چشم‌انداز بورس در ۱۴۰۳ بررسی شد
مچ اندازی متغیرهای کلیدی
علی محمدی / دنیای اقتصاد
در بخش نخست این کارگاه ولیــــــد هلالات، رئیـــس هیات‌مدیره ســــبدگردانی اقتصاد بیدار به بررسی وضعیت اقتصاد و بازار سهام در سال‌های منتخب پرداخت.
۱۳۹۴:در این سال نرخ بهره ۲۵درصد و دلار در محدوده ۳۵۰۰ تومان، تک نرخی است. برجام امضا شده است و انواع ریسک‌ها در سطح پایینی قرار دارند. همچنین تورم واقعی ۱۰درصد است و با توجه با مقدار تفاوت تورم با نرخ بهره، اگر سرمایه‌گذار پول خود را در بانک بگذارد می‌تواند ۱۵درصد سود واقعی کسب کند. به علاوه نرخ تورم انتظاری بسیار پایین است و نسبت P/S (که از متغیرهای بسیار مهم است) به این دلیل که ترکیب صنایع و شرکت‌های حاضر در بازار، عمدتا صنایع و شرکت‌های بزرگ هستند، در محدوده ۱.۱ قرار دارد. نسبت P/E بازار ۶ است و شاخص کل نیز ۶.۵ برابر شاخص هموزن است.
۱۳۹۷: در این سال همزمان با خروج ترامپ از برجام، نرخ بهره نیز با تغییرات اندک، در سطح ۲۸درصد قرار گرفت. نرخ دلار در بازار آزاد و بورس‌کالا به حدود ۱۴هزار و ۷۰۰ تومان رسید. اما دلار حمایتی (ترجیحی) ۴۲۰۰ تومانی در این سال وارد بازار و دلار دو نرخی می‌شود. ریسک‌های نظامی به شدت پایین هستند، ریسک‌های سیاسی به دلیل خروج از برجام وجود دارد و ریسک‌های اجتماعی مربوط به شکل‌گیری اعتراضات نیز پایین است. نرخ تورم نقطه به نقطه ۳۶درصد است و تورم انتظاری در حد متوسط است. P/S بازار دو برابر شده است و P/E بازار ۷۵درصد و شاخص کل تقریبا ۲۰۰درصد رشد کرده‌اند. همچنین نسبت شاخص کل به هموزن نیز ثابت بوده است. در این سال ارزش دلاری بازار به دلیل سه برابر شدن نرخ دلار آزاد و در مقابل دو برابر شدن شاخص کل، پایین آمده است.
۱۳۹۹: در میانه‌های سال ۱۳۹۹ نرخ بهره ۱۸درصد بوده و حتی در برخی مواقع دیگر از سال تا ۱۴ و ۹درصد نیز کاهش یافته است. نرخ دلار مجددا دو برابر شده و از حدود ۱۴هزار و ۷۰۰ تومان، به حدود ۲۷هزار تومان رسیده است، اما دلار ۴۲۰۰ تومانی همچنان بدون تغییر باقی مانده است. ریسک‌های نظامی همچنان پایین هستند، این در حالی است که ریسک‌های نظامی در سطح بالایی قرار دارند (مسائل مربوط به مطرح شدن مکانیزم ماشه)، ریسک‌های اجتماعی متوسط هستند و نرخ تورم به ۴۷درصد رسیده است و تورم انتظاری هم به دلیل ترس‌ها و نگرانی‌های ناشی از انتخاب مجدد ترامپ به عنوان رئیس‌جمهور آمریکا بالاست. به علاوه P/S بازار ۷ و P/E بازار در محدوده ۲۰ در میانه‌های سال قرار گرفت و حتی در مواقع دیگر سال تا ۲۷درصد هم رشد کرده بود. شاخص کل در این سال ۷۱۵، اما شاخص هموزن ۱۲۳۶درصد رشد کرده است. نسبت شاخص کل به هموزن از ۶.۵ به ۴ رسیده است. دلیل این اتفاق نیز کنترل نرخ‌های فروش شرکت‌های بزرگ از سوی دولت است. اما در شرکت‌های کوچک‌تر که تورمی هستند و محصولات خود را در سطح جامعه می‌فروشند، دولت نتوانست این کار را انجام دهد. بنابراین شرکت‌های بزرگ بازده کمتری را در این سال به ثبت رسانده و شرکت‌های کوچک با شتاب تندی رشد کردند.
به علاوه در این سال ارزش دلاری بازار ۳۰۰درصد رشد را به ثبت رساند، در حالی که این عدد برای بازار مسکن تنها ۶۵درصد بود. این اتفاق به چند دلیل رخ داد. نرخ بهره در این سال به شدت پایین آمد، نرخ دلار بالا رفت و نرخ تورم نیز افزایش پیدا کرد. در واقع تمامی متغیرهایی که یک سرمایه‌گذار را مجاب می‌کنند که پول خود را از بانک خارج کرده و دارایی بخرد، در این سال وجود داشتند.
۱۴۰۰: در سال ۱۴۰۰ شاهد رشد محدود نرخ بهره هستیم در حالی که نرخ دلار ثابت مانده است و در جهت دخالت‌های دولت و دست گذاشتن روی شرکت‌های بزرگ، نرخ دلار بورس‌کالا حتی افت می‌کند ( به حدود ۲۳هزار تومان). این در حالی است که ارز ۴۲۰۰ تومانی نیز همچنان حذف نشده است. ریسک‌های سیاسی در این سال بالا، ریسک‌های اجتماعی متوسط و نرخ تورم هم در سطح بالایی قرار دارد که این مساله باعث شد تا P/S بازار به یک دوم کاهش یابد. یعنی درواقع رشدی که باید در درون درآمد‌ها دیده شود، به دلیل سیاست‌های سرکوب نرخ ارز در بورس‌کالا و دلارهای حمایتی، رخ ندادند.
شرایط دیگری که در این سال رخ داد رشد نرخ بهره و رئیس‌جمهور شدن جو بایدن و در ادامه آن شکل گرفتن چشم‌اندازی خوش‌بینانه در کنار یکسری مذاکرات سطحی است و افراد دنبال حفظ سود هستند. در سال ۱۴۰۰ شاخص کل در میانه‌های سال نسبت به سال ۹۹ حدود ۱۰درصد افت کرده است، اما این عدد برای شاخص هموزن ۵درصد بوده است.
۱۴۰۱: نرخ‌های دلار تقریبا ثابت هستند، اما دلار ۴۲۰۰ تومانی حذف شده و نرخ ۲۸هزار و ۵۰۰ تومان جایگزین آن شده است. علاوه بر آن نرخ بهره کمی رشد کرده است و ریسک‌های اجتماعی در سطح بالایی قرار گرفته و مردم معترض هستند. نرخ تورم نیز ۴۷درصد است و نسبت P/S بازار به ۱.۹ افت کرده است. همچنین P/E نیز به از ۲۰ به ۶.۶ می‌رسد. اما شاخص کل باز هم در همان محدوده سال ۱۴۰۰ قرار دارد و ارزش بازار به دلیل رشد دلار پایین آمده است. شتاب رشد درآمد‌ها در این سال آنقدر بالا بود که به‌رغم اینکه شاخص تغییر خاصی نمی‌کند، P/S تقریبا ۴۷درصد کاهش می‌یابد. همچنین قیمت‌ها بالا نمی‌روند و S در حال بزرگ شدن است. در این حالت چه اتفاقی رخ می‌دهد؟ نرخ تورم بالاست، نرخ بهره منطقی است، نرخ دلار نیز در اذهان عمومی در این وضعیت قرار دارد که به سرعت می‌تواند رشد کند و عامل اعتراضات نیز وجود دارد که انتها و نتیجه آن قابل پیش‌بینی نیست. بنابراین سرمایه‌گذاران سهام خریداری یا نگهداری نمی‌کنند و جذابیت ارزهایی مثل دلار افزایش پیدا می‌کند. در این شرایط بازار تحت بیشترین فشار ممکن است و ریسک‌های اجتماعی به شدت بالا اگر کاهش پیدا کنند و مردم حس کنند که تولیدات به دلیل اعتراضات کاهش نخواهد یافت، بازار از زیر این فشار خارج می‌شود.
۱۴۰۲: از ابتدای ۱۴۰۲ رشد دلار متوقف می‌شود، نرخ بهره نسبت به سال قبل افزایش می‌یابد و در سطح ۲۷درصد معادل بانکی قرار می‌گیرد. اما در ادامه سال دلار مجددا افزایش می‌یابد و به محدوده ۵۶هزار تومان می‌رسد. اتفاقی که در این سال رخ داده این است که دلار ۲۸هزار و ۵۰۰ تومانی (نرخ دلار در بورس کالا) به ۳۹هزار و ۵۰۰ تومان؛ و دلار ۴۲۰۰ تومانی (حمایتی) که در سال ۱۴۰۱ به ۲۸هزار و ۵۰۰ تومان تغییر پیدا کرده بود، در این سال نیز مجددا در همان قیمت باقی ماند.
در چنین شرایطی دو مشکل وجود دارد. اول اینکه نرخ بهره بالاتر رفته است و دوم، دلار مورد استفاده در دو بخش از سه بخش مهم بازار ( که از نرخ‌های متفاوتی برای دلار استفاده می‌کنند) تغییر خاصی نکرده است و سیاست‌های سرکوبگرانه همچنان وجود دارند. ریسک‌های نظامی نیز در پی جنگ اسرائیل و غزه در این سال به شدت بالا رفته است و دیدگاه متفاوتی نسبت به آن در میان سرمایه‌گذاران وجود دارد. به علاوه ریسک‌های سیاسی نیز بالا هستند، اما ریسک‌های اجتماعی به نسبت افت کرده و نرخ تورم نیز به ۳۵درصد کاهش پیدا کرده است. همان‌طور که مشاهده می‌شود در این سال نرخ بهره و ریسک‌ها، مانند سال ۹۷ در سطح بالایی قرار دارد و دلار همچنان چند نرخی است. P/S و P/E نیز نسبتا در وضعیت خوبی قرار دارند و فضایی که در این سال حاکم است، می‌توان گفت که از جهاتی به سال ۹۷ شباهت دارد که پس از این سال شاهد رشد در بازار بودیم. این رشد به دو دلیل رخ داد. دلیل اول این است که در سال ۹۷ تا ۹۹، نرخ بهره افت می‌کند، نرخ دلار افزایش می‌یابد و ریسک‌ها نیز به تبع تعدیل شدن نگرانی‌های مربوط به دونالد ترامپ، مدیریت می‌شوند.
اما P/S مانند آبان ۱۴۰۱ در پایین‌ترین سطح خود قرار دارد.
در این سال دولت فقط توانست که با آزاد شدن پول‌ها، بهبود روابط با عربستان و دور نگه داشتن خود از جنگ غزه، بازار ارز را کنترل کند. اتفاق دیگر این سال، افت نسبت شاخص کل به هموزن به ۲.۹ است. به علاوه در ۸ سال گذشته دلار آزاد ۱۴۷۵ درصد، دلار بورس‌کالا ۱۰۱۱درصد و دلار ترجیحی ۷۰۰درصد رشد کرده‌اند و نسبت شاخص کل به هموزن نصف شده است، اما بازده شاخص هموزن دو برابر شاخص کل بوده است. بنابر این به نظر می‌رسد که جریاناتی که در این سال‌ها سرمایه‌گذار را به سمت شرکت‌های بزرگ و دولتی، که معمولا احساس عمومی بر این است که کم ریسک‌تر هستند سوق داده‌اند، جریاناتی هستند که بازده سرمایه‌گذار را پایین آورده اند.
بدشانسی‌های بورس
چه چیزی باعث شد که بازار سهام نتواند رشد کند و از باقی بازارها سبقت بگیرد؟ در مهر ماه سال‌جاری سرمایه‌گذاران منتظر گذر اتفاقات بودند تا بتوانند در خصوص سرمایه‌گذاری‌های خود تصمیم بگیرند. بر همین اساس وقتی از ابتدای مهرماه گذر می‌کنیم شاهد رشد اندک بازار هستیم که این رشد با جنگ غزه و اسرائیل و جریانات مربوط به توفان الاقصی مصادف می‌شود. طی این اتفاق شاخص افت می‌کند پس از موضع‌گیری سیاسی کشور مجددا شاخص بر می‌گردد. پس از آن نیز مصوبه‌ای در خصوص پالایشی‌ها و فولادی‌ها منتشر می‌شود. مشاهده می‌کنیم که این سال پر از اتفاقات و تنش‌های منطقه‌ای و فرامنطقه‌ای بود که باعث گیج شدن سرمایه‌گذار و خروج پول از بازار شدند تا اتفاقات آرام شوند. بنابراین از مهر ماه تا امروز بازار تمایل دارد که رشد کند، اما اتفاقاتی باعث شدند که این مساله رخ ندهد و نقش دولت نیز در این اتفاق بسیار چشمگیر است.
می‌توان گفت که در سال ۱۴۰۲، بدشانس‌ترین بازار، بازار سهام بوده است و همه اتفاقاتی که رخ دادند و همه متغیر‌ها، به ضرر این بازار بوده اند. در سال ۱۴۰۲ نسبت به سال ۱۳۹۴ می‌بینیم که بازدهی دلاری بازار تنها ۶۷درصد است و این اتفاق حتی اگر با تورم‌های دلار نیز‌سنجیده شود، می‌بینیم که اتفاق عجیبی در بورس رخ نداده است و بنابراین می‌توان گفت در حال حاضر که قیمت‌های بازار در سطوح حبابی قرار ندارند و اصطلاحا بازار گران نیست. دلیل اینکه بازار رشد نمی‌کند نیز مواردی است که خاطرنشان شدند. در مقابل مواردی هم مانند تک نرخی شدن دلار (که باعث دو برابر شدن درآمد ۷۰درصد نمادهای بورسی می‌شود)، پایین آمدن نرخ بهره و کاهش ریسک‌های نظامی وجود دارند که جمع این سه اتفاق می‌تواند منجر به رشد بازار سهام شود. به جز آن اگر تغییراتی رخ دهند و اخبار مثبتی به بازار تزریق شوند، تاثیراتی کوتاه و گذرا خواهند بود.
دارویی‌ها؛ صنعت برنده
مساله‌ای که مطرح می‌شود این است که به دلیل دستکاری‌های دولت، حاشیه سود شرکت‌ها پایین آمده است. اما این مساله درست نیست و نه تنها درآمد دلاری شرکت‌های بورسی پایین نمی‌آید، بلکه افزایش هم پیدا می‌کند. برای مثال صنعت دارو در سال ۱۳۹۳ مقدار ۲۵۰ میلیون دلار سود داشته است که این مقدار در سال ۱۴۰۱ به دلیل تولید محصول بیشتر و صادر کردن آن، به ۴۲۹ میلیون دلار افزایش یافت. اگر نسبت سود خالص به فروش این صنعت نیز در این سال‌ها نگاه کنیم، می‌بینیم که صنعت دارو نسبت به درآمدی که دارد توانسته تقریبا هر ساله بالای ۲۰درصد سود کند. پس این مساله که دخالت‌های دولت باعث ضرر دارویی‌ها شده است، به نظر می‌رسد که اشتباه باشد. مثال دیگر صنعت سیمان است که از ۳۶۱ میلیون دلار سود خالص در سال ۱۳۹۳، بدون تغییرات چشمگیر در ۱۴۰۱ به ۳۸۰ میلیون دلار رسیده است. در صنعت آهن و فولاد نیز با بررسی آمارها می‌بینیم که سود خالص این صنعت از ۱.۲۳ میلیارد دلار در سال ۱۳۹۳، به ۲.۹۱ در سال ۱۴۰۱رسیده است.
پرتفوی بهینه
بازده صنایع مختلف در این سال‌ها به چه صورت بوده است؟ در ۵ سال گذشته میانگین رشد درآمد شرکت‌های صنایع مختلف اعم از مواد شیمیایی- متنوع، آهن و فولاد، فرآورده‌های نفتی، دارویی، سیمان و آهک و گچ، محصولات کشاورزی، قطعات خودرو، لاستیک و پلاستیک، شیرینی‌جات، محصولات لبنی؛ ۱۳۳۵درصد و رشد قیمت آنها نیز در این ۵ سال ۱۳۹۳درصد بوده است. بنابراین اگر که یک پرتفوی متنوع بر اساس صنایع ذکر شده و انتخاب نمادها بر اساس رشد درآمد آنها چیده شود، می‌توان پیش‌بینی کرد که بازده بالاتری حاصل خواهد شد. بر اساس آمارهای مربوط به درآمد و سود خالص نمادهای صنایع مختلف، دو نوع پرتفوی مختلف می‌توان تنظیم کرد که بر اساس یکی از آنها بتوان همراه با شاخص کل، و بر اساس دیگری بتوان همگام با شاخص هموزن حرکت کرد و ریسک را حداقل کرده، و به سود رسید. اگر هدف سرمایه‌گذار به سود رسیدن از طریق شاخص کل باشد، باید ۱۸درصد از پرتفوی مدنظر از صنعت مواد شیمیایی-متنوع، ۱۴درصد آهن و فولاد، ۱۰درصد کانی‌های فلزی، ۱۰درصد فرآورده‌های نفتی، ۸درصد تولید فلزات گرانبهای غیر‌آهن، ۸درصد بانک‌ها و موسسات اعتباری، ۴درصد خودرو و قطعات، ۴درصد بیمه، ۳درصد کشاورزی، شکر، خوراکی و آشامیدنی، ۳درصد دارویی و در نهایت ۲درصد نیز از صنعت سیمان، آهک و گچ تشکیل شده باشد. به نظر می‌رسد که با این ترکیب پرتفوی ما ۸۴درصد رفتارش در قیمت پایانی شبیه به شاخص کل خواهد بود.
اما حرکت همراه با شاخص هموزن به نسبت شاخص کل کار سخت‌تری است. بر اساس آمارهای گفته شده، اگر سرمایه‌گذار بخواهد که همگام با شاخص هموزن به سود برسد، باید ترکیب ذیل را در پرتفوی خود بر اساس درآمدهای هر شرکت و نماد در صنایع ذکر شده بچیند: ۱۴درصد کشاورزی، شکر، خوراکی و آشامیدنی، ۸درصد دارویی، ۷درصد سیمان، آهک و گچ، ۷درصد مواد شیمیایی متنوع، ۶درصد خودرو و قطعات خودرو، ۵درصد آهن و فولاد، ۴درصد بیمه، ۳درصد تولید فلزات گرانبهای غیر‌آهن، ۳درصد بانک‌ها و موسسات اعتباری، ۲درصد کانی‌های فلزی و در نهایت ۲درصد فرآورده‌های نفتی. بررسی‌ها نشان می‌دهند که با داشتن این ترکیب در پرتفو، می‌توان تا حدود ۶۳درصد رفتار شاخص هموزن را تعقیب کرد.
