دلایل، ابعاد و پیامدهای احتمالی آن

دکترمهدی عسلی

بخش نخست

بحران چگونه آغاز شد و چه خواهد شد

مقدمه: با گسترش بحران بازارهای مالی و سقوط شاخص‌های سهام در مراکز مهم اقتصادی دنیا در ماه‌ها و هفته‌های اخیر شاهد اظهارنظر‌های متفاوتی از سوی مسوولان اقتصادی و سیاسی کشور بوده‌ایم.

هر چند این نظرات دامنه‌ای وسیع از ابراز خرسندی نسبت به وقوع این بحران در جوامع صنعتی و تلقی آن به مثابه تنبیهی الهی برای این کشورها تا اظهار نگرانی از اثرات منفی این بحران بر فعالیت‌های اقتصادی کشور را در بر می‌گیرد اما در مجموع و با کاهش قیمت‌های نفت و سقوط شاخص‌های بازار سهام تهران به نظر می‌رسد خوشبینی‌های اولیه نسبت به برکنار بودن کشور از اثرات منفی این بحران جای خود را به نگرانی و احساس لزوم هوشیاری در این مورد را داده است. خبر تشکیل هیاتی در دولت برای بررسی این بحران و اثرات احتمالی آن بر اقتصاد کشور خود موید این امر است. البته در هفته‌های گذشته شماری از صاحب‌نظران و کارشناسان اقتصادی کشور در این باره سخن گفته و نوشته‌هایی منتشر کرده‌اند با این حال اهمیت موضوع ایجاب می‌کند تبادل‌نظر بیشتری در این زمینه صورت گیرد تا ابعاد قضیه روشن‌تر شده و احیانا در تصمیم‌گیری‌ها به کار آید. در این نوشته با استفاده از گزارش‌های منتشر شده از سوی کارشناسان و موسسات تخصصی بین‌المللی (۱)، به طور خلاصه دلایل، ابعاد و پیامدهای احتمالی بحران اعتباری و مالی کشورهای بزرگ صنعتی و اقتصادهای در حال ظهور بررسی شده است. تکیه اصلی در این بررسی بر تحولات اقتصادی در آمریکا است هرچند به سیاست‌های کشورهای صنعتی دیگر نیز اشاره شده است.

پایه‌های نظام مالی جهانی و وضعیت موجود

برای درک دلایل وقوع این بحران ابتدا باید به این نکته توجه کرد که نظام مدرن مالی جهانی بر سه پایه سرمایه، نقدینگی و اعتماد بنا شده است. هر سه پایه این نظام پیچیده در بحران اخیر آسیب دیده است. زیان‌های پیش‌بینی نشده اخیر که تاکنون حداقل به ۵/۱تریلیون دلار ضرر و زیان در بخش مالی و چندین برابر آن کاهش ارزش سهام در بازارهای عمده سرمایه جهان منجر شده است سرمایه موسسات عظیم مالی جهان را سریع‌تر از آنچه بتوانند منابع جدیدی برای تامین سرمایه، بیابند تحلیل برده است. این فرآیند به کمبود نقدینگی در بازارهای سرمایه دامن زده و تامین مالی و پرداخت بهره و اصل بدهی‌های این بنگاه‌های عظیم را با مشکل مواجه کرده است.

مشاهده این تکانه‌های شدید اعتماد عمومی‌ به اعتبار موسسات مالی و اعتباری را نیز کاهش داده و پدیده نامتقارن بودن اطلاعات (بین موسسات مالی و سرمایه‌گذاران) و مخاطرات اخلاقی که از عوامل شناخته شده شکست بازار در تخصیص بهینه منابع است اختلال زیادی در جریان عملیات بین بانکی ایجاد کرده است به طوری که گفته می‌شود از زمان بحران عظیم اقتصادی ۱۹۲۹ چنین تکانه بزرگی بر بازارهای مالی دنیای سرمایه‌داری بی‌سابقه بوده است.

هرچند نظام‌های اعتباری و مالی در مرکز این بحران قرار دارد اما بدون شک اثرات مخرب آن به سایر بخش‌های اقتصادی نیز منتقل می‌شود. در چارچوب حساب‌های ملی خدمات موسسات مالی و بانکداری در اکثر کشورهای صنعتی زیر بخش مهمی‌از بخش خدمات محسوب می‌شود. هرچند ارزش افزوده این زیر بخش اقتصادی در بسیاری از کشورهای صنعتی به تنهایی بیشتر از ۱۰‌درصد تولید ناخالص آن کشورها نیست (بریتانیا در این مورد استثنا است) اما به دلیل نقش مهمی‌که بازارهای مالی متشکل از موسسات اعتباری؛ شرکت‌های بیمه؛ صندوق‌های سرمایه‌گذاری و نظام‌های بانکداری در تجمیع پس‌اندازها و تخصیص آن در فعالیت‌های سرمایه‌گذاری دارند بحران در این بخش فعالیت‌های اقتصادی در کل نظام اقتصادی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. در دهه‌های گذشته فرآیند سریع صنعتی شدن کشورهای در حال ظهور، جهانی شدن زنجیره‌های تولید و تحرک و جنب و جوش بین‌المللی جریان کارآفرینی همه با در دسترس بودن آسان سرمایه و تسهیلات اعتباری که توسط بانک‌ها و موسسات مالی و سرمایه‌گذاری فراهم می‌شد امکان پذیربوده است. بنابراین اختلال در فرآیندهای تامین مالی پروژه‌های اقتصادی بدون شک بر آهنگ رشد اقتصادی اثر خواهد گذاشت.

پرسشی که مطرح می‌شود آن است که این بحران چرا و چگونه آغاز شد. به طور خلاصه بحران اعتباری کنونی نتیجه تقبل ریسک‌های حساب نشده از سوی موسسات عظیم و با نفوذ مالی به خصوص در آمریکا بوده است. توضیح آنکه چرا این موسسات به‌رغم تخصص در شناسایی ریسک‌های سرمایه‌گذاری چنان رفتار ریسک‌پذیری داشته‌اند آسان نیست. در هر حال‌ترکیبی از خوش‌بینی نسبت به آینده رشد اقتصادی و افزایش قیمت دارایی‌ها، پایین بودن نرخ بهره برای مدت طولانی، نامتقارن بودن اطلاعات بین وام‌گیرندگان و موسسات مالی ارائه‌کننده اعتبار در این وضعیت موثر بوده است. برخی کارشناسان مقبولیت گسترده سه پیش فرضی را که اکنون معلوم شده پایه و اساس محکمی‌نداشته است در این مورد موثر می‌دانند. این پیش‌فرض‌ها را می‌توان (۱) باور به بالا بودن اعتبار استقراض‌کنندگان، (۲) اعتقاد به هوشمندانه بودن پروژه‌های سرمایه‌گذاران و(۳) فرض گسترده بودن توزیع ریسک‌ها، عنوان کرد. با این‌حال نباید تصور کرد که غیر منطقی‌بودن این پیش‌فرض‌ها همواره روشن و آشکار بوده است. حتی تا اوایل سال گذشته میلادی باور به معتبر بودن استقراض‌کنندگان منطقی به نظر می‌رسید. گزارشی که در تابستان گذشته در مجله اقتصادی اکونومیست لندن از شرح عملیات روزانه و نحوه تصمیم‌گیری چند تن از فعالان بازارهای مالی آمریکا چاپ کرده بود نشان می‌دهد چرا فعالان بازارهای مالی این فروض را منطقی می‌دانستند.

در اواخر سال ۲۰۰۶ نرخ نکول در باز پرداخت وام‌های درجه‌دو خرید خانه در آمریکا حدود یک‌‌درصد بوده است در حالی که اواخر سال ۲۰۰۷ این رقم به ۱۰‌درصد رسیده بود. با این حال شیب این افزایش تا اوایل تابستان سال گذشته هنوز زیاد نبود و وضعیت غیرعادی تلقی نمی‌شد. برآورد شده است که بین سال‌های ۲۰۰۴ الی ۲۰۰۷ بانک‌ها در آمریکا حدود ۱۵‌میلیون مورد اعتبار خرید خانه که ریسک آنها بالا برآورد می‌شده است اعطا کرده‌اند. یکی از دلایل پیش‌فرض معتبر بودن وام گیرندگان را می‌توان خوش‌بینی موسسات مالی به افزایش قیمت املاک و مستغلات دانست. این موضوع باعث شد احتمال بازگشت وام‌ها بیشتر از واقع برآورد شده و نرخ‌های بهره پایین‌تری به وام‌ها تعلق گیرد که خود موجب تشویق درخواست وام مسکن حتی از سوی خانوارهایی که درآمدی متناسب با میزان وام مورد تقاضا نداشتند شد. برخی اقتصاددانان مسوولیت دولت‌ها در پایین نگه داشتن نرخ بهره برای سال‌های طولانی بدون آنکه تعادل‌های اقتصاد کلان (نسبت پس‌انداز به درآمد ملی) چنان نرخ‌هایی را تجویز کند؛ تشویق شرکت‌های بزرگ نیمه دولتی مسکن برای اعطای اعتبارات با شرایط آسان به متقاضیانی که جریان درآمدی منظمی‌نداشته اند و نیز عدم دقت و نظارت لازم برسوء استفاده از مقررات مالی و اعتباری و تلاش برای شفاف سازی سازو کارهای بازارهای اعتباری و مالی را در پیدایش این ذهنیت یاد آور شده‌اند. این از موارد روشن تاثیر سیاست‌های اقتصاد کلان بر رفتار عوامل اقتصادی در هردو طرف عرضه و تقاضا است.

فرض دوم یعنی فرض هوشمندانه بودن طرح‌های سرمایه‌گذاری وام گیرندگان از سوی دیگر موجب آسودگی خیال موسسات مالی و بانک‌ها شده و مانع بررسی و تحقیق دقیق در معتبر بودن وام گیرندگان می‌شد. با دسترسی روزافزون به داده‌های آماری و فناوری‌ها و مدل‌های مدرن محاسبه سودآوری پروژه‌های سرمایه‌گذاری این باور عمومیت یافته بود که هم وام گیرندگان و هم موسسات مالی اعطا‌کننده تسهیلات از هوشمندی لازم برای احتراز از ریسک‌های بالا برخوردار بوده و قادر هستند ریسک هر پروژه مشخصی را برآورد کرده و با روش‌های پیشرفته بیمه‌های اعتباری پوشش دهند. به این‌ترتیب ریسک این سرمایه‌گذاری‌ها عملا ناچیز برآورد می‌شد. هم چنین بین فعالان بازارهای مالی و اعتباری این اعتقاد به وجود آمده بود که ریسک موجود به گسترده‌ترین شکل ممکن بین سرمایه‌گذاران در سطح جهانی توزیع شده است و حتی در صورت وقوع اشتباهاتی در تجزیه و تحلیل‌‌های مالی و در اعطای اعتبارات، توزیع ریسک بین تعداد بسیار زیادی از سرمایه‌گذاران و عدم تمرکز ریسک می‌تواند مانع حاد شدن مساله شود. این موضوع موجب شد که به‌رغم افزایش قابل توجه قیمت ساختمان و مسکن در آمریکا سرمایه‌گذاران در بخش مالی آمریکا و برخی دیگر از کشورهای صنعتی مانند بریتانیای کبیر و اسپانیا نگران پدیده حباب قیمت‌ها در این بخش غیرتجاری که خارج از حیطه رقابت کشورهای در حال توسعه بود، نباشند.اینک معلوم شده است که وام‌های اعطایی به شمار قابل توجهی از دریافت‌کنندگان وام خرید خانه، ریسک قابل توجهی داشته است که پایین برآورد شده بود. همچنین کاشف به عمل آمده که در کارآیی سیستم رده‌بندی ریسک پروژه‌های مختلف و نیز توزیع ریسک بین شما زیاد سرمایه‌گذاران بیش از حد اغراق شده بود. با آشکار شدن این مسائل که در گزارش‌های مختلف از تابستان سال گذشته در آمریکای شمالی و کشورهای اروپایی منتشر شده است اعتماد سرمایه‌گذاران نیز به سیستم مالی و نظام بانکداری کاهش یافت.

در نتیجه بانک‌ها از اواسط سال گدشته تلاش کرده‌اند تا پیش‌فرض‌های یاد شده برای ادامه فعالیت‌های خود را اصلاح کنند. این رویکرد عملا به سخت‌تر شدن شرایط اعطای وام‌ها منجر شده و انعطاف‌پذیری سیستم مالی و نظام بانکداری آمریکا و بسیاری از کشورهای عمده صنعتی را که امتیاز مهمی ‌در توسعه فعالیت‌های اقتصادی بود، کاهش داد.

این رویکرد همچنین میزان اعتبار اعطایی توسط بانک‌ها را کاهش و هزینه آن را افزایش داد و در نتیجه از سودآوری و اثر‌گذاری موسسات مالی در اقتصاد کاسته شد. در نیمه دوم سال گذشته صدور اوراق قرضه متکی به ‌دارایی‌ها، ۷۵‌درصد کاهش داشت و در سال ۲۰۰۸ صدور این اوراق تقریبا متوقف شده است. حتی میزان استقراض عادی نیز ۷۵‌درصد کمتر از متوسط سال‌های ۲۰۰۷-۲۰۰۳ بوده است.

همان طور که اشاره شد برخی کارشناسان میزان ضرر و زیان بخش مالی در جریان بحران اخیر را حدود ۱۵۰۰‌میلیارد دلار برآورد کرده‌اند. با فرض نسبت ۵/۱۲ به ۱ بین سرمایه به ‌دارایی‌ها برآورد می‌شود که ظرفیت اعطای اعتبارات و تسهیلات بانکی حدود ۱۹‌تریلیون دلار کاهش یافته باشد که تقریبا معادل ۷‌درصد سطح جهانی اعتبارات بانکی در حال حاضر است. با فرض نسبت سرمایه به تولید ۴ به ۱ این بحران می‌تواند به کاهش حدود ۲‌درصد از نرخ رشد جهانی اقتصاد منتهی شود.

با فرض ضریب کشش درآمدی تقاضا برای نفت معادل ۴۰‌درصد برای مجموعه کشورهای توسعه یافته (با فرض ضریب کشش قیمتی ۷‌درصد-) برآورد می‌شود که رشد تقاضای کشورهای صنعتی در سال جاری و سال آینده برای نفت خام منفی باشد و همین موضوع دلیل کاهش قیمت نفت در ماه‌های اخیر بوده است که در صورت تداوم مازاد کنونی عرضه و افزایش سطح انبارها ادامه خواهد یافت.