گروه صنعت و معدن: اولین گام مسوولان اقتصادی در ایجاد بازار بدهی ایران برداشته شد تا سرآغازی برای تسویه بدهی‌های دولت به بانک‌ها و پیمانکاران بخش خصوصی باشد.


اگرچه تاکنون هیچ دستگاهی نتوانسته برآورد دقیقی از رقم بدهی‌های دولت داشته باشد، اما بر‌اساس حسابرسی‌های صورت گرفته، 150 هزار میلیارد تومان از این بدهی‌ها شناسایی و قطعی شده است. انتشار اسناد خزانه اسلامی و انتشار 6 هزار میلیارد تومان اوراق صکوک اجاره در هفته گذشته زمینه‌ساز توسعه یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی کشور، یعنی بازار بدهی شد که نه تنها تنوع ابزارهای مالی را افزایش می‌دهد، بلکه تعیین نرخ سود را نیز ممکن خواهد کرد. در این میان، پارلمان بخش خصوصی ایران با انتشار گزارشی تحقیقی روند توسعه بازارهای بدهی در جهان را مورد ارزیابی قرار داده است. بر اساس این گزارش، بازارهای بدهی برای تامین مالی شرکت‌های بزرگ و با حجم دارایی‌های فیزیکی بالا مناسب‌ترین گزینه است. دلیل این تمایز امکان استفاده از دارایی‌های ملموس و فیزیکی به عنوان وثیقه است که در تامین مالی چه از طریق بازار بدهی و چه از طریق نظام بانکی نقش مهمی دارد و از این جهت، وجه مشترک بازار بدهی و نظام بانکی است. روندهای جهانی توسعه بازار بدهی نشان می‌دهد که اکثر اقتصادهای نوظهور مانند مالزی، برزیل و کره جنوبی نیز از سال 1997 به سوی توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق بدهی متمایل شده‌اند؛ به‌طوری‌که حجم اوراق بدهی محلی کره جنوبی در پایان سال 2014میلادی 5/ 1هزار میلیارد دلار بوده است. مانده اوراق بدهی محلی منتشر شده از سوی چین در همین سال نیز 7/ 4 هزار میلیارد دلار بوده است.


نهادهای مختلف بین‌المللی به طور مرتب به عواقب وخیم عمق کم بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه و وابستگی بیش از حد اقتصاد آنان به منابع سیستم بانکی اشاره کرده و بر لزوم ایجاد ساختارهای متنوع مالی تاکید کرده‌اند. در این زمینه می‌توان به بحران بانکی سال‌های ۱۹۹۸-۱۹۹۷ کشورهای آسیای جنوب شرقی اشاره کرد که نبود تنوع در نهادهای واسطه‌گری مالی آنها باعث تشدید و طولانی شدن این بحران شد. این در حالی است که شاخص عمق مالی (نسبت مانده تسهیلات اعطایی، اوراق بدهی و سهام منتشر شده به GDP) در کشورهای توسعه‌یافته بسیار بالاتر از اقتصادهای نوظهور است. با این حال، عمق مالی بالا نشان‌دهنده شیوه تامین مالی یکسان در کشورها نیست. برای مثال، حدود نصف عمق مالی ژاپن به دلیل اوراق بدهی عظیم منتشر شده از سوی دولت این کشور است. در اروپای غربی، تامین مالی بیشتر متکی بر اخذ تسهیلات بانکی است و در اقتصادهای نوظهور، وام‌های بانکی و سهام بیشترین منابع تامین مالی را تشکیل می‌دهند. انگیزه تامین بودجه بخش عمومی و پرهیز از تسلط سیاست‌های مالی بر سیاست‌های پولی یکی از دلایل اصلی توسعه بازارهای بدهی در کشورهای صنعتی است. بحران مالی نیمه دوم دهه ۱۹۹۰ میلادی و نیاز شدید به منابع مالی برای تجدید ساختار بانک‌ها و شرکت‌ها یکی دیگر از دلایل توسعه بازارهای بدهی در دنیا بود. یکی از دلایل اصلی بروز این بحران اتکای بیش از حد شرکت‌های آسیایی به تسهیلات کوتاه‌مدت ارزی نظام بانکی بود. در این میان دولت‌های آسیایی به منظور تامین هزینه تجدید ساختار نظام بانکی خود اقدام به انتشار اوراق بدهی کردند. برای مثال دولت اندونزی به دنبال بحران ۱۹۹۸ و به منظور تامین هزینه اصلاح نظام بانکداری اقدام به انتشار معادل ۶۰ میلیارد دلار اوراق بدهی (مبتنی بر پول ملی) کرد.


آثار اقتصادی بازار بدهی

بر اساس تحقیق بانک تسویه بین‌المللی (BIS) رابطه مثبتی میان رشد اقتصادی کشورهای نوظهور و توسعه بازار بدهی این کشورها وجود دارد. به عبارت دیگر، بخش‌های عمومی و خصوصی در این کشورها همزمان با افزایش تولیدات خود تمایل بیشتری به فعالیت در بازار بدهی محلی برای تامین مالی مورد نیاز خود می‌یابند. از سوی دیگر، یک بازار بدهی توسعه‌یافته ضمن افزایش کارآیی اقتصادی، آسیب‌پذیری کشورها به بحران‌های مالی را کاهش داده یا موجب تخفیف در اثرات این نوع بحران‌ها می‌شود؛ زیرا این بازارها به هنگام کمبود منابع بانکی در واقع یک بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها محسوب می‌شوند. تجربه آمریکا نیز نشان می‌دهد بازار بدهی در این کشور در طول دو بحران بانکی، یکی بحران بدهی آمریکای لاتین در دهه 1980 و دیگری بحران بانکی مرتبط با رکود در بازار مستغلات در دهه 1990، به خوبی از عهده پاسخگویی به نیازهای مالی شرکت‌های این کشور برآمد.


بررسی‌ها نشان می‌دهد بحران مالی سال‌های ۱۹۹۸-۱۹۹۷ کشورهای آسیایی موجب شد که توسعه بازارهای بدهی در دستور کار کشورها قرار گیرد. در کره جنوبی، بازار بدهی بیشترین سهم را از بازارهای مالی این کشور دارد و بعد از آن بازارهای سهام و پول در مراتب بعدی قرار می‌گیرند. حدود یک‌سوم از بازار بدهی این کشور برای تامین مالی شرکتی مورد استفاده قرار می‌گیرد. در کشورهای مالزی و کره جنوبی تقریبا یک‌سوم بازار بدهی محلی به تامین مالی شرکت‌ها اختصاص دارد. این عدد برای کشور چین ۲۲ درصد است. اما در مجموع این سه کشور جمعا ۷۲ درصد از کل بازار بدهی داخلی کشورهای نوظهور را در سال ۲۰۱۰ میلادی به خود اختصاص دادند. در ترکیه بازار بدهی در جایگاه سوم بعد از بازارهای پول و سهام قرار می‌گیرد (با سهمی ۲۰ درصدی) و تامین مالی شرکتی در این بازار (سهم ۲ درصد) در واقع موضوعی است که باید به آن پرداخته شود و توسعه یابد. بازارهای بدهی کشورهای هند و ژاپن نیز عمدتا در خدمت تامین مالی دولت قرار دارند. بررسی تجربه کشوری چون مالزی نشان می‌دهد بازار بدهی مالزی در دهه ۱۹۷۰ پایه‌گذاری شد. در این دهه دولت مالزی از این اوراق به منظور تامین مالی بودجه عظیم خود استفاده می‌کرد. به دنبال بحران مالی آسیا در سال ۱۹۹۸-۱۹۹۷ و افزایش شدید تقاضای تسهیلات بانکی، دولت با انگیزه جبران کسری بودجه و ایجاد منابع جایگزین برای تامین مالی بخش خصوصی، به فکر توسعه بازار بدهی افتاد. البته برنامه خصوصی‌سازی دولت مالزی در دهه ۱۹۸۰، برنامه‌ریزی دولت مبنی بر دستیابی به رشد اقتصادی پایدار، تقاضای بخش خصوصی برای تامین مالی بلندمدت، تقاضای بخش خصوصی برای ابزارهای تامین مالی متنوع در حوزه پوشش ریسک، حضور صندوق‌های بازنشستگی و بیمه در این بازار سایر عوامل موثر در رونق بازار بدهی این کشور است. طی ۱۵ سال مالزی توانست به دستاوردهای مهمی در توسعه بازارهای بدهی دست یابد که از آن جمله می‌توان به اوراق بدهی اسلامی (صکوک) اشاره کرد که علاوه بر تقویت بازار بدهی این کشور مالزی را به الگو در میان کشورهای اسلامی تبدیل کرد. مالزی بیشترین سهم را در بازار صکوک جهان به خود اختصاص داده و اولین کشوری است که اقدام به انتشار صکوک بین‌المللی کرده است.


مزایای توسعه بازار بدهی

بر اساس گزارش اتاق بازرگانی ایران، در شرایطی اولین گام در ایجاد بازار بدهی ایران برداشته شده که توسعه آن مزایای مختلفی را برای اقتصاد کشور به دنبال دارد. از جمله مزایای توسعه بازار بدهی در ایران می‌توان به: ۱- جلوگیری از قفل شدن منابع بانکی و تسویه بدهی دولت به پیمانکاران، ۲- ایجاد تناسب بین ریسک و بازده، ۳- جذب نقدینگی‌های سرگردان از بازارهای دارایی، ۴- تقسیم وظایف تامین مالی در بازار پول و بازار سرمایه بر اساس اندازه بنگاه‌ها، ۵- تزریق غیرتورمی منابع مالی به اقتصاد و ۶- افزایش شفافیت در فضای کسب‌وکار اشاره کرد. با این وجود، سابقه کم شکل‌گیری بازار بدهی در ایران و عدم شناخت کامل شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران از آن، حاکم نبودن نظام عرضه و تقاضا بر نرخ‌گذاری اوراق منتشر شده، عدم امکان تغییر قیمت و بازدهی اوراق با درآمد ثابت، عدم اجرای رتبه‌بندی اعتباری اوراق بدهی، نیاز به انتشار اطلاعات مالی و ریز اطلاعات تامین مالی بنگاه‌ها، گران بودن تامین مالی از طریق بازار بدهی، دشوار و زمانبر بودن تامین مالی از طریق بازار بدهی، زمانبر بودن فرآیند تهیه گزارش توجیهی، دیدگاه سنتی موجود مبنی بر اعتماد بیشتر به سیستم بانکی، فشار بر شرکت‌ها به منظور بازپرداخت اصل مبالغ اوراق در سررسید، از جمله دلایل عدم توسعه بازار بدهی در ایران است.



اظهار نظر کارشناسان


علی سنگینیان

رئیس کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق تهران



استفاده از اسناد خزانه اسلامی و انتشار‌اوراق صکوک اجاره اگرچه می‌تواند بخشی از مشکل بدهی دولت به پیمانکاران را برطرف کند، اما این طرح چند نگرانی نیز به همراه دارد. در ابتدا باید این نکته را مدنظر قرار داد که شرکت‌های دولتی در انتشار اوراق با محدودیت مواجه هستند. درخصوص انتشار اسناد خزانه اسلامی نیز باید این موضوع را مد نظر قرار داد که بازار سرمایه ظرفیت جذب اسناد منتشرشده را ندارد. از سوی دیگر، پیمانکاران مدت‌ها است که در انتظار وصول مطالبات خود هستند و در صورتی که نتوانند نسبت به نقد شدن اوراق اطمینان پیدا کنند از پذیرش این اوراق خودداری خواهند کرد. نرخ‌گذاری اسناد خزانه یکی دیگر از نگرانی‌ها است؛ چراکه اوراق به پشتوانه دولت منتشر می‌شوند و در صورتی که نرخ بالاتر از ارزش تعیین شود بی‌اعتمادی به دولت را به همراه خواهد داشت.


فریال مستوفی

‌رئیس کمیسیون سرمایه‌گذاری اتاق ایران



ارائه هر طرح و راهکاری می‌تواند به عبور از مشکل بدهی دولت به پیمانکاران کمک کند، اما اینکه این طرح‌ها تا چه میزان می‌تواند راهگشا باشد جای سوال است، چرا که حجم بدهی دولت به پیمانکاران بسیار بالا است و از سوی دیگر بانک‌ها در شرایط نامناسبی قرار دارند که این امر موجب می‌شود تا طرح پیشنهادی بخشی از مشکل بدهی دولت به پیمانکاران را برطرف کند. این نکته را نیز باید مد نظر قرار داد که در حال حاضر کشور با رکود اقتصادی مواجه است و پایین آمدن قیمت نفت نیز موجب شده تا کشور شرایط سخت اقتصادی را تجربه کند؛ به همین دلیل راهکارهای پیشنهادی می‌تواند برای رفع بخشی از مشکل چاره ساز باشد.


سیدحسین سلیمی

نایب‌رئیس کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق تهران



ارائه اوراق از طرق مختلف یکی از راهکارهایی است که در دنیا برای پرداخت بدهی دولت صورت می‌گیرد؛ در شرایط کنونی این روش می‌تواند بهترین راهکار برای پرداخت بدهی دولت به پیمانکاران محسوب شود. طی سال‌های اخیر با توجه به کاهش درآمدهای دولت، پرداخت بدهی دولت به پیمانکاران قفل شده بود؛ حال با راهکار جدید این امکان به وجود آمده تا بخشی از بدهی دولت پرداخت شود.

از سوی دیگر، این اوراق مدت‌دار است و امکان خرید و فروش را نیز به طلبکاران می‌دهد که این امر موجب می‌شود تا دولت بتواند گام بزرگی در راستای پرداخت بدهی خود بردارد.


عباس آرگون

عضو کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق تهران



قطعا رقم بدهی دولت به پیمانکاران بیش از اوراق پیش‌بینی شده برای عرضه است؛ اما همین اقدام نیز گامی در راستای کاهش بدهی دولت به پیمانکاران محسوب می‌شود.

افت درآمد نفتی در یک‌سال اخیر موجب شد تا دولت در این مدت با کاهش درآمد مواجه شود؛ روندی که پرداخت مطالبات پیمانکاران را با مشکل بسیاری روبه‌رو کرد و موجب انباشت بدهی دولت به پیمانکاران شد. در شرایط کنونی اسناد خزانه اسلامی و اوراق صکوک می‌تواند راهکاری برای رفع گره مطالبات پیمانکاران محسوب شود. مشکلی‌که طی یک‌سال گذشته و به دلیل افت قیمت جهانی نفت به چالش اصلی دولت بدل شد.