کسب‌وکارها چگونه جهانی میشوند؟
رشد شرکت‌ها از ریل بورس
محدثه علیزاده : در اکثر کشورها زمانی که شرکتی تصمیم می‌گیرد وارد بازار سهام شود، مقید به ورود به بورس کشور خود نیست و میتواند بازارهای سهام خارجی را انتخاب کند. درواقع، شرکت‌ها می‌‌‌توانند بنا به منافعشان تصمیم بگیرند وارد چه بورسی شوند. با این حال، بیش از 90درصد شرکت‌ها در ابتدا بازار سهام کشور خود را ترجیح می‌دهند. درهم‌‌‌تنیدگی بازارهای بین‌المللی اما امکانات بسیاری برای شرکت‌ها به ارمغان آورده که یکی از آنها، پذیرش همزمان یک شرکت در چند بازار سرمایه است، به این معناکه کشور پس از ورود به بازار سهام اولیه، میتواند در بورس دیگر کشورها نیز پذیرش دوگانه (dual listing) یا پذیرش ثانویه (secondary listing) داشته باشد. در این شرایط، یکی از دغدغه‌‌‌های اصلی سیاستمداران کشورهای درحال‌‌‌توسعه این است که با جهانی شدن تجارت و پذیرش دوگانه سهام شرکت‌های این کشورها در بازارهای توسعهیافته مانند بورس نیویورک، توسعه این بازارهای نوظهور متوقف شود. سوال اصلی شرکت‌ها نیز این است که بازار ثانویه باید چه شرایطی داشته باشد تا بتواند منافع کافی برای شرکت به همراه آورد؟ آیا شرکت باید وارد بازاری توسعه‌‌‌یافته‌‌‌تر از بورس کشور خودش (بورس اولیه که در آن پذیرفته شده است) شود یا بهتر است بازار دوم توسعهیافتگی کمتری داشته باشد؟
چرا بورس خارجی؟
زمانی که یک شرکت تصمیم می‌گیرد وارد بازار سهام شود، یکی از تصمیمات کلیدی این است که وارد کدام بازار سهام شود و ورود به کدام بورس و در کدام کشور میتواند منافع شرکت را تامین کند. پس از آن، شرکت باید با پیش‌نیازها و مقررات پذیرش در آن بازار تطبیق یابد. درصورتی که شرکت، بازار سهام کشور دیگری را مطلوب‌تر ببیند، میتواند برای پذیرش در آن بورس اقدام کند. با وجود این، اکثر شرکت‌ها ترجیح می‌دهند ابتدا وارد بازار سهام کشور خودشان شوند و سپس در بورس دیگری پذیرش دوگانه یا ثانویه داشته باشند. شرکت‌ها به اقتصاد، فرهنگ، زیرساخت‌‌‌ها، سطح تکنولوژی، مقررات بازار سرمایه و قوانین مالیاتی کشور خودشان (کشوری که در آن احداث شده و قرار دارند) وابسته‌‌‌اند. البته معیارهای دیگری نیز وجود دارند که موجب میشوند شرکت‌ها بازار سهام دیگری را برای پذیرش انتخاب کنند. به‌عنوان مثال، گاهی سطح تکنولوژی و نوع محصولات شرکت به گونه‌‌‌ای است که در کشور خودش شناخت بالایی از آن وجود ندارد و درنتیجه حضور شرکت در بازار سرمایه کشور امکان رشد بالایی برای آن به همراه نمی‌‌‌آورد، اما این تکنولوژی و محصولات در کشوری دیگر شناخته‌شده است و سرمایه‌گذاران زیادی علاقه‌‌‌مند به سرمایه‌گذاری در آن حوزه هستند. در این شرایط، شرکت ترجیح می‌دهد از ابتدا وارد بورس کشور خارجی شود. برای نمونه، بیشتر شرکت‌های حوزه فناوری ترجیح می‌دهند در بازار سهام عرضه آمریکا شوند، چراکه این حوزه در بورس آمریکا به‌خوبی شناخته‌شده است و طرفداران زیادی دارد.یکی دیگر از دلایلی که شرکت‌ها را به بورس دیگر کشورها سوق می‌دهد، ضعیف بودن بازار سهام کشور خودشان است. درصورتی که بازار سهام نتواند محل تامین سرمایه شرکت باشد و رشد نامطلوبی داشته باشد، عملا سودی برای شرکت به همراه نخواهد آورد. همچنین، قوانین بسیار سخت‌گیرانه و زمان انتظار طولانی شرکت‌ها برای پذیرش در بورس از دیگر عواملی هستند که موجب ترغیب شرکت برای ورود به بازارهای خارجی میشوند. یکی دیگر از فواید ورود یک شرکت به بازارهای خارجی، جلب توجه مشتریان محصولات شرکت است.
برای مثال، عضویت یک شرکت تکنولوژی هندی در بازار سهام نیویورک اعتبار زیادی برای این شرکت درمیان مشتریان محصولاتش، چه داخلی و چه خارجی به ارمغان می‌‌‌آورد. در حالت کلی، حضور یک شرکت در بازارهای سرمایه توسعه‌‌‌یافته‌‌‌تر از کشور خودشان اعتبار شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. نکته حائز اهمیت دیگر این است که حضور شرکت‌ها در بازارهای سهام پیشرفته‌‌‌تر الزاما موجب رشد آنها نمی‌شود. رقابت در چنین بازارهایی بسیار بالاتر و احتمال وجود رقبای بسیار قدرتمندتر در این بازارها بیشتر است. همچنین شناخت کمتر سرمایه‌گذاران از شرکت خارجی، احتمال جذب سرمایه آن را کمتر می‌کند. بهنظر می‌رسد یکی از دلایل محبوبیت پذیرش دوگانه و عدم‌ورود شرکت‌ها به بازارهای سهام خارجی در ابتدا، همین مساله باشد. پذیرش دوگانه به شرکت‌ها این امکان را می‌دهد که بتوانند سرمایه بیشتری جذب کنند، چراکه سهام این شرکت‌ها به تعداد بیشتری از سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود. همچنین از آنجا که خرید و فروش سهام توسط افراد بیشتری انجام می‌شود، شرکت به نقدینگی بیشتری دسترسی دارد. همچنین اگر بازارهای سهام در مناطق زمانی متفاوتی باشند، زمان مبادله این سهام افزایش می‌‌‌یابد.
شتاب‌‌‌دهنده‌‌‌های درهم‌‌‌تنیدگی
نتایج حاصل از مطالعه‌‌‌ای درخصوص پذیرش دوگانه شرکت‌های بیش از 50کشور در بازارهای بین‌المللی نشان می‌دهد که الزام کشورها به رعایت استانداردهای گزارش مالی بین‌المللی (IFRS) موجب افزایش تمایل شرکت‌های بورسی این کشورها به حضور در دیگر بازارهای بین‌المللی شده است. دلیل اصلی این امر آن است که رعایت این استانداردها توسط شرکت‌ها، تطبیق‌‌‌پذیری آنها را با قوانین بورس‌‌‌های دیگر افزایش می‌دهد و مسیر ورود آنها را آسان‌تر می‌کند. همچنین، طبق این پژوهش این شرکت‌ها ترجیح می‌دهند در بازار دومی که وارد میشوند نیز از این استانداردها تبعیت کنند و نسبت به بازار سهام کشور خودشان بزرگ‌تر و با نقدینگی بیشتر باشند. نکته مهم این است که فواید IFRS بیشتر عاید بازارهایی می‌شود که قبل‌تر دسترسی کمتری به سرمایه خارجی و مقررات بورسی کمتری داشتند. دلیل این امر این است که تبعیت از این استانداردها موجب معتبرتر شدن این بازارها و اعتماد بیشتر سرمایه‌گذاران خارجی به آنها می‌شود، در حالی که بازارهای معتبرتر تا پیش از این از درجه‌‌‌ای از این منافع برخوردار بودند. نتایج این پژوهش می‌‌‌توانند توصیه سیاستی مناسبی برای شرکت‌های ایرانی به همراه داشته باشند، به این شکل که یکی از اقداماتی که بازار سهام ایران، البته پس از بازگشایی مرزهای مبادله با خارج و امکان حضور سرمایه‌گذاران خارجی، میتواند انجام دهد این است که تحت استانداردهای گزارش مالی بین‌المللی درآید.
مطالعه دیگری به اثر اصلاحات عمده در حاکمیت شرکتی (corporate governance) و توسعه آن در شرکت‌های یک کشور بر تمایل آن شرکت‌ها برای پذیرش دوگانه می‌‌‌پردازد. نتایج این مطالعه نشان می‌دهد به دنبال اصلاحات در حاکمیت شرکتی در کشور مبدا، شرکت‌ها تمایل بیشتری به پذیرش دوگانه در بورس‌‌‌های دیگر، به‌خصوص بازارهای سهام با حمایت بیشتر از حقوق سرمایه‌گذار (که از ارکان بورس‌‌‌های توسعهیافته در کشورهای دموکراتیک هستند) پیدا می‌کنند. در مجموع، این پژوهش نشان می‌دهد که حاکمیت شرکتی در شرکت‌های یک کشور نقش مهمی در تسهیل جابه‌جایی سرمایه بین‌المللی ایفا می‌کند و به کشورهای فاقد بازارهای سهام توسعهیافته توصیه می‌کند حاکمیت شرکتی خود را تقویت کنند تا توانایی شرکت‌ها برای افزایش تامین مالی خارجی و جذب سرمایه بین‌المللی افزایش یابد.
ماحصل حضور در چند بورس
پس از اینکه امکان حضور شرکت‌ها به‌‌‌طور همزمان در چند بورس به‌‌‌وجود آمد، یکی از عمده سوالات مطرح‌‌‌شده این بود که آیا حضور شرکت‌ها در چند بورس به‌‌‌طور همزمان اثری بر بازار سهام اولیه دارد و اگر اثری در بازارهای سهام مشاهده می‌شود، این اثر در کدام سو است؟ یکی از مطالعات انجام‌‌‌شده در این زمینه نشان می‌دهد پذیرش دوگانه بین‌المللی میتواند با تغییر دادن اهداف سرمایه‌گذاری شرکت‌ها و افراد فعال در بورس، یک بازار سرمایه کوچک و تکه‌‌‌تکه‌شده با نقدینگی و ارزش بازار پایین را به بازاری یکپارچه با نقدینگی و ارزش بازار بالا تبدیل کند. همچنین طبق یافته‌‌‌ها، منافع پذیرش دوگانه برای توسعه و رفاه بازار سهام اولیه بین بورس‌‌‌های نوظهور با افزایش درجه وابستگی این بازارها با بازار بین‌المللی و افزایش اندازه نسبی بازار اولیه پیش از ورود شرکت‌ها به بازارهای بین‌المللی کاهش می‌‌‌یابد. این مساله به این معناست که اثر ورود شرکت‌های یک بازار توسعه‌‌‌نیافته به بورس‌‌‌های دیگر پیشرفت بسیار زیادی برای این بازار به ارمغان می‌‌‌آورد، درصورتی که اگر بازار سهام اولیه به اندازه کافی توسعهیافته باشد، ورود شرکت‌ها به دیگر بازارها اثر خیلی زیادی بر توسعه آنها ندارد.
درنهایت این پژوهش نشان می‌دهد درهم‌‌‌تنیدگی بازارهای بین‌المللی نه‌تنها از رشد بازارهای نوظهور جلوگیری نمی‌‌‌کند، بلکه خود عامل مهمی برای رشد و توسعه آنها محسوب می‌شود. بهنظر می‌رسد از آنجا که بورس ایران بازاری نوظهور و با نقدینگی پایین است، درصورت امکان حضور شرکت‌های ایرانی در بورس دیگر کشورها، میتواند از منافع بسیاری بهره‌‌‌مند شود.یکی از دغدغه‌‌‌های مدیران شرکت‌ها این است که درصورت پذیرش دوگانه یک شرکت در بورسی با توسعهیافتگی کمتر از بازار اولیه، چه اتفاقی برای شرکت می‌‌‌افتد.مطالعه‌‌‌ای اثر میزان توسعهیافتگی دومین بورس در پذیرش دوگانه شرکت‌ها بر ارزش سهام آنها را در 45کشور بررسی می‌کند. نتایج حاصل از این مطالعه نشان می‌دهد شرکت‌هایی که پذیرش دوگانه آنها در بازاری توسعه‌‌‌یافته‌‌‌تر از بازار سهام اولیه است، پس از پنج‌سال از پذیرش افزایش قابل ملاحظه‌‌‌ای در ارزش سهام خود مشاهده می‌کنند. در مقابل، شرکت‌هایی که به بازارهای سهام کمتر توسعهیافته روی آورده‌‌‌اند، پس از پنج‌سال دچار افت قابل ملاحظه ارزش سهام خود میشوند. در واقع بهنظر می‌رسد سطح توسعهیافتگی بازار سهام دوم نسبت به بازار سهام اولیه بر رشد ارزش شرکت اثری معنادار دارد. دلیل این اتفاق این است که ورود به بازارهای سهام پیشرفته‌‌‌تر موجب شهرت بیشتر شرکت، تقویت حاکمیت شرکتی و کاهش عدم‌تقارن اطلاعاتی و هزینه سرمایه می‌شود. همچنین، طبق آمارها شرکت‌های آمریکایی به‌مرور زمان تمایل کمتری به حضور در بورس دیگر کشورها (حتی بازارهای اروپایی) پیدا کرده‌‌‌اند، درصورتی‌‌‌که تمایل شرکت‌های اروپایی به حضور در بازارهای آمریکا افزایش یافته است.
این داده‌‌‌ها همراستا با یافته‌‌‌های پژوهش مورد اشاره است.یکی از نکات قابل‌توجه این است که آمریکا طی سال‌های طولانی مقصد اصلی شرکت‌های حوزه فناوری بوده و اکثر شرکت‌های فناوری اروپایی بورس نیویورک را برای پذیرش دوگانه خود انتخاب کرده‌‌‌اند. نکته جالب اینجاست که با وجود پیشرفته بودن بازارهای اروپایی (که میزان رشد پس از پذیرش دوگانه را کاهش می‌دهد) این شرکت‌ها پس از پذیرش در بورس آمریکا رشد قابل ملاحظه‌‌‌ای داشته‌‌‌اند. بهنظر می‌رسد سرمایه‌گذاری بلندمدت آمریکا در حوزه فناوری طی سال‌های طولانی توانسته است بزرگ‌ترین شرکت‌های این حوزه را جذب این بازار کند و عملا آن را به سطحی رسانده که برای هیچ بازار دیگری قابل دستیابی نیست. نگاهی به آمار همچنین نشان می‌دهد رشد سال‌های اخیر بازار سهام آمریکا بر دوش شرکت‌های فناوری آن بوده و اکنون حوزه فناوری پیشران توسعه بازارهای این کشور است.
بررسی‌‌‌ها نشان می‌دهد درصورت فراهم‌‌‌شدن بستر اولیه، یعنی امکان ارتباط بازار سهام ایران با دنیای خارج، حضور شرکت‌های بورسی در دیگر بازارهای بین‌المللی امکان توسعه بالایی برای بورس ایران به‌‌‌وجود می‌‌‌آورد. همچنین، از آنجا که بورس ایران بازاری با نقدینگی بسیار پایین و با توسعهیافتگی پایین است، درصورت اتصال شرکت‌ها به بازارهای بین‌المللی، بورس تهران نیز میتواند همراستا با شرکت‌ها به توسعه بالایی برسد. دو توصیه سیاستی که برای تسریع توسعه این بازار وجود دارد، الزام شرکت‌ها به پیروی از استانداردهای IFRS و توسعه حاکمیت شرکتی در شرکت‌هاست. البته تمام این توصیه‌‌‌ها مشروط به زمانی است که امکان ارتباط با دنیای خارج، به‌خصوص بازارهای توسعهیافته میسر شود.
