استراتژی خروج از سیاست پولی انبساطی

نویسنده: بن برنانکی

مترجم: دومان بهرامی راد

منبع: وال استریت ژورنال

عمق و وسعت رکود جهانی اجرای یک سیاست همسازی پولی (accommodative monetary policy) را ضروری کرده است. سیاست همسازی پولی یکی از سیاست‌های بانک مرکزی است که در آن به منظور تحریک رشد اقتصادی، نرخ‌های بهره کوتاه مدت کاهش داده می‌شود تا وام گرفتن ارزان‌تر تمام شود. از زمان شروع بحران مالی اخیر یعنی تقریبا از دو سال پیش، فدرال رزرو نرخ بهره هدف برای وام بین بانکی یک شبه نرخ وجوه فدرال را کاهش داده، طوری که این نرخ به صفر نزدیک شده است. از سوی دیگر خرید اوراق بهادار بلندمدت‌تر و برنامه‌های وام دهی هدفمند که برای به جریان انداختن دوباره اعتبار در نظر گرفته شده، موجب شده که اندازه ترازنامه فدرال رزرو افزایش یابد.

این اقدامات، آثار اقتصادی بحران‌های مالی را کاهش و عملکرد بازارهای اصلی اعتبار از جمله بازارهای وام دهی بین بانکی، اوراق تجاری، اعتبار مصرف کننده و کسب و کارهای کوچک و وام‌های رهنی مسکن را بهبود بخشیده است.

من و همکارانم در فدرال رزرو معتقدیم که سیاست‌های همسازی پولی باید فعلا ادامه پیدا کند، اما دیر یا زود، زمانی که اقتصاد بهبود یابد، ضروری است که سیاست‌های پولی سخت‌گیرانه‌تری اتخاذ شود تا در ادامه راه، تورم گریبانگیر اقتصاد نشود. کمیته بازار باز فدرال رزرو که مسوولیت تعیین سیاست‌های پولی در ایالات متحده را بر عهده دارد، تاکنون زمان قابل توجهی را به بررسی استراتژی خروج اختصاص داده است. ما مطمئنیم ابزارهای لازم برای متوقف کردن سیاست همسازی پولی را در اختیار داریم و در زمان مقتضی از این ابزارها استفاده می‌کنیم.

استراتژی خروجی که ما در نظر گرفته‌ایم به مدیریت ترازنامه فدرال رزرو وابستگی زیادی دارد. زمانی که فدرال رزرو وام می‌دهد یا اوراق قرضه خریداری می‌کند، وجوه مربوطه به سیستم بانکی وارد شده و در نهایت در حساب‌های ذخیره‌ای که بانک‌ها و دیگر موسسات سپرده‌گذاری در فدرال رزرو دارند، ظاهر می‌شود. این مانده‌های ذخیره (reserve balances) در حال حاضر به حدود ۸۰۰‌میلیارد دلار رسیده است (مانده‌های ذخیره وجوهی است که موسسات سپرده پذیر در حساب خود نزد فدرال رزرو نگهداری می‌کنند.م). این رقم بسیار بیشتر از حالت نرمال است، زیرا شرایط اقتصادی فعلا ایجاب می‌کند که بانک‌ها عموما ذخایرشان را به صورت مانده ذخیره نزد فدرال رزرو نگه‌داری کنند.

اما همچنان که اقتصاد بهبود می‌یابد، بانک‌ها باید فرصت بیشتری برای وام دادن ذخایرشان پیدا کنند. این امر به افزایش رشد پول (پول با تعریف گسترده مثلا M۱ یا M۲) و آسان شدن شرایط اعتباری می‌انجامد و اگر اقدامات خنثی کننده‌ای به کار گرفته نشود، در نهایت به فشارهای تورمی منجر می‌شود. زمان انقباضی شدن سیاست پولی که فرا رسد، باید یا این مانده‌های ذخیره که بسیار هم بزرگ هستند را حذف کنیم یا در صورتی که این امر به طور کامل امکان پذیر نباشد، هر اثر نامطلوبی که بر اقتصاد گذاشته شود را خنثی کنیم.

زمانی شرایط مالی طوری باشد که تسهیلات وام کوتاه‌مدت بانک مرکزی کمتر مورد استفاده قرار گیرند و در نهایت از رده خارج شوند، ذخایری که بانک‌ها نزد فدرال رزرو نگهداری می‌کنند، به طور خودکار کاهش می‌یابند. اعتبار کوتاه مدتی که فدرال رزرو به موسسات مالی و دیگر فعالان بازار ارائه می‌دهد، در میانه جولای به کمتر از ۶۰۰‌میلیارد دلار کاهش یافته است. شایان ذکر است که این رقم تا آخر سال ۲۰۰۸ حدودا برابر با ۵/۱تریلیون دلار بوده است. به علاوه، با فرا رسیدن سررسید اوراق بهاداری که فدرال رزرو نگهداری می‌کند یا با بازپرداخت پیش از موعد اصل این اوراق، این ذخایر تا چند سال، سالانه ۱۰۰‌میلیارد تا ۲۰۰‌میلیارد دلار کاهش می‌یابند، اما اگر سیاست‌های بیشتری در دستور کار قرار نگیرند، این ذخایر تا سال‌های سال حجم بالایی خواهند داشت.

حتی اگر حجم ترازنامه‌های فدرال رزرو برای مدتی بالا باشد نیز در زمان مقتضی دو راه برای اتخاذ سیاست‌های پولی انقباضی وجود دارد: پرداخت بهره روی مانده‌های ذخیره و اتخاذ اقداماتی که موجودی ذخایر را کاهش می‌دهد. ما می‌توانیم از تنها یکی از این رویکردها استفاده کنیم، اما به منظور افزایش کارآیی، احتمالا از ترکیب این اقدامات استفاده خواهیم کرد.

کنگره در پاییز گذشته، این اختیار را به فدرال رزرو داد که بر مانده‌هایی که بانک‌ها در فدرال رزرو نگهداری می‌کنند، نرخ بهره پرداخته شود. در حال حاضر، این نرخ بهره برابر با ۲۵/۰‌درصد است. زمان سیاست‌های انقباضی که برسد، می‌توانیم در کنار افزایش نرخ وجوه فدرال، بهره پرداختی به مانده‌های ذخیره را نیز افزایش دهیم.

بانک‌ها عموما با نرخی پایین تر از نرخ بهره‌ای که به مانده‌های ذخیره تعلق می‌گیرد

(و هیچ ریسکی را هم به بانک تحمیل نمی‌کند) در بازار پول وام نمی‌دهند. به علاوه، اگر بانک‌ها بتوانند در بازارهای خصوصی با نرخی کمتر از نرخ بهره پرداختی به مانده‌های ذخیره وام بگیرند این کار را می‌کنند، زیرا از این طریق می‌توانند بدون تحمل هیچ‌گونه ریسکی از اسپرد این دو نرخ سود ببرند.

بنابراین، کف نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت بازار از طریق نرخ‌های بهره‌ای که فدرال رزرو می‌پردازد، تعیین می‌شود. این امر هدف سیاستی ما یعنی نرخ بهره وجوه فدرال را نیز شامل می‌شود. از سوی دیگر، افزایش نرخ پرداختی به مانده‌های ذخیره رشد پول یا اعتبار را کند می‌کند، زیرا بانک‌ها نمی‌خواهند ذخیره‌های خود را با نرخی زیر آنچه که می‌توانند از فدرال رزرو دریافت کنند، وام بدهند.

تجربیات بین‌المللی زیادی حاکی از این امر که بهره پرداختی به ذخیره‌ها به نحو موثری بر نرخ بهره کوتاه‌مدت بازار اثر می‌کند، وجود دارد. مثلا، بانک مرکزی اروپا به بانک‌ها اجازه می‌دهد که ذخایر اضافی را در یک ابزار سپرده‌گذاری بگذارند و بهره دریافت کنند، بنابراین حتی در شرایطی که عملیات نقدینگی باعث شود که ترازنامه بانک مرکزی افزایش یابد، نرخ بهره بین بانکی یک شبه برابر یا بالای نرخ بهره ابزار سپرده‌گذاری یاد شده باقی می‌ماند. بانک ژاپن و بانک کانادا نیز از توانشان برای پرداخت بهره‌روی ذخایر به منظور تعیین کف نرخ بهره کوتاه مدت استفاده کرده‌اند.

با وجود تمام این موارد، در مواردی نرخ وجوه فدرال کمتر از نرخ بهره پرداختی به مانده‌های ذخیره بوده است، به خصوص در اکتبر و نوامبر سال ۲۰۰۸ یعنی زمانی که فدرال رزرو برای اولین بار روی ذخایر بهره پرداخت. از یک طرف، عوامل موقتی مانند کم تجربگی بانک‌ها نسبت به سیستم جدید را نیز می‌توان از عوامل دخیل در این امر دانست. از طرف دیگر به نظر می‌رسد، این امر از این واقعیت نشات گرفته باشد که برخی از وام دهنده‌های بزرگ در بازار وجوه فدرال، به خصوص کسب و کارهای تحت حمایت دولت نظیر فانی‌می و فردی مک، روی مانده‌هایی که در فدرال رزرو نگهداری می‌شود، بهره دریافت نمی‌کنند و بنابراین از انگیزه وام دهی با نرخ‌هایی زیر نرخی که فدرال رزرو به بانک‌ها می‌پردازد، برخوردار هستند.

اما تحت شرایط مالی نرمال‌تر، تمایل بانک‌ها به آربیتراژ می‌تواند به محدود شدن شکاف بین نرخ وجوه فدرال و نرخی که فدرال رزرو روی مانده‌های ذخیره می‌پردازد، بیانجامد. اگر این شکاف همچنان باقی بماند، می‌توان اقدامات تکمیلی‌ای نظیر کاهش ذخایر و جمع آوری نقدینگی اضافی از بازار را در کنار پرداخت بهره روی ذخایر به عنوان سیاست پولی انقباضی اتخاذ کرد. در زیر چهار روش به این منظور

آمده است.

روش اول آن است که فدرال رزرو ذخایر بانکی و نقدینگی اضافی دیگر موسسات را از طریق ترتیب دادن موافقت نامه‌های خرید مجدد ذخایر در مقیاس عظیم با فعالان بازار مالی از جمله بانک‌ها، موسسات مالی تحت حمایت دولت و دیگر موسسات را کاهش دهد. در موافقت نامه‌های خرید مجدد به عنوان مثال، فدرال رزرو اوراق بهادار را به فروش می‌رساند، اما طبق توافق همین اوراق را بعدا با قیمت کمی بالاتر دوباره خریداری می‌کند.

راه دوم این است که خزانه داری اوراقی را به فروش برساند و عایدات آن را در فدرال رزرو سپرده گذاری کند. زمانی که خریداران بهای این اوراق را می‌پردازند، حساب خزانه‌داری نزد فدرال رزرو افزایش و مانده ذخیره کاهش می‌یابد.

خزانه داری چنین عملیاتی را از پاییز گذشته در برنامه مالی تکمیلی خود در دستور کار قرار داده است، اما با وجود آنکه این روش برای حفاظت از استقلال

سیاست پولی می‌تواند مفید باشد، باید سعی کنیم بدون اتکا به خزانه داری به اهداف سیاستی‌مان دست یابیم.

سوم آنکه با استفاده از اختیاراتی که کنگره در زمینه پرداخت بهره روی مانده‌های ذخیره بانک‌ها به ما داده است، می‌توانیم به بانک‌ها سرویس سپرده‌های مدت دار ارائه دهیم. سرویسی که شبیه اسناده سپرده‌ای است که بانک‌ها به مشتریان خود ارائه می‌دهند. وجوه بانکی‌ای که در فدرال رزرو به صورت سپرده‌های مدت دار نگهداری می‌شود، از بازار وجوه فدرال حذف می‌شوند.

روش چهارم این است که فدرال رزرو در صورت لزوم ذخایر را با فروش بخشی از دارایی‌هایش که به صورت اوراق بهادار نگهداری می‌شود، طی یک عملیات بازار باز کاهش دهد.

هر کدام از این سیاست‌ها به افزایش نرخ بهره کوتاه‌مدت منجر شده و رشد پول (با تعریف گسترده) را محدود کرده و نوعی سیاست پولی انقباضی به شمار می‌رود.

خوشبختانه فدرال رزرو ابزارهای موثر زیادی برای اعمال سیاست پولی انقباضی دارد که در صورت لزوم می‌تواند به کار گیرد. همانطور که من و همکارانم بارها گفته‌ایم با توجه به شرایط اقتصادی احتمالا تا مدت‌ها لازم نیست که سیاست‌های پولی انقباضی‌تری در دستور کار قرار گیرد، اما وظیفه ماست که زمانبندی سیاست‌های انقباضی در آینده را تعیین کرده و ابزارهایی را برای برآوردن بهتر اهداف دوگانه حداکثر اشتغال و ثبات قیمت‌ها پیدا کنیم.