*چرا با وجود رشد چشمگیر قیمت مسکن و تعدیل‌های مثبت EPS و کاهش P/E، سهام ساختمانی در بورس تهران از بازدهی مناسبی برخوردار نشده است؟ در بورس تهران حدود ده شرکت ساختمانی فعالیت دارند که دوران اوج رونق و رشد سهام این شرکت‌ها عمدتا به اواخر سال ۸۲ و ۸۳ بازمی‌گردد. هر چند نرخ بازگشت سرمایه در سال‌های اخیر در این صنعت به طور کلی مطلوب بوده است و یکی از محدود حوزه‌هایی بوده که حضور بخش‌خصوصی در آن پررنگ‌تر و قوی‌تر از دولت است، اما این امتیازات آنگونه که باید و شاید در دو سال اخیر در روند بازده قیمتی سهام ساختمانی (حتی در چرخه‌های رونق بازار) منعکس نشده است.

در تحلیل سهام ساختمانی نکته مهم، توجه به خالص ارزش دارایی‌های شرکت است که با مراجعه به صورت‌های مالی و محاسبه بهای فروش کل پروژه‌ها و قیمت تمام شده آنها با کسر بدهی‌ها قابل محاسبه است.

بدین‌ترتیب تنها توجه به نسبت P/E در تحلیل سهام ساختمانی می‌تواند گمراه‌کننده باشد و حتی در صورتی که افزایش سود شرکت از محل فروش پروژه‌ها باشد و تعریف افق سرمایه‌گذاری‌های جدید شرکت به‌درستی انجام نشود، این امر می‌تواند منجر به کاهش انتظارات آتی سرمایه‌گذاران شود که این مساله با کاهش نسبت P/E سهام در بازار نمایان می‌شود. علت تنوع P/E فعلی در سهام ساختمانی بورس تهران نیز عمدتا به همین دلیل است. همچنین باید توجه داشت که رشد بهای مسکن اگر چه می‌تواند بر ارزش دارایی‌های فعلی شرکت‌های ساختمانی بیفزاید، اما از سه جهت پیامدهای نامطلوبی را نیز برای این شرکت‌ها به همراه دارد. اول آنکه رشد چشمگیر قیمت مسکن موجب رکود تورمی‌و کاهش قدرت خرید واقعی می‌شود و فروش دارایی‌ها و تسریع چرخه فعالیت شرکت‌های ساختمانی (تولید و فروش مستغلات) را دچار وقفه و افت می‌کند. دوم آنکه این افزایش در بهای تمام شده آتی این شرکت‌ها (خرید زمین و مستغلات جدید) اثر نامطلوبی به جای می‌گذارد. سوم و مهم‌تر از همه آنکه با توجه به رشد قیمت مسکن تعریف و تکمیل پروژه‌های جدید نیازمند سرمایه‌گذاری‌های عظیم خواهد بود، در حالی‌که شرکت‌های ساختمانی بورس تهران عمدتا سرمایه‌های ثبت شده کوچکی دارند و از اهرم مالی نیز به نحو بهینه استفاده نکرده‌اند. بدین‌ترتیب در حال حاضر تامین هر چه سریع‌تر سرمایه در گردش مورد نیاز جهت پروژه‌ها و پرداخت تعهدات شرکت‌های ساختمانی به نحوی که سرمایه‌گذاری‌های انجام شده این شرکت‌ها و پروژه‌ها دچار توقف نشود، ضروری به نظر می‌رسد و شرکت‌های این گروه برای رشد سودآوری آتی غالبا نیازمند تامین مالی مناسب از روش‌هایی از قبیل افزایش سرمایه به اخذ وام هستند. در صورت توجه به مورد اخیر و حل مشکل سرمایه در گردش، مطمئنا بازدهی مناسب‌تری در انتظار سهامداران این گروه صنعتی خواهد بود. البته ذکر این نکته ضروری است که در حال حاضر سهام ده‌گانه ساختمانی در بورس تهران شرایط متفاوتی را در مقایسه با یکدیگر تجربه می‌کنند که بررسی هر یک نیازمند تحلیل مفصلی است. اما به طور بسیار گذارا می‌توان گفت که بین‌المللی توسعه ساختمان پس از فروش قسمت عمده برج تهران و اعلام EPS اخیر، نیازمند تعریف دقیق پروژه‌های آتی خود برای سرمایه‌گذاران است. سرمایه‌گذاری ساختمان ایران با رقابت سنگین برای کسب کرسی هیات‌مدیره مواجه است که این مساله در کنار حمایت‌های سرمایه‌گذاری ملی رشد قیمتی اخیر سهام آن را موجب شده است. مشکل تامین سرمایه در گردش در توس گستر مورد تاکید حسابرس شرکت در بند نهم گزارش حسابرسی شش ماهه است و ضرورت اعمال افزایش سرمایه ۷۰درصدی مصوب را در آینده نزدیک گوشزد می‌کند. نوسازی تهران نیز به سرمایه‌گذاری‌های قابل توجهی جهت پیشبرد پروژه‌های آتی خود نیاز دارد و این در حالی است که دو پروژه مشارکتی ظفر و الهیه از بدو ورود این شرکت به بورس کماکان در بدره دارایی‌های شرکت حفظ شده‌اند و به طور کامل فروش نرفته‌اند، هر چند بحث تهاتر درصد مالکیت در این دو پروژه در ازای تکمیل پروژه بم نیز هنوز در جریان است. از سوی دیگر آبادگران ایران پس از فسخ قرارداد مشارکت با سرمایه‌گذار خارجی در اراضی کوه سنگی مشهد با احتمال تعدیل منفی عایدی برای سال مالی جاری روبه‌رو است. آبادگران نیز برای تکمیل پروژه عظیم مشهد به سرمایه‌گذاری‌های چند ده‌میلیاردی نیازمند است و حتی پروژه فروش زمانی واحدهای کوه‌سنگی نیز اکنون با هزینه آبادگران در هتل همای مشهد برای خریداران قبلی اجرا می‌شود. البته سهام آبادگران در بازار در شرایط کنونی توسط سهامداران عمده در محدوده قیمتی ۲۷۰۰ریال تحت حمایت مناسبی قرار دارد.