارایی‌های زهرآگین را که ترازنامه‌های موسسات مالی را مسموم و سیاست‌گذاران را گیج کرده حل کنیم بهبود مداوم و قدرتمند اقتصاد محتمل به نظر نمی‌رسد. سیستم مالی، کنش‌ها و واکنش‌های پیچیده بین وام‌دهنده‌ها و وام‌گیرندگان، خریداران و فروشندگان و پس‌انداز‌کنندگان و سرمایه‌گذران را در برمی‌گیرد. زمانی که بازارهای مالی عملکرد خوبی دارند، ریسک و بازده به تعادل می‌رسد و ابتکاراتی در بخش‌های مالی صورت می‌گیرد.

بانک‌ها و دیگر بنگاه‌های مالی برای مدت کوتاهی قرض می‌گیرند (البته در سال‌های اخیر بیشتر از بازار اوراق بهادار تجاری قرض گرفته شده تا این که از سپرده‌ها استفاده شود) و برای مدت طولانی و با نرخ‌های بهره بالاتر وام می‌دهند. بخش مالی در این فرآیند هم ریسک اعتباری (یا ریسک نکول) و هم ریسک نرخ بهره را متحمل می‌شود.

نکته‌ای که نباید از نظر دور داشت این است که افزایش نسبت بدهی به دارایی شرکت‌ها از یک طرف باعث افزایش بازدهی می‌شود؛ اما از طرف دیگر ریسک را به شدت افزایش می‌دهد. تعجبی نیست که موسسات مالی بزرگی که دچار مشکل شدند؛ یعنی بیر استیرنز، فانی می و فردی مک، AIG و لمن برادرز نسبت اهرمی بسیار بالایی داشتند؛ بدهی این موسسات حدود ۳۰ تا ۴۰ برابر سرمایه‌شان بود.

از سال ۲۰۰۲ تا ۲۰۰۷ مردم برای خرید مسکن، اتومبیل، املاک تجاری، سهام خصوصی و برای کارت‌های اعتباری و در بسیاری موارد دیگر تریلیون‌ها دلار وام گرفتند؛ زیرا هم وام‌گیرندگان و هم وام‌دهندگان (اغلب) فکر می‌کردند که رشد جهانی قدرتمند باعث افزایش مستمر قیمت مسکن خواهد شد و اعتبار کوتاه‌مدت در آینده نیز به آسانی قابل دسترس خواهد بود؛ اما زمانی که رشد اقتصادی کند شد ارزش دارایی‌ها هم کاهش یافت. پیچیدگی بسته‌های وامی که به شکل اوراق بهادار ارائه شده و در سطح جهانی و در فرابورس مبادله می‌شدند و ابهام مربوط به بسته‌هایی از اوراق قرضه متنوع با سر رسیدهای گوناگون که به اوراق بهادار تبدیل شده بودند؛ باعث شد که هیچ‌کس نداند چه کسی صاحب چه چیزی است و ارزش دارایی‌های این‌چنینی چه قدر است.

مشکل بودن ارزش‌گذاری آنچه که اکنون دارایی زهرآگین می‌خوانیمش، از مهم‌ترین مشکلات اقتصادی روز است؛ البته واکنش گسترده بانک‌های مرکزی و وزارت‌های اقتصادی مشکلات را تا حدودی تسکین داده است؛ به عنوان مثال، تسهیلات اوراق تجاری فدرال رزرو ایالات متحده برای بازگشایی بازار اوراق تجاری بسیار موثر واقع شد (البته دیگر تسهیلاتی که در نظر گرفته شدند تا این اندازه موفقیت آمیز نبودند). در حال حاضر اسپرد لیبر- OIS (شاخص سوآپ یک‌شبه) که تغییراتش به عنوان معیار اندازه‌گیری استرس به دقت توسط کارشناسان دنبال می‌شود نسبت به سطوحی که در زمان اوج بحران وجود داشت، کاهش قابل ملاحظه‌ای یافته است. اکنون برخی از برنامه‌های دولتی به خاطر نبود تقاضا در حال تحلیل رفتن هستند؛ اما «تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار» و وام‌دهی، بدون پشتیبانی دولت، همچنان در سطح پایینی صورت می‌گیرد.

متاسفانه ایده اصلی دولت ایالات متحده برای خرید (برخی از) دارایی‌های زهرآگین از طریق ۷۰۰میلیارد دلار وجهی که به برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار (TARP) اختصاص یافته است، به تزریق سرمایه (و نجات خودروسازان) تنزل یافت. همچنین در برنامه سرمایه‌گذاری دولتی- خصوصی تیموتی گایتنر، وزیر خزانه ایالات متحده برای خرید دارایی‌های زهرآگین، با وجود آنکه فاینانس خودگردان (non-recourse finance) مشمول یارانه قرار می‌گیرد، در کل موارد ناچیزی پوشش داده می‌شوند. بنابراین انتظار می‌رود دارایی‌های زهرآگین در ترازنامه بانک‌ها (و دیگر موسسات مالی) تا مدت‌ها باقی بماند.

سوالی که باید پاسخ داده شود این است که آیا بانک‌ها می‌توانند آن قدر سود به دست آورند که بتوانند تا زمانی که اوضاع اقتصادی بهتر شود و بتوانند سرمایه خصوصی جذب کنند ضررهای کوچک‌تر را تحمل کنند؟ سوال دیگر این که آیا این ضررها آن قدر هست- یا آیا ممکن است با اضافه شدن دیگر موارد مانند املاک تجاری آن قدر افزایش یابد- که یک اقدام تدریجی اگر غیرممکن نباشد، غیرمحتمل شود؟

تخمین ضرر‌هایی که وام‌ها و اوراق بهادار در ایالات متحده ممکن است به بار آورند از زیر یک تریلیون دلار تا تقریبا ۴تریلیون دلار متفاوت است. صندوق بین‌المللی پول معتقد است که این رقم برابر ۷/۲تریلیون دلار است؛ اما به هر حال نااطمینانی شدیدی در این زمینه وجود دارد. بیش از نیمی از این رقم مربوط به وام‌ها و اوراق بهاداری است که بانک‌ها و کارگزار- معامله‌گر‌ها نگهداری می‌کنند. مشکلات مشابهی در اروپای غربی (مثلا در مورد وام‌هایی که به اروپای شرقی داده شده‌اند) و آسیا وجود دارد.

اقدامات تدریجی، سودآوری و در نهایت اوراق قرضه برادی (Brady bond) ایالات متحده در جریان بحران بدهی آمریکای لاتین در دهه ۱۹۸۰ کارآیی خود را نشان داد؛ اما شرایط نامناسب اقتصادی ارزش دارایی‌های زهرآگین را کاهش می‌دهد و به زهرآگین شدن دارایی‌های بیشتری منجر می‌شود، مثلا با کاهش قیمت مسکن خانوارهای بیشتری وام مسکنی دریافت کرده‌اند که از قیمت خانه شان ارزش بیشتری پیدا کرده است. این باعث می‌شود که خانوارها این انگیزه را پیدا کنند که وامشان را نکول کنند و بنابراین بانک‌ها خانه‌های بیشتری را مصادره می‌کنند و ارزش اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی در دفاتر شرکت‌های مالی افت می‌کند.

سیاست‌گذاران در صورت لزوم باید طرح دیگری نیز ارائه دهند. این طرح می‌تواند بر راه‌حلی بنا شود که برای پس‌اندازها و وام‌های غیرقابل پرداخت در اوایل دهه ۹۰ به اجرا درآمد و در کنار آن باید فروش دارایی‌های زهرآگین در بلوک‌های بزرگ نیز در دستور کار قرار بگیرد(تا باعث شود که به اصطلاح انتخاب معکوس نتواند در پروسه فروش مشکلی ایجاد کند). تاریخ درس‌های خوبی به ما می‌دهد. از ۵۰۰میلیارد دلاری که آمریکا برای شرکت تراست رزولوشن اختصاص داد (و معادل یک و یک‌چهارم تریلیون دلار در حال حاضر می‌شود)، در جریان فروش دارایی‌ها ۴۰۰میلیارد دلار بازگشت و یک ضرر خالص ۱۰۰میلیارد دلاری به بار آمد که معادل یک‌دهم آنچه بود که پیش‌بینی می‌شد. هزینه طرح نجات دارایی‌های زهرآگین احتمالا بیشتر خواهد بود؛ اما همچنان به ارزش اسمی وام‌ها نمی‌رسد؛ زیرا دارایی‌هایی که مشمول این طرح می‌شوند، ارزش قابل ملاحظه‌ای را همچنان حفظ خواهند کرد.

در کنار طرح‌های نجات و برنامه‌های مربوط به دارایی‌های زهرآگین، دولت‌ها در تمام جهان می‌خواهند که بانک‌های مرکزی ریسک کلان و کلی بخش مالی را تحت نظارت بگیرند، دولت باراک اوباما نیز از این قاعده مستثنا نیست (جالب آن که فدرال رزرو در طول تاریخ همیشه بحران‌ها را بسیار دیر تشخیص داده است). بانک انگلستان نیز به دنبال قدرت بیشتری است. اتحادیه اروپا نیز بر آن است که یک هیات اروپایی برای نظارت بر ریسک سیستمی ایجاد کند که شامل اعضای هیات‌مدیره بانک مرکزی کشورها باشد و ریاست آن بر عهده بانک مرکزی اروپا قرار گیرد. اما بانک‌های مرکزی در زمینه ریسک در سطح کلان چه حرفی برای گفتن خواهند داشت؟ آیا بانک‌های مرکزی می‌توانند باعث شوند که در عدم توازن‌های فعلی حساب‌ها تعدیلی صورت گیرد؟ آیا می‌توانند باعث شوند که مالیات‌ها، مخارج و بدهی دولت که ریسک‌های سیستماتیک به شمار می‌روند کاهش یابند؟ آیا بانک‌های مرکزی می‌توانند در صورتی که نظارت بر ریسک سیستماتیک ایجاب کند، استقلال سیاست پولی را به خطر بیندازند و تهدید تورم در آینده را افزایش دهند؟

کنار آمدن با موسسات مالی‌ای که تصور می‌شود بزرگ‌تر از آن هستند که بتوان گذاشت ورشکسته شوند، چندان آسان نخواهد بود. سیستم فعلی، که در آن عایدی بالا بردن نسبت اهرمی که به شدت پرریسک است به خود بنگاه می‌رسد اما ضررها در صورت شکست شرکت بر عهده جامعه قرار می‌گیرد، باید تغییر کند وگرنه باید منتظر وقوع بحران‌های بعدی باشیم.

برای متوازن کردن مزایای ناشی از مقیاس و دامنه فعالیت بنگاه‌هایی که گفته می‌شود بزرگ‌تر از آنند که ورشکست شوند با هزینه‌هایی که جامعه یا به عبارت دیگر مالیات دهندگان می‌پردازند، این بنگاه‌ها باید مجبور شوند که سرمایه بیشتری را نگهداری کنند و این سرمایه نیز باید به طور تصاعدی نسبت به اندازه بنگاه افزایش یابد. با تبدیل قسمتی از بدهی به سهام در شرایطی که احتمال عدم توانایی بنگاه برای پرداخت بدهی‌هایش افزایش می‌یابد، می‌توان یک لایه محافظتی دیگر ایجاد کرد.

خلاصه آنکه طرح‌های نجات دولتی باید کنار گذاشته شود. در این صورت انگیزه‌های بیشتری که از طرق گفته شده ایجاد می‌شود، باعث می‌شود که موسسات مالی خصوصی و سرمایه‌گذاران قبل از آنکه تصمیمات فاجعه باری اتخاذ کنند، مسوولیت بیشتری را به دوش بگیرند.

*مایکل جی بوسکین، استاد اقتصاد و محقق موسسه هوور است. وی طی سال‌های ۱۹۸۹ تا ۱۹۹۳ رییس انجمن مشاوران اقتصادی پرزیدنت بوش بود.