در این راستا یکی از نوآوری‌های بورس‌های اوراق بهادار در سال‌های گذشته، انتشار اسناد قابل معامله در بورس (Exchange-traded notes) است که با هدف تأمین مالی ناشران صورت می‌گیرد. این اوراق بهادار ترکیبی از ویژگی‌های اوراق قرضه و صندوق‌های قابل معامله در بورس را دارا است.  در این راستا واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در پژوهشی به قلم حمید اسکندری و آرمین صادقی عدل، به تشریح سازوکار اسناد قابل معامله در بورس پرداخته است. ریسک‌های ۸گانه ETNها و همچنین تجارب بورس‌های جهانی در استفاده از ابزار مزبور از جمله مهم‌ترین محورهای مورد بررسی در این گزارش است.

بررسی‌ها نشان می‌دهد در بیشتر موارد بانک‌ها ناشران اسناد قابل معامله در بورس هستند. در عین حال علاوه بر وجود بازار ثانویه امکان بازخرید این اسناد نیز وجود دارد. دارایی پایه این اسناد می‌تواند شاخص نرخ‌های ارز، انواع کالاها، شاخص‌های اوراق بهادار، مشتقات و... باشد. ناشران اسناد قابل معامله در ازای دریافت منابع از سرمایه‌گذاران، پرداخت بازدهی به میزانی برابر، اهرمی یا معکوس شاخصی معین را متعهد می‌شوند.ناشران این اسناد بر خلاف صندوق‌های قابل معامله در بورس اقدام به خرید دارایی پایه نمی‌کنند و معمولا برای پوشش ریسک خود از قراردادهای آتی، اختیار معاملات، سوآپ و امثال آن استفاده می‌کنند. پشتوانه اصلی انتشار این اسناد رتبه اعتباری ناشر است. این اسناد معمولا دارای سررسید بلندمدت هستند ولی به علت پیچیدگی زیاد آن بیشتر توسط سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت مورد استفاده قرار می‌گیرند.

اسناد قابل‌معامله در بورس چیست؟

اسناد قابل معامله در بورس (ETN)، یکی از ابزارهای نوین مالی محسوب می‌شود که در سال ۲۰۰۶ میلادی وارد بازارهای مالی در دنیا شد. این اوراق بهادار ترکیبی از ویژگی‌های اوراق قرضه و صندوق‌های قابل معامله در بورس را دارا است. در واقع اسناد مزبور به منظور ترکیب مزایای اوراق قرضه با مزایای صندوق‌های قابل معامله در بورس طراحی شدند و سرمایه‌گذاران با علاقه‌مندی‌های متنوع را در معرض بازدهی انواع شاخص‌ها قرار می‌دهند.

مطابق تعریف کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) این اسناد، اوراق بدهی بدون تضمین، ممتاز و با سررسید مشخص هستند که در بورس‌های اوراق بهادار معامله می‌شوند. بیشتر اسناد قابل معامله منتشر شده در بورس‌های ایالات‌متحده آمریکا بدون اخذ وثیقه منتشر می‌شوند ولی در بورس‌های اروپایی غالبا برای انتشار این اسناد وثیقه دریافت می‌شود.همچنین بازدهی این اسناد به بازدهی شاخص مبنا (ETN’s underlying index or Reference index) وابسته است. این اسناد عموما به دارندگان آنها بهره پرداخت نمی‌کنند. به عبارت دیگر این اسناد مانند اوراق قرضه سنتی دارای نرخ بهره معین نیستند بلکه بازدهی آنها مطابق عملکرد یک شاخص پایه (مبنا) تعیین می‌شود.ناشران اسناد قابل معامله در ازای دریافت منابع از سرمایه‌گذاران، پرداخت بازدهی به میزانی برابر، اهرمی یا معکوس شاخصی معین را متعهد می‌شوند. شاخص‌های مورد استفاده در اسناد قابل معامله بسیار گوناگون هستند و می‌توانند یک یا ترکیبی از شاخص‌های اوراق بهادار، ارزها، کالاها و قراردادهای آتی باشند.

نگاهی به سازوکار اجرایی

اسناد قابل معامله، همانند سهام ابتدا باید در بورس پذیرش شده سپس عرضه شود. یعنی ناشر باید ابتدا الزامات سختگیرانه پذیرش را برآورده کند سپس اقدامات بعدی را انجام دهد. پس از عرضه اولیه، سرمایه‌گذارانی که تعداد محدودی از این اسناد را خریداری کرده‌اند در بازار ثانویه اقدام به معامله این اسناد می‌کنند، اما زمانی که تعداد قابل توجهی از این اسناد توسط سرمایه‌گذار خریداری شده باشد، می‌تواند درخواست بازخرید به ناشر داده شود و به دور از اثر بازار اقدام به دریافت سرمایه به ارزش روز شود.ناشران برای حداقل تعداد اسناد قابل معامله قابل بازخرید و همچنین زمان بازخرید محدودیت‌هایی تعیین می‌کنند که در امیدنامه ارائه می‌شود. به‌عنوان مثال در بورس نیویورک برخی ناشران حداقل تعداد اسناد قابل معامله برای بازخرید را ۲۵ هزار سند اعلام کرده‌اند، این در حالی است که قیمت برخی اسناد حدود ۱۰۰ دلار است، یعنی برای درخواست بازخرید باید حدود ۵/ ۲ میلیون دلار سند قابل معامله در اختیار سرمایه‌گذار باشد در غیر این صورت وی باید در بازار ثانویه این اسناد را به فروش برساند.

همچنین سرمایه‌گذاران می‌توانند اسناد قابل معامله را تا سررسید نگهداری کرده و در سررسید اقدام به دریافت مبلغ مربوطه (ارزش اسناد در سررسید) از ناشر کنند ولی این امر به ندرت اتفاق می‌افتد، زیرا این اسناد معمولا به‌صورت کوتاه‌مدت نگهداری می‌شوند.در برخی بورس‌ها مانند بورس‌های ایالات‌متحده آمریکا تعداد زیادی از اسناد قابل معامله با سررسید‌های ۲۰ یا ۳۰ ساله منتشر می‌شوند که هدف سرمایه‌گذاران از خرید این اسناد نگهداری تا سررسید نیست. بنابراین هدف سرمایه‌گذاران در بیشتر اوقات خرید و فروش کوتاه‌مدت آنها است.این اسناد در عرضه اولیه به سرمایه‌گذاران بزرگ که عموما نقش بازارگردانی را نیز ایفا می‌کنند، فروخته می‌شود. در کشورهای بررسی‌شده، ناشران اسناد قابل معامله عموما بانک‌ها بوده‌ و به‌صورت همزمان نقش بازارگردانی را نیز بر عهده دارند. داشتن بازارگردان برای اسناد مزبور الزامی است. بازارگردان‌ها و سرمایه‌گذاران بزرگ دارای اختیار بازخرید هستند و می‌توانند در هر زمانی اقدام به بازخرید اسناد کنند. پس از عرضه اولیه، بازارگردان‌ها یا سرمایه‌گذاران بزرگ اقدام به فروش اسناد در بازار ثانویه می‌کنند.

سه گروه اصلی ETN

اسناد قابل معامله در بورس معمولا به سه گروه ساده (بدون اهرم)، اهرمی و معکوس طبقه‌بندی می‌شوند. اساس این طبقه‌بندی برای اسناد قابل معامله، چگونگی محاسبه بازدهی آنها است.اسناد قابل معامله بدون اهرم، به اسنادی گفته می‌شود که درصد بازدهی آنها دقیقا برابر با درصد بازدهی شاخص پایه است. اسناد قابل معامله‌ای که دارای خاصیت اهرمی هستند بازدهی چندین برابر بازده شاخص پایه را لحاظ می‌کنند. یعنی اگر سند قابل معامله دارای اهرم ۵ باشد و شاخص پایه ۲ درصد رشد کند، بازدهی سند قابل معامله برابر ۱۰ درصد (حاصل‌ضرب اهرم در بازدهی شاخص پایه) خواهد شد.گروه سوم اسناد قابل معامله در بورس معکوس هستند و برای محاسبه بازدهی، بازدهی شاخص پایه را در یک منفی ضرب کرده و به‌عنوان بازدهی اسناد قابل معامله در نظر می‌گیرند. برخی از بورس‌های اوراق بهادار اسناد قابل معامله با اهرم منفی را نیز جزو گروه اسناد معکوس در نظر گرفته و برخی دیگر تنها اسناد قابل معامله با اهرم منفی یک (۱-) را به‌عنوان اسناد قابل معامله معکوس می‌شناسند.

ریسک‌های موجود

کارشناسان به علت وجود ریسک‌های متعدد و پیچیدگی این ابزار در شرایط مختلف بازار، سرمایه‌گذاری در این اسناد را به افراد حرفه‌ای بازار پیشنهاد می‌کنند. در مجموع بنا به عقیده کارشناسان ۸ ریسک از جمله ریسک اعتباری، نقدشوندگی، فراخوانی، ریسک بازار، دوره نگهداری، ردگیری قیمت، تضاد منافع و بازخرید مهم‌ترین‌ ریسک‌های اسناد مزبور عنوان شده است.

ریسک اعتباری: یکی از عناصر اصلی اثرگذار بر قیمت بازاری اسناد قابل معامله، رتبه اعتباری ناشر است و در صورتی که رتبه اعتباری به علت تغییر احتمال نکول ناشر تغییر کند، قیمت این اسناد در بازار تغییر می‌کند. بورس‌ها به‌منظور کاهش این ریسک الزامات سختگیرانه‌ای برای ناشران اسناد در نظر می‌گیرند و به ناشران با هر رتبه اعتباری مجوز انتشار این اسناد را نمی‌دهند.

ریسک نقدشوندگی: در شرایطی که شاخص پایه اسناد دچار صعود یا نزول شدید شود ممکن است مطلوبیت اسناد قابل معامله برای سرمایه‌گذاران کم شود و بخش بزرگی از خریداران به‌صورت همزمان اقدام به فروش اسناد کنند که در این صورت ممکن است با مشکل نقدشوندگی اسناد مواجه شوند. البته این ریسک تنها محدود به نوسان شاخص پایه نمی‌شود و شرایط دیگری نیز در بازار ممکن است رخ دهد که در اثر آن سرمایه‌گذاران با مشکل نقدشوندگی مواجه شوند. از جمله این شرایط می‌توان به بازخرید تعداد زیادی از اسناد توسط ناشر و عدم عرضه مجدد آن در بازار و در نتیجه افزایش ریسک نقدشوندگی اشاره کرد.

ریسک فراخوانی: برخی اسناد قابل معامله در امیدنامه خود به ناشر این اختیار را می‌دهند تا قبل از سررسید بتواند اقدام به فراخوانی سرمایه‌گذاران و بازخرید اسناد مزبور کند. از آنجا که ناشر مختار است هر زمانی از این حق خود استفاده کند این مساله ممکن است منجر به از دست رفتن بخشی یا تمام سرمایه افراد شود. به عبارت دیگر اگر پیش‌بینی خریدار از حرکت قیمت شاخص اشتباه باشد، خریدار در وضعیت زیان قرار می‌گیرد. در این حالت اگر ناشر اقدام به فراخوانی کند خریدار، بخشی یا تمام سرمایه خود را از دست می‌دهد.ریسک بازار: اسناد قابل معامله روزانه در بورس معامله می‌شوند و در صورتی که بازار دچار تغییر روند شود این اسناد نیز از این حرکت اثر می‌پذیرند؛ زیرا بیشتر شاخص‌هایی که این اسناد ردگیری می‌کنند دارای ارتباط معنادار با روند بازار هستند.

ریسک دوره نگهداری: برخی اسناد قابل معامله، به‌ویژه اسناد قابل معامله اهرمی و معکوس به‌عنوان یک ابزار معاملاتی برای سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت طراحی شده‌اند. به عبارت دیگر بازه مدنظر برای نگهداری این اسناد یک روز است زیرا اگر برای بازه‌های زمانی طولانی‌تر از یک روز نگهداری شود بازدهی اسناد قابل معامله با ضرب اهرم در بازدهی شاخص ردگیری شونده در بازه زمانی مورد نظر یکسان نخواهد شد و معمولا تفاوت قابل توجهی در بازدهی‌ها وجود خواهد داشت.  ریسک ردگیری قیمت: اسناد قابل معامله همانند سایر محصولات قابل معامله در بورس با قیمتی نزدیک به ارزش نشانگر معامله می‌شوند، اما این مساله همیشگی نیست. برخی اوقات و در شرایط مختلف بازار، قیمت بازاری با ارزش نشانگر دارای اختلاف است که با عنوان ریسک ردگیری قیمت شناخته می‌شود.

تضاد منافع: گاهی اوقات بین ناشر اسناد قابل معامله و سرمایه‌گذار این اسناد تضاد منافع به‌وجود می‌آید. به عبارت دیگر ناشر اسناد قابل معامله ممکن است اقدام به انجام معاملاتی کند که به نفع وی و به ضرر سرمایه‌گذاران است. به‌عنوان مثال ناشر با خرید یا فروش سهام موجود در شاخص بورسی که روی آن اسناد منتشر شده، اقدام به جهت‌دهی شاخص به نفع خود و به ضرر سرمایه‌گذاران می‌کند.ریسک بازخرید: از آن‌جاکه تعیین قیمت بازخرید توسط ناشر معمولا پس از دریافت درخواست بازخرید، در پایان روز کاری انجام می‌شود، دارندگانی که درخواست بازخرید داده‌اند در معرض ریسک بازار قرار می‌گیرند. بدین معنی که زمانی که سرمایه‌گذار در موقعیتی قرار دارد که با بازخرید سودی حاصل می‌کند اقدام به درخواست بازخرید می‌کند اما تا پایان ساعت معاملات شاخص مورد استفاده در اسناد وی حرکتی برخلاف سود وی انجام می‌دهد و شخص سود خود را از دست می‌دهد یا وارد زیان می‌شود.

تجارب بورس‌های جهانی

بورس کره: اسناد قابل‌معامله در بورس در سال ۲۰۱۴ در بورس کره راه‌اندازی شد و مورد استقبال سرمایه‌گذاران قرار گرفت به‌طوری که با گذشت چهار سال یعنی در پایان فوریه سال ۲۰۱۸ تعداد ۱۹۹ سند فعال در این بورس حضور داشت. اسناد یاد‌شده در این بورس به دو دسته داخلی و خارجی تقسیم می‌شوند. منظور از اسناد داخلی، اسنادی است که ناشر آنها یک شرکت یا نهاد کره‌ای است و اسناد خارجی به اسنادی که توسط ناشران غیر‌کره‌ای منتشرشده گفته می‌شود. مطابق آخرین آمار از ۱۹۹ سند فعال در این بورس، ۱۰۶ سند داخلی و ۹۳ سند خارجی است.

بورس اسلو: مطابق آمار منتشرشده در سال ۲۰۱۷ در بورس اسلو تعداد ۵۵۷ سند قابل‌معامله در بورس فعال بوده و مورد دادوستد قرار می‌گرفت. این تعداد سند توسط پنج ناشر که همگی بانک‌های پذیرش‌شده در این بورس بودند، منتشر شده بود. بانک‌ها ناشران اصلی این اسناد در بورس اسلو بوده‌اند ولی مطابق مقررات پذیرش فقط بانک‌ها نیستند که می‌توانند اقدام به انتشار این اسناد کنند. معاملات اسناد یادشده در این بورس همانند معاملات سهام است و ناشران قبل از عرضه این اسناد باید اقدامات لازم برای پذیرش را انجام دهند. به عبارت دیگر شرکت‌ها باید قبل از انتشار این اسناد درخواست پذیرش در بورس را ارائه کرده و هزینه‌های مرتبط با پذیرش در بورس را به‌صورت فصلی پرداخت کنند.ارزش و تعداد معاملات در این سال رشد چشمگیری داشته است به‌طوری که تعداد معاملات اسناد یاد‌شده در سال ۲۰۱۶ نسبت به سال قبل رشد ۱۰۹ درصدی داشته و متوسط ارزش معاملات روزانه این اسناد نیز ۵۵ درصد رشد را نسبت به سال قبل نشان داده است. کارشناسان این بورس بیان کردند که سرمایه‌گذاران خصوصی بیشتری در سال‌های اخیر از این ابزار استقبال کرده‌اند. این امر به‌ویژه زمانی که بازار دچار نوسان‌های شدید و حرکت‌های قیمتی شدید شده، رخ داده است.

بورس ایتالیا: در بازار بورس ایتالیا، اسناد قابل معامله در بورس یکی از ابزارهای مالی معرفی شده که ناشر با استفاده از آنها اقدام به سرمایه‌گذاری مستقیم در دارایی پایه یا قراردادهای مشتقه پایه نمی‌کند. یعنی مانند صندوق‌های قابل‌معامله در بورس الزامی برای ناشر در راستای سرمایه‌گذاری در دارایی شاخص پایه یا قرارداد مشتقه پایه برای این اسناد وجود ندارد، بلکه ناشر باید متناسب با بازدهی شاخص پایه اقدام به پرداخت (یا کسر از سرمایه) سرمایه‌گذاران کند. بنابراین قیمت این اسناد به‌صورت مستقیم یا غیرمستقیم به عملکرد شاخص پایه ارتباط دارد.

در بورس ایتالیا این اسناد توسط نهاد واسط منتشر می‌شود و هدف آنها ارائه بازدهی بر اساس بازدهی سهام، اوراق قرضه، ارز و شاخص‌های نرخ بهره است. در بورس ایتالیا اسناد مزبور فاقد سررسید و دارای بازار اولیه و ثانویه هستند. در این بورس تنها در بازار اولیه امکان پذیره‌نویسی وجود دارد ولی امکان بازخرید اسناد به‌صورت روزانه وجود دارد. در بازار ثانویه اسناد بر اساس مظنه‌های خرید و فروش که توسط سرمایه‌گذاران وارد سامانه معاملات شده، معامله می‌شوند. وجود سازوکار بازخرید این اسناد در بازار، باعث از بین رفتن فرصت آربیتراژ می‌شود. در این بورس انتشار اسناد یاد‌شده برای برخی از ناشران با دریافت وثایق و برای برخی دیگر تنها با توجه به رتبه اعتباری آنها و بدون دریافت وثایق انجام می‌شود.گروه بورس‌های ژاپن: اولین‌بار اسناد قابل‌معامله در بورس توکیو در سال ۲۰۱۱ پذیرش و منتشر شدند. این اسناد در این بورس با عناوین اوراق بهادار سرمایه‌گذاری پذیرش شده یا اوراق بهادار ردگیری‌کننده شاخص نیز شناخته می‌شوند. همانند سایر بورس‌ها این اسناد در این بورس بر روی شاخص سهام، اوراق با درآمد ثابت، کالا و سایر شاخص‌های مجاز خارجی منتشر می‌شوند. تفاوت اصلی انتشار این اسناد در این بورس این است که این اسناد در بورس ژاپن به‌صورت گواهی سپرده ژاپنی پذیرش می‌شوند.این امر به علت وجود محدودیت قانونی و همچنین نیاز به تغییرات جدید در سامانه معاملات ژاپن انجام شد. در این بورس تنها اسناد قابل معامله در بورس خارجی پذیرش می‌شوند و این اسناد باید مبتنی بر شاخص‌های خارجی باشند.

بورس‌های ایالات‌متحده آمریکا: اسناد قابل‌معامله در بورس‌های آمریکا، بدهی‌های بدون وثیقه‌ای هستند که در این بازارها پذیرفته می‌شوند. بازدهی این اسناد برای سرمایه‌گذاران بر مبنای عملکرد شاخص پایه آنها است. اسناد بدهی قابل معامله در بورس معمولا توسط شرکت‌هایی که نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار ثبت شده‌اند، یعنی بانک‌ها یا شرکت‌های هلدینگ بانک‌ها منتشر می‌شوند.این اسناد با اوراق بدهی بورسی متفاوت هستند. از مهم‌ترین تفاوت‌های این دو ابزار نحوه انتشار آنها است. اوراق بدهی پذیرفته شده معمولا منتشر شده و سپس ظرف دو یا سه روز کاری تسویه می‌شوند و پس از آن هیچ اوراق‌بهادار دیگری با همان نماد منتشر نمی‌شود. برعکس، اسناد قابل‌معامله در بورس، معمولا انتشار مستمر دارند یعنی، ناشر پس از اولین انتشار و تسویه اسناد قابل معامله در بورس، به فروش آنها ادامه می‌دهد. اسناد قابل‌معامله در بورس، در بورس‌هایNYSE Arca، Nasdaq و BATS پذیرش می‌شوند. بر اساس دستورالعمل‌های پذیرش، شاخص پایه اسناد می‌تواند شاخص‌های مربوط به سهام، کالا، ارز، اوراق‌بهادار با درآمد ثابت یا ترکیبی از موارد یاد شده باشد.

 

ترین‌های بورس ترین‌های فرابورس اخبار مجامع
صنایع بورسی شرکت‌های بورسی بازار نفت
بازار طلا بازار فلزات بازار پتروشیمی‌ها
بورس کالا شاخص‌های بورس تحلیل بورس