در بازار دارایی‌‌‌ها به ندرت می‌توان سرمایه‌گذاری را یافت که ریسکی بپذیرد و طلب پاداش نکند. هر چند در بازارهای گاوی یا صعودی، برآورد ذهنی از ریسک کاهش یافته و به اصطلاح سرمایه‌گذار وارد فاز جنون شده و بازار را عاری از ریسک تصور می‌کند اما در روزهای رکودی بازارها، شرایط به‌گونه‌‌‌ای متفاوت رقم می‌‌‌خورد. جدیدترین آمارها از صرف ریسک سهام تا حدودی نشان می‌دهد که چرا خریدار چندانی در بورس تهران مشاهده نمی‌شود و بازار توانی برای رشد ندارد.

آماری که حکایت از رتبه ۱۳۹ ایران در میان ۱۹۰ کشور مورد بررسی دارد. بر اساس آمار و ارقام منتشر شده، بورس تهران از صرف ریسک ۶۷/ ۱۰‌درصدی برخوردار است که نشان می‌دهد در کنار نواقص بازار سرمایه ایران، فزونی یافتن ریسک‌های سیستماتیک طی سال‌های اخیر، نرخ بازده مورد انتظار برای سرمایه‌گذاری در بورسی که با رکودی فرسایشی دست و پنجه نرم می‌کند را افزایش داده است و حالا سرمایه‌گذاران تنها در ازای دریافت پاداش بیش از ۳۱درصدی حاضرند وارد بازار سهام شوند. البته کارشناسان معتقدند منفی بودن نرخ بهره واقعی در ایران و دستوری تعیین شدن آن، عاملی است که محاسبه صرف ریسک سهام را با انحرافاتی مواجه کرده است، با این حال بدون آمار و ارقام نیز می‌توان دریافت که زیان‌‌‌های وارده به سرمایه‌گذاران در کنار رکود فرسایشی ۱۷ ماهه در بازاری که تقریبا هیچ یک از معیارهای یک بازار آزاد را در اختیار ندارد، چه میزان سطح ریسک بازار را افزایش داده که حتی پتانسیل‌‌‌های بنیادی نیز نمی‌توانند به محرکی برای ورود پول‌‌‌ها تبدیل شوند؛ دقیقا همان عاملی که در ماه‌‌‌های نخست سال ۹۹، بورس تهران را در ذهن سرمایه‌گذاران به بازاری بدون ریسک تبدیل کرده بود.

صرف ریسک چیست؟

ریسک یکی از کلیدی‌‌‌ترین مشخصه‌‌‌های شکل‌‌‌گیری تصمیم در حوزه سرمایه‌گذاری، امور مربوط به بازارهای مالی و انواع فعالیت‌های اقتصادی است. آگاهی از ریسک شرکت‌ها و شناخت عوامل موثر بر آن از مباحث مهم بازار سرمایه است که می‌تواند نقش‌به‌سزایی در تصمیم‌گیری‌‌‌ها ایفا کند؛ زیرا بازده سهام شرکت‌ها تابعی از ریسک است و سرمایه‌گذاران به فرآیند پیش‌بینی یا شکل‌‌‌گیری ریسک، توجه خاصی دارند. صرف ریسک (Risk Premium) در اصل میزان بازده اضافی بر بازده بدون ریسک است. به بیانی دیگر، زمانی که در بازار سهام، سرمایه‌گذاری انجام می‌شود بنا به نوع سهم انتخاب شده و ریسک مرتبط با آن، سرمایه‌گذار بازدهی بیشتر را بر اساس ریسک متحمل شده طلب می‌کند. این بازده مورد تقاضا صرف ریسک است. پس به مقدار بازده اضافه شده به بازده بدون ریسک در یک سرمایه‌گذاری (خرید سهم) صرف ریسک گفته می‌شود.

صرف ریسک در حالت ساده، پاداش مطالبه شده از سوی سرمایه‌گذار برای انتقال ثروت از دارایی بدون ریسک به دارایی ریسکی مانند سهام است. اگر نرخ بدون ریسک در ایران را حدود ۲۰‌درصد در نظر بگیریم (که با توجه به تعریف دستوری این نرخ، محاسبات کمی با انحراف مواجه می‌شود)، صرف ریسک ۶۷/ ۱۰درصدی بازار سهام ایران نشان می‌دهد که نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار و آن نرخی که قرار است مبنای ارزشیابی سهام باشد، بیش از ۳۱‌درصد خواهد بود.

انحرافات تعیین ریسک سرمایه‌گذاری در بورس

همان‌طور که اشاره شد، نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک اضافی، توسط دو متغیر نرخ بازده بدون ریسک (Risk-free Rate) و صرف ریسک سهام (Equity Risk Premium)، به‌‌‌عنوان اجزای تشکیل‌‌‌دهنده نرخ تنزیل برآورد می‌شود. در کشورهایی که از یک بازار اوراق قرضه فعال برخوردارند، نرخ بازده بدون ریسک با انجام تعدیلاتی برابر نرخ اوراق خزانه بلندمدت (معمولا ۱۰ سال) در نظر گرفته شده و ارزشیابی توسط کارشناسان با استفاده از همین نرخ‌ها انجام می‌شود. اما چالش اصلی در ایران، نبود اوراق قرضه فعال است. از این رو کارشناسان مجبورند نرخ بازده بدون ریسک را برابر نرخ مصوب سپرده‌‌‌ بانکی یا نرخ اوراق خزانه در نظر بگیرند که در واقعیت بدون ریسک نیستند و از آنجا که دستوری تعیین می‌شود، قابل اتکا نیز نیستند. در چنین شرایطی کارشناسان توصیه می‌کنند برای محاسبه نرخ بازده بدون ریسک باید به نرخ تورم انتظاری و نرخ رشد مورد انتظار رجوع شود و به این طریق نرخ بازده بدون ریسک را برای ارزشیابی سهام شرکت برآورد کرد. البته باید توجه داشت در نهایت آنچه محاسبه می‌شود بازده بدون ریسک نیست بلکه جایگزین بازده بدون ریسک است.

آمارها چه می‌‌‌گوید؟

جدیدترین آمارها از صرف ریسک سرمایه‌گذاری در کشورهای مختلف در قاره‌‌‌های پنج‌‌‌گانه نشان می‌دهد ایران با صرف ریسک سهام ۶۷/ ۱۰درصدی، رتبه ۱۳۹اُم را در میان ۱۹۰ کشور مورد بررسی در اختیار گرفته است. مناسب‌‌‌ترین صرف ریسک سهام در میان کشورها ۲۴/ ۴درصد بود که ۱۴ کشور در این سطح قرار داشتند. در این خصوص می‌توان استرالیا، کانادا، دانمارک، آلمان، جرزی، لیختن‌‌‌اشتاین، لوکزامبورگ، هلند، نیوزیلند، نروژ، سنگاپور، سوئد، سوئیس و آمریکا را نام برد که در زمره برترین بازارهای سرمایه از منظر صرف ریسک سهام قرار داشتند. ۱۸ کشور اما هم‌‌‌ردیف ایران بودند و با صرف ریسک ۶۷/ ۱۰ درصدی در زمره بورس‌‌‌های پرریسک قرار گرفتند. الجزایر، آنگولا، بلاروس، بوسنی و هرزگوین، کیپ ورد، غنا، گینه بیسائو، ماداگاسکار، مولداوی، مغولستان، نیکاراگوئه، نیجر، پاکستان، سنت وینسنت و گرنادین‌‌‌ها، اسواتینی، تاجیکستان، توگو و اوکراین ۱۸ کشوری هستند که در این خصوص با بازار سهام ایران نقطه اشتراک دارند و ۴۰ کشور در رده‌‌‌های پایین‌‌‌تر قرار می‌‌‌گیرند. بدترین میزان صرف ریسک سهام اما از آن ۴ کشور لبنان، سودان، سوریه و ونزوئلا با ریسک ۵۸/ ۲۴درصدی است.

متهم ردیف اول: ریسک‌های سیستماتیک

ریسک از نظر شرایط وقوع به دو نوع ریسک نظام‌‌‌مند (سیستماتیک) و ریسک ویژه (غیرسیستماتیک) تفکیک می‌شود. ریسک سیستماتیک به شرایط عمومی بازار مربوط است و تعدادی از دارایی‌‌‌ها را متاثر می‌کند. تغییر در نرخ برابری پول ملی در برابر ارزهای خارجی، نرخ تورم، سیاست‌های پولی و مالی، شرایط سیاسی، جنگ یا احتمال وقوع آن، تحریم و حتی برخی اظهارات سیاستمداران از منابع ریسک سیستماتیک هستند، بر ارزش سهام شرکت‌های حاضر در بورس تاثیر می‌‌‌گذارند و سهامداران یا شرکت‌های بازار نقشی در کنترل یا حذف آنها ندارند. در این ریسک، تغییرات متغیرهای کلان اقتصادی کل بازار را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد؛ اما ریسک ویژه که از آن به عنوان غیرسیستماتیک یاد می‌شود، منحصر به یک دارایی خاص است. این میزان از ریسک مختص یک شرکت یا صنعت است و ناشی از عوامل و پدیده‌‌‌هایی مانند اعتصاب کارگری، عملکرد مدیران، رقابت، تغییر سلیقه مصرف‌کنندگان و اعتباردهندگان است.

اما عامل اثرگذار در افزایش صرف ریسک سهام، ریسک‌های سیستماتیک است. در ایران نیز تقریبا تمامی مولفه‌‌‌های افزاینده ریسک‌های سیستماتیک مشاهده می‌شود. تورم بالا، نوسان نرخ ارز، تحریم‌ها، نااطمینانی‌‌‌های سیاسی و اقتصادی، اظهارنظرهای شوک‌‌‌دهنده سیاستگذاران، تصمیمات سیاستی ناگهانی و یک شبه، تهدیدها و تنش‌‌‌های سیاسی و مواردی از این دست همگی یاری‌دهنده افزایش صرف ریسک در بازار سهام هستند. عواملی که قدرت پیش‌بینی را از فعالان بورسی سلب کرده و آنها را به تحمل ریسک بالاتری وادار می‌کنند که در نتیجه پاداش این تحمل ریسک را نیز افزایش می‌دهد.

متهمان ردیف دوم: انتظارات تورمی و نابازار

صرف ریسک بالا در یک بازار را می‌توان حاصل افزایش ریسک‌های سیستماتیک و غیرقابل حذف دانست. با این حال دو عامل رشد اقتصادی بالا و تورم فزاینده (نسبت به سود بدون ریسک‌عرف) می‌تواند سبب افزایش صرف ریسک شود. در ایران عامل دوم یعنی تورم بالا سبب شده تا GDP اسمی بیش از سود بانکی رشد کند و از آنجا که بازار سهام معمولا از روند GDP اسمی پیروی می‌کند، نرخ بازدهی بالاتر داشته و در نتیجه صرف ریسک بالاتری را در محاسبات نشان ‌دهد.

ضمن آنکه انتظارات تورمی بالا مانعی در برابر کاهش نرخ سود خواهد بود. کارشناسان معتقدند برخی نواقص بازار سرمایه از جمله بازار رقابت ناقص، اقتصاد دستوری و ناقرینگی اطلاعاتی سبب شده تا در کنار ریسک‌های بالای سیستماتیک، ایران از این منظر در رتبه‌‌‌های پایینی قرار گیرد چراکه تمامی این مولفه‌‌‌ها سبب شده نااطمینانی‌‌‌ها افزایش یابد و قدرت پیش‌بینی آینده از سرمایه‌گذاران سلب شود. یعنی اگر ریسک را مطابق تعاریف ادبیات مالی عبارت از نوسان حول میانگین یا انحراف معیار از میانگین در نظر بگیریم، سیاست‌های محدود‌کننده معاملاتی یا همان نابازارساز‌‌‌ها (به عنوان نمونه دامنه نوسان، دخالت‌‌‌های دولتی، قیمت‌گذاری دستوری و مواردی از این دست) موجب تشدید غیرضروری نوسانات مثبت و منفی در طول زمان حول میانگین بازدهی شده و از این منظر باعث افزایش ریسک بازار می‌شود. ضمن اینکه خود این محدودیت‌ها عامل نوسان‌‌‌ساز است که نه‌تنها باعث بیش پرتابی قیمت‌ها در سیکل‌‌‌های صعودی و نزولی می‌شود، بلکه در معاملات روزانه هم این سقف ۵‌درصدی موجب اثرگذاری بر رفتار خرید و فروش معامله‌‌‌گران شده و عملا خود یک عامل نوسان‌‌‌زا (تولید ریسک) است. به عبارت ساده می‌توان گفت این نابازارسازها از آنجا که ریسک نقدشوندگی برای سرمایه‌گذار در شرایط پرتلاطم اقتصادی ایجاد می‌کند، عملا به عنوان فاکتور اضافه ریسک عمل کرده و باعث رشد نرخ تنزیل یا طلب اضافه پاداش در برابر این ریسک نقدشوندگی می‌شود.

در عین حال یکی از فروض بازار رقابت کامل، شفافیت و برابری توزیع اطلاعات است؛ اما عامل اصلی اطلاعات نامتقارن، غیرواقعی بودن فرض‌‌‌های بازار رقابت است. نحوه رفتار سرمایه‌گذاران در بازارهای سرمایه از عوامل مختلفی تاثیر می‌‌‌پذیرد که یکی از این عوامل موضوع عدم‌اطمینان و عدم‌شفافیت اطلاعات مالی است. در رابطه با اطلاعات مالی دو ویژگی معین قابل‌توجه است؛ یکی کیفیت اطلاعات و دیگری توزیع اطلاعات. ازاین‌‌‌رو، ریسک اطلاعات حسابداری را می‌توان در محیط بازار سرمایه به دو جزء تفکیک کرد؛ یکی مربوط به ابهام درباره دقت اطلاعات و دیگری مربوط به توزیع اطلاعات.

اطلاعات مبهم، رابطه ارقام حسابداری و واقعیات اقتصادی را تضعیف کرده و سبب افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی می‌شود. بنابراین وجود محیط اطلاعاتی مطلوب، سبب افزایش توان گزارش‌های مالی در انتقال اطلاعات شرکت و از طرفی موجب توزیع متقارن اطلاعات میان فعالان بازار می‌شود. اگر انتقال اطلاعات به‌‌‌صورت نامتقارن بین افراد صورت گیرد، می‌تواند نتایج متفاوتی را نسبت به موضوع واحد سبب شود. در مجموع اما عدم‌تقارن اطلاعاتی پیامدهای نامطلوب مختلفی از قبیل افزایش ریسک، افزایش هزینه سرمایه، افزایش هزینه‌‌‌های معاملاتی، ضعف بازار، کاهش کارآیی بازار، کاهش نقدشوندگی و کاهش سود حاصل از معاملات در بازار سرمایه را در پی دارد.