چرخه ناکارآمد سرمایهگذاری در استارتآپها
اما آنچه در ایران در حال شکلگیری است، در مواردی بیشتر به «چرخه انتقال پول» شبیه شده تا «چرخه سرمایهگذاری و خلق ارزش». ریشه مهم این ماجرا به بند «ت» ماده ۱۱ قانون جهش تولید دانشبنیان بازمیگردد؛ بندی که برای سرمایهگذاری شرکتهای بزرگ در شرکتهای دانشبنیان و فناور، اعتبار مالیاتی در نظر گرفته است. بر اساس قانون، حداکثر ۳۰درصد سرمایهگذاری مستقیم شرکتهای مشمول میتواند اعتبار مالیاتی شود و سرمایهگذاری غیرمستقیم آنها از طریق صندوقهای پژوهش و فناوری و نهادهای سرمایهگذاری مورد تایید نیز مشمول اعتبار مالیاتی است. این ابزار از ابتدا برای کاهش ریسک سرمایهگذاری در فناوری طراحی شده بود، نه برای اینکه خودِ استفاده از اعتبار مالیاتی به انگیزه اصلی سرمایهگذاری تبدیل شود.
اما دادههای اجرای قانون، تصویری دوگانه نشان میدهد. بر اساس گزارش ارزیابی عملکرد قانون جهش تولید دانشبنیان در سالهای ۱۴۰۲و ۱۴۰۳، حدود ۱۷۰۰میلیارد تومان اعتبار مالیاتی سرمایهگذاری تصویب شده، اما تنها ۳۰۶میلیارد تومان آن به مرحله تحقق رسیده است. همین گزارش تاکید میکند که همزمان با رشد ایجاد صندوقهای خطرپذیر شرکتی، بخشی از طرحهای مصوب عملا فعال نشدهاند و میان ظرفیت قانونی و تحقق واقعی مشوق فاصله معناداری وجود دارد. همچنین ضعف سامانهای در ارزیابی هزینهکرد، مشارکت اندک صندوقهای پژوهش و فناوری و نبود سازوکار کافی برای هدایت سرمایهها به اولویتهای ملی از جمله چالشهای شناساییشده است.
اینجا چالش اصلی پیدا میشود و آن بررسی این است که CVC ابزار سرمایهگذاری است یا تبدیل به یک لایه واسط برای استفاده از اعتبار مالیاتی شده است؟ پاسخ البته درباره همه CVCها یکسان نیست. بخشی از صندوقهای خطرپذیر شرکتی واقعا در حال سرمایهگذاری و ساختن پرتفو هستند؛ حتی در سال ۱۴۰۳ تعداد صندوقهای CVC افزایش یافته و کارگروه صندوقهای پژوهش و فناوری از صدور مجوز برای صندوقهای جدید خبر داده است. اما رشد تعداد نهادها بهخودیخود به معنای شکلگیری صنعت سرمایهگذاری خطرپذیر نیست. صنعت زمانی شکل میگیرد که سه حلقه ورود سرمایه، خلق ارزش و خروج سرمایه همزمان کار کنند.
حلقه اول ظاهرا در حال رشد است. اعضای انجمن سرمایهگذاری خطرپذیر در سال ۱۴۰۳ بیش از ۱۶۱۶۹میلیارد تومان سرمایهگذاری انجام دادهاند؛ ۱۱۴۳۶میلیارد تومان آن سرمایهگذاری مستقیم بوده است. اما در همان سال مجموع خروج سرمایهگذاران فقط ۲۲۱میلیارد تومان اعلام شده و هیچ خروجی از مسیر بازار سرمایه ثبت نشده است. یعنی در برابر هر ۱۰۰ تومان سرمایهگذاری، کمتر از ۱.۴تومان خروج ثبت شده است. این فاصله نشان میدهد مشکل اکوسیستم فقط «کمبود پول» نیست؛ سرمایه وارد میشود، اما راه برگشت آن هنوز باریک است. وقتی مسیر خروج ضعیف باشد، هلدینگها هم ممکن است انگیزهای متفاوت با یک سرمایهگذار خطرپذیر کلاسیک پیدا کنند. CVC واقعی باید بتواند ریسک کند، شکست را بپذیرد، ارزشگذاری کند و در نقطه مناسب از سرمایهگذاری خارج شود.
اما اگر انگیزه اصلی، کاهش مالیات باشد، ممکن است سرمایهگذار بهجای سوال «این شرکت چگونه ارزش خلق میکند؟» بیشتر با سوال «این سرمایهگذاری چگونه اعتبار مالیاتی ایجاد میکند؟» وارد معامله شود. در چنین شرایطی، خودِ استارتآپ به جای آنکه مقصد سرمایه باشد، میتواند به یکی از حلقههای یک زنجیره مالی تبدیل شود. این همان جایی است که پای هلدینگها، شرکتهای زیرمجموعه و معاملات درونگروهی اهمیت پیدا میکند.
قانون برای جلوگیری از سوءاستفاده، محدودیتهایی گذاشته است؛ از جمله اینکه یک سرمایهگذاری نمیتواند همزمان از مسیر مستقیم و غیرمستقیم دو بار اعتبار بگیرد و کاهش یا فروش سرمایهگذاری پیش از پایان دوره مورد تایید میتواند به مطالبه مالیات و جرایم منجر شود. همچنین اسناد و صورتهای مالی سرمایهپذیر باید قابل حسابرسی باشد و برای اظهار خلاف واقع، سازوکار بازپسگیری اعتبار پیشبینی شده است. با این وجود مساله صرفا بودن یا نبودن تخلف نیست؛ مساله طراحی انگیزههاست. هرجا پول عمومی یا درآمد مالیاتی دولت به یک حلقه مالی وارد میشود، باید امکان ردیابی «مالک واقعی»، «منبع سرمایه»، «مقصد نهایی پول» و «ارزش واقعی معامله» وجود داشته باشد.
قانون مبارزه با پولشویی نیز معاملات صوری، معاملات با مالکیت واقعی متفاوت و اظهار خلاف واقع را از مصادیق معاملات مشکوک میداند و بر شناسایی مالک واقعی تاکید دارد. بنابراین نمیتوان بدون سند، سازوکار فعلی CVCها را پولشویی نامید؛ اما میتوان با اطمینان گفت که هرچه زنجیره شرکت مادر، هلدینگ، CVC، شرکت سرمایهپذیر و شرکتهای همگروه پیچیدهتر شود، ضرورت شفافیت ذینفع نهایی و کنترل معاملات وابسته بیشتر میشود.
نقش موثر پارکهای علم و فناوری
پارکهای علم و فناوری در این میان نباید صرفا تماشاگر باشند. اگر استارتآپ مستقر در پارک تنها از یک شرکت به CVC دیگر و از آنجا به یک هلدینگ منتقل شود، اما فروش، بهرهوری، صادرات، قرارداد صنعتی و رشد واقعی نداشته باشد، حضور آن در پارک نیز ممکن است به یک شاخص صوری تبدیل شود. در گزارش تامین مالی سال ۱۴۰۳، سهم پارکهای علم و فناوری از منابع تامین مالی تخصصی زیستبوم پایین گزارش شده و در عین حال تمرکز نهادها و قراردادهای سرمایهگذاری در تهران همچنان بالاست. این یعنی هنوز میان زیرساختهای استانی نوآوری و شبکه واقعی سرمایه فاصله وجود دارد.
راهحل، حذف اعتبار مالیاتی یا متوقفکردن CVCها نیست؛ اتفاقا ایران بیش از گذشته به سرمایه شرکتی نیاز دارد. مساله این است که اعتبار مالیاتی نباید محصول نهایی سیاست باشد؛ باید هزینهای باشد که دولت برای خرید یک پیامد اقتصادی مشخص میپردازد. پیامد نیز باید قابلاندازهگیری باشد: افزایش فروش، تولید، صادرات، بهرهوری، ثبت و بهرهبرداری از فناوری، جذب سرمایه خصوصی مکمل و در نهایت خروج موفق.
در نهایت باید این را در نظر داشته باشیم که یک CVC موفق آن نیست که بیشترین اعتبار مالیاتی را دریافت کند؛ CVC موفق نهادی است که بتواند یک استارتآپ را از مرحله سرمایهگذاری به مرحله ارزشگذاری بالاتر، بازار بزرگتر و خروج برساند. اگر این منطق تغییر نکند، خطر آن وجود دارد که ایران به جای ساختن «بازار سرمایهگذاری خطرپذیر»، فقط تعداد بیشتری شرکت سرمایهگذاری خطرپذیر تاسیس کند؛ شرکتهایی که سرمایه دارند، اما چرخه ندارند. و در اقتصاد نوآوری، سرمایه بدون چرخه، دیر یا زود به سرمایه منجمد تبدیل میشود.
* کارشناس اقتصاد دیجیتال
