چگونه از بازدهی سبدهای بورسی حفاظت کنیم؟
مشتقه؛ ناجی روزهای سرخ بورس
سلمان یزدانی / مدیر ابزار مشتقه کارگزاری پیشرو
در بازار مشتقه روز یکشنبه کسانی توانستند از زیان خود جلوگیری کنند که مدیریت درستی بر دارایی‌‌‌های خود داشتند. افرادی که ریسک پرتفوی خود را با ابزارهای مشتقه پوشش داده بودند، با استراتژیهای مختلف، نظیر خرید همزمان سهم و فروش اختیار خرید، بخش بزرگی از پرتفوی خود را از نوسانات شدید محافظت کردند. شاخص کل بورس طی روز یکشنبه 95هزار واحد ریزش داشت و روز دوشنبه نیز با افت 15/ 5درصدی رکورد تاریخی را به ثبت رساند. با وجود اینکه ارزش معاملات در بازار سرمایه کاهش 4درصدی را طی روز یکشنبه تجربه کرد، در بازار مشتقه ارزش معاملات کاهش 7درصدی داشت. از 262میلیارد تومان معامله انجام‌شده در این بازار 248میلیارد تومان مربوط به قراردادهای اختیار خرید بود، 15میلیارد تومان نیز به قراردادهای اختیار فروش اختصاص داشت. نکته قابل‌توجه این است که 9میلیارد تومان از مبلغ 15میلیارد تومان، یعنی حدود 60درصد معاملات اختیارهای فروش مربوط به «طستا6010» در پایان معاملات قیمت این اختیار رشد حدود 23درصدی را تجربه کرد و در صورت وجود شرایط مناسب، سرمایه‌گذاران می‌‌‌توانستند از این ابزار، نوسان 30درصدی بگیرند. یکی از مزایای بازار مشتقه این است که در روزهای منفی بازار نیز میتوان از این بازار منتفع شد. بیشترین ارزش معاملات اختیار خرید نیز مربوط به نماد «ضستا6010» بود. در یکشنبه‌‌‌ای که شستا صف فروش 500میلیون تومانی را تجربه کرد، این قرارداد 64درصد بالاتر از ارزش‌گذاری منصفانه (برمبنای محاسبات بلک‌شولز) معامله شد. اگر دید سرمایه‌گذاران همچنان نسبت به بازار صعودی است و به ضرر و زیان کمتری تمایل دارند، میتوانند دارایی‌‌‌های خود را در صندوق‌های شاخصی که نسبت به سهام شاخصی شرایط امن‌‌‌تری دارند سرمایه‌گذاری کنند.
چند توصیه برای روزهای پرنوسان
اول آنکه بازار مشتقه به دلیل دوطرفه بودن به معاملهگران امکان می‌دهد تا در روزهای منفی هم بتوانند ریسک خود را در برابر نوسانات شدید بازار کنترل کنند. معاملات پررونق روی پوت‌آپشن‌‌‌ها به‌خصوص در نماد «شستا» نشان‌دهنده این است که معاملهگران در حال یادگیری این امر هستند که ریسک خود را در برابر ریزش‌‌‌های بازار کنترل کنند و با رشدی که نمادهای پوت‌آپشن در روزهای منفی دارند، بخشی از ریزش پرتفوی خود را جبران کنند.
دوم؛ در اختیار خریدها این امکان وجود دارد که این ابزارها به صورت خالی معامله شوند؛ یعنی سرمایه‌گذاران میتوانند به‌جای خرید سهام اختیار خرید آنها را با قیمت بسیار کمتر (به دلیل خاصیت اهرمی) خریداری کنند. اما برای مدیریت سرمایه از طریق اختیار خریدها دو روش عمده وجود دارد. روش اول این است که سرمایه‌گذاران بخش عمده‌‌‌ای از سبد خود را نقد کنند و قسمت کمی از آن را به اختیار خرید همان نماد تخصیص دهند. به‌عنوان مثال، به‌جای خرید یک‌میلیارد تومان از سهام نماد «خودرو» با مبلغ 100میلیون یا 200میلیون تومان «ضخود» یا اختیار خرید نماد «خودرو» را خریداری کنند و بقیه سرمایه خود را در صندوق درآمد ثابت بگذارند. البته در این شرایط بازار به دلیل رونق بازار و روند صعودی بورس میتوان این مبلغ را در صندوق‌های مختلط سرمایه‌گذاری کرد. در روش دوم سرمایه‌گذاران میتوانند با خرید نماد و فروش اختیار معامله‌‌‌ای که فاصله زیادی با ارزش منصفانه (بر مبنای محاسبات بلک‌شولز) دارد، فاصله بهره‌‌‌ای مثبت برای خود ایجاد کنند. به‌عنوان مثال، در سه‌روز گذشته کاری این امکان وجود داشت که این استراتژی را با بهره سالانه 100درصد پیاده‌سازی کرد که این درصد از بازدهی نسبت به رشد بورس در سال‌های آینده عدد بسیار منطقی است. در آپشن استراتژی‌‌‌هایی وجود دارد که از طریق آنها میتوانید با احتمال یا با شانس خیلی بالا تامین مالی کنید. یکی از این استراتژی‌‌‌ها کاوردکال است که با خرید سهام و فروش اختیار خرید مبلغ قابل‌توجهی را بلوکه می‌‌‌کنید. اما در پایان دوره مبلغ بیشتری را به دست می‌‌‌آورید. روزهایی که بازار هیجانی است این مبالغ می‌‌‌تواند به اعداد بالایی و حتی چند برابر نرخ بهره رسمی برسد. ریسک بزرگ این استراتژی، سقوط شدید بازار است که در این صورت روی سهام دیگر هم زیان قابل‌توجهی شناسایی می‌کند.
سوم؛ رشد قیمت اختیار خرید و اختیار فروش در نمادهای مختلف این نوید را می‌دهد که معاملهگران میتوانند با چرخش پول بین صنایع همین روند را در اختیار معامله‌‌‌ها پیاده کنند. به‌عنوان مثال، در چند ماه گذشته خودروها پرمعامله‌‌‌ترین بودند. در دوماه گذشته نمادهای شاخصی و دلاری بیشترین معامله آپشن‌‌‌ها را به خود اختصاص دادند و در 10روز گذشته نمادهای ریالی و بانکی معاملات بالایی را به ثبت رساندند. این امر نشان می‌دهد که معاملهگران در بازار آپشن نیز میتوانند مانند بازار سهام سرمایه خود را میان صنایع مختلف جابه‌‌‌جا کنند.
چهارم؛ نمادهای شاخصی روزبه‌روز متنوع‌‌‌تر میشوند: صندوق‌هایی که با شاخص هم‌‌‌وزن همگرا هستند، صندوق‌هایی که با شاخص کل همبستگی دارند و همچنین صندوق‌های مختلط و صندوق‌های اهرمی. به نظر می‌رسد به‌زودی بازار شاهد مدیریت دارایی بر مبنای صرفا صندوق‌ها و آپشن‌‌‌ها باشد. امید است اتفاقاتی که در بازار مشتقه در حال روی‌دادن است، روزبه‌روز توسعه یابد و به‌زودی معاملهگران مشتقه، حرفه‌‌‌ای‌تر شوند.
پنجم؛ ابزارهای روی طلا قابل چشم‌پوشی نیستند. آتی طلا، آتی شمش، آپشن سکه و آپشن شمش طلا، همه ابزارهایی هستند که میتوانند ریسک سرمایه‌گذاران را در برابر نوسانات دلار پوشش دهند. این روزها که قیمت دلار و سکه نسبت به چند وقت گذشته نوسانات بسیار کمتری داشت، میتوان به امید رشد اونس‌‌‌های جهانی یا دلار داخلی، از بازار آتی و آپشن سکه و طلا نیز بهره‌‌‌مند شد.
مدیریت پرتفوی با کمک ابزار مشتقه
مقداد قلی‌وند / تحلیلگر بازار سرمایه
مشتقات (Derivatives) به ابزارهای مالی گفته می‌شود که ارزش آنها از یک‌دارایی دیگر مشتق می‌شود. یکی از پرکاربردترین ابزار مشتقه، اختیار معامله سهام است که به دارنده خود، اختیار خرید یا فروش سهام خاصی را در تاریخ مشخصی در آینده، به قیمت مشخص، می‌دهد. اخیرا معاملات رو به رشدی را در بازار مشتقات ایران شاهد هستیم. در 29فروردین 1401 اندکی بیش از 462هزار قرارداد اختیار خرید معامله شده بود و یک‌سال بعد در 29فروردین 1402، حجم معاملات در اختیار خرید به بیش از 4میلیون و 200هزار قرارداد رسید و ارزش معاملات اختیار خرید از 166میلیارد تومان گذشت. این در حالی است که معاملات اختیار خرید و اختیار فروش در بازار ایران همچنان سهم اندکی دارد و می‌‌‌تواند افزایش یابد. معاملات اختیار خرید و اختیار فروش ریسک زیادی دارند و به دلیل خاصیت اهرمی این ابزار، سود و زیان زیادی نیز به همراه خواهند داشت.
در موارد بسیاری احتمال دارد که ارزش اختیار معامله در زمان سررسید به صفر برسد. با وجود اینکه خرید و فروش اختیار معامله سهام به‌تنهایی ریسک زیادی دارد، در مدیریت ریسک پرتفوی ابزار بسیار قدرتمندی محسوب می‌شود. بسیاری از قراردادهای اختیار معامله در واقع با نیت مدیریت ریسک پرتفوی خرید و فروش میشوند. استراتژیهای زیادی برای مدیریت ریسک پرتفوی با کمک اختیار خرید و اختیار فروش وجود دارد. استفاده از این استراتژی‌‌‌ها، به سرمایه‌گذار امکان می‌دهد تا بازده سبد سهام خود را ایمن‌‌‌تر کند و ریسک ناشی از نوسانات بازار را کاهش دهد. همچنین، با استفاده از این استراتژی، سرمایه‌گذار می‌‌‌تواند در زمان‌‌‌هایی که بازار نامطمئن است، از سرمایه خود محافظت و از زیان بیشتر جلوگیری کند. محبوب‌‌‌ترین استراتژی ایمن‌سازی سبد با استفاده از اختیار معامله، اختیار فروش محافظتی (Protective Put) نام دارد. در این شیوه، سرمایه‌گذار با خرید سهم و همزمان خرید اختیار فروش (Put Option) برای آن سهم، از خود در برابر کاهش قیمت سهم محافظت می‌کند. در صورتی که قیمت سهم به کمتر از قیمت اعمال در اختیار فروش کاهش پیدا کند، سرمایه‌گذار با تحویل‌دادن سهم به خریدار اختیار فروش با قیمت توافق‌شده، زیان کمتری متحمل می‌شود. به‌عنوان مثال، سرمایه‌گذار در کنار سهامی که آن را با قیمت هزار تومان خریده است یک اختیار فروش با قیمت اعمال 900تومان نیز می‌‌‌خرد. هزینه خرید این اختیار در واقع هزینه بیمه سهام برای قیمت‌های زیر 900تومان است و این حق را به دارنده اختیار می‌دهد که در صورت افت قیمت سهام به زیر 900تومان، آن را به قیمت 900تومان بفروشد و زیان خود را در این مثال به 10درصد محدود کند. استراتژی دیگر اختیار خرید پوششی (Covered Call) نام دارد. در این روش سرمایه‌گذار با خرید سهم و همزمان فروش اختیار خرید (Call Option) برای آن سهم، بازده خود را افزایش می‌دهد. در صورتی که سهام مورد نظر در تاریخ سررسید، به قیمتی بالاتر از قیمت اعمال در اختیار خرید برسد، سرمایه‌گذار سهام خود را به خریدار اختیار خرید واگذار خواهد کرد. این استراتژی در نگاه اول سود سرمایه‌گذار را محدود می‌کند؛ اما از سوی دیگر اگر تا تاریخ سررسید قیمت سهام به بالای قیمت توافق‌شده در اختیار نرسد، به اندازه قیمت فروش اختیار خرید، به فروشنده آن سود اضافی خواهد رساند.
با یک مثال فرضی موضوع را بیشتر بررسی می‌‌‌کنیم. فرض کنید سهامی را که روند مثبتی برای آن متصور هستید به قیمت 500تومان خریداری کرده‌اید. بررسی‌های شما نشان می‌دهد که این سهم در قیمت 780تومان مقاومت سختی دارد و بعید است در سه‌ماه آینده قیمت از 780تومان عبور کند. حال اگر اختیار خرید این سهم برای سه‌ماه آتی را با قیمت اعمال 800تومان، در بازار به قیمت 50تومان بفروشید، در صورتی که قیمت سهم در تاریخ سررسید از 800تومان عبور کند و مثلا به هزار تومان برسد، مجبور خواهید بود آن را به قیمت 800تومان به دارنده اختیار خرید بفروشید؛ در این صورت سود شما به جای 500تومان به 350تومان محدود خواهد شد. اما چنانچه قیمت همان‌طور که پیش‌بینی کرده بودید به 800تومان نرسد و مثلا 700تومان باشد، به اندازه قیمت فروش اختیار یعنی 50تومان، سود بیشتری به دست آورده‌اید. این استراتژی در شرایطی که روند قیمتی سهم باثبات پیش‌بینی می‌شود مناسب است و برای سرمایه‌گذار بازدهی پایدار به دنبال دارد. این استراتژی را میتوان با استراتژی قبلی ترکیب کرد؛ به این صورت که بعد از خرید سهام و فروش اختیار خرید آن در قیمت بالاتر، درآمد حاصل از فروش اختیار خرید را صرف خرید اختیار فروش همان سهم کرد و عملا سپر محافظتی در برابر نوسان منفی سهم به وجود آورد.
بدون خرید سهام پایه و با ترکیب اختیار خرید و فروش هم میتوان استراتژیهای مختلفی را به کار برد. مثلا زمانی که شرایط بازار را ناپایدار تشخیص می‌‌‌دهید و از روند مثبت یا منفی در بازار اطمینان ندارید میتوانید با ترکیب اختیار خرید و اختیار فروش، فارغ از مثبت یا منفی بودن نوسانات بازار، سود کسب کنید. ساده‌ترین مدل ترکیبی، خرید اختیارهای دوطرفه یکسان یا استرادل خرید (Long Straddle) نام دارد. در این مدل، سرمایه‌گذار اقدام به خرید همزمان اختیار خرید و اختیار فروش به تعداد مساوی با قیمت اعمال و سررسید یکسان برای یک‌سهم می‌کند. در صورتی که قیمت سهم در آینده به‌شدت تغییر کند، سود زیادی کسب می‌کند. در صورتی که قیمت سهم در آینده تغییر نکند، سرمایه‌گذار تنها هزینه کمی برای خرید اختیار خرید و اختیار فروش پرداخت کرده است.
این مدل برای سرمایه‌گذارانی مناسب است که به دنبال کسب سود بالا در بازه‌‌‌های کوتاه‌مدت هستند و انتظار دارند قیمت سهام مورد نظر نوسانات شدیدی داشته باشد؛ اما از جهت تغییرات قیمتی مطمئن نیستند. اگر قیمت سهم افزایش یابد، اختیار خرید اعمال خواهد شد و اگر قیمت کاهش یابد، با اعمال اختیار فروش سود شناسایی می‌شود. هزینه این استراتژی برابر با جمع هزینه خرید دو اختیار است و سود ناشی از آن به میزان اختلاف قیمت سهام با قیمت اعمال در تاریخ سررسید خواهد بود. حال اگر سرمایه‌گذار در بازار انتظار ثبات قیمت‌ها را دارد، می‌‌‌تواند برعکس استراتژی فوق عمل کند؛ به‌نحوی‌که همزمان فروشنده دو اختیار خرید و فروش فوق باشد. در این حالت در صورت ثبات قیمت‌ها به اندازه قیمت فروش دو اختیار بالا، سود شناسایی می‌کند که میزان آن محدود است. اما اگر قیمت سهام بیش از اندازه در جهت بالا یا پایین حرکت کند، زیان بسیار بالایی را متوجه سرمایه‌گذار خواهد کرد. به این جهت استراتژی فروش استرادل (Short Straddle) به سرمایه‌گذاران غیر‌حرفه‌ای پیشنهاد نمی‌شود.
با ترکیب سه و چهار اختیار معامله هم میتوان استراتژیهای ترکیبی متقارن یا نامتقارن تعریف کرد؛ مانند استراتژیهای تفاضلی رونق یا رکود و پروانه‌ای و... که به دلیل پیچیدگی از توضیح آنها صرف نظر می‌‌‌کنیم. بازار اختیار خرید و فروش سهام بازاری با جمع صفر (Zero sum game) در نظر گرفته می‌شود؛ به این معنی که مجموع سود و زیان خریداران و فروشندگان در این بازار با هم برابر است. معامله در این بازار به‌خصوص زمانی که معامله‌گر از اختیار معامله برای مدیریت ریسک دارایی اصلی استفاده نمی‌‌‌کند، به دانش کافی و دقت زیاد نیاز دارد. برندگان نهایی بازار اختیار معاملات، معاملهگران حرفه‌ای هستند که با تحلیل دقیق و استراتژی صحیح، خرید و فروش می‌کنند. بنابراین ورود به معاملات اختیار بدون دانش کافی درباره نحوه سود در این بازار و مخاطرات آن، احتمال زیان را بالا می‌‌‌برد. به یاد داشته باشید زمانی که به مهمانی شام با شیرها دعوت شدید، پیش از هر چیز اطمینان حاصل کنید که شما بخشی از منوی شام نیستید.
