ورود دیرهنگام، عرضه محدود و تصمیمهای متناقض چه بر سر نخستین صندوقهای نقره آورد؟
درسهای نقرهای برای سیاستگذار
آغاز معاملات گواهیسپرده شمش نقره در بورسکالا در آذر ۱۴۰۳، امید به شکلگیری یک کلاس دارایی جدید را تقویت کرد؛ اما تاخیر بیش از یکساله در صدور مجوز صندوقهای نقره باعث شد این ابزارها دقیقا در اوج تب جهانی نقره و جهش نرخ ارز وارد بازار شوند. نتیجه، ترکیب خطرناکی از انتظارات تورمی، هیجان عمومی و محدودیت عرضه بود که هم دارایی پایه و هم صندوقهای مبتنی بر آن را وارد محدوده حبابی کرد. آنچه در ادامه رخ داد، صرفا یک نوسان قیمتی نبود؛ بلکه آزمونی جدی برای کیفیت سیاستگذاری، کارآیی ریزساختار بازار و نحوه مواجهه نهاد ناظر با ابزارهای مالی نوین بود؛ آزمونی که پرسشهای مهمی درباره نحوه مدیریت نوآوری مالی در بازار سرمایه ایران ایجادکردهاست.
تولد یک دارایی جدید در بورسکالا
بیستم آذر ۱۴۰۳، معاملات گواهیسپرده کالایی شمش نقره در بورسکالا آغاز شد و به اینترتیب نقره نیز به جمع داراییهای قابلمعامله در قالب گواهیسپرده پیوست. تجربه موفق گواهیهای سپرده مبتنی بر طلا در سالهای گذشته، باعثشده بود فعالان بازار از مدتها قبل در انتظار چنین ابزاری باشند. نقره از یکسو فلزی گرانبها با جایگاه سرمایهای است و از سوی دیگر کاربردهای صنعتی گستردهای دارد؛ همین ویژگی دوگانه، آن را به دارایی جذابی برای سرمایهگذاران تبدیل میکند. با آغاز معاملات گواهیسپرده نقره، بسیاری از نهادهای مالی برای دریافت مجوز تاسیس صندوقهای مبتنی بر نقره اقدام کردند.
انتظار فعالان بازار این بود که فرآیند صدور مجوز این صندوقها نیز با سرعت انجام شود تا امکان سرمایهگذاری غیرمستقیم برای عموم سرمایهگذاران فراهم شود، با اینحال روند صدور مجوزها طولانی شد و بازار بیش از یک سالدر انتظار ورود نخستین صندوقهای نقره باقیماند. این تاخیر، اگرچه در ظاهر صرفا یک وقفه اداری بهنظر میرسید، اما در عمل زمانبندی ورود صندوقها را به شکلی تغییر داد که آثار قیمتی قابلتوجهی بههمراه داشت؛ زیرا صندوقها نه در دوره آرامش نسبی بازار جهانی، بلکه در اوج تب صعودی نقره و نرخ ارز وارد بازار شدند.
پذیرهنویسی پرهیجان؛ عطشی که مهار نشد
سرانجام اول دی ۱۴۰۴، سه صندوق نقره با نامهای نقرابی، سیمین و سیلور پذیرهنویسی شدند. جدیدبودن ابزار، تجربه قبلی سرمایهگذاران از صندوقهای طلا و فضای انتظاری حاکم بر بازار باعث شد تقاضای کمسابقهای برای خرید واحدهای این صندوقها شکل بگیرد. در همان یک دقیقه ابتدایی، کل واحدهای عرضهشده بهفروش رسید. این اتفاق، سیگنال روشنی از عدمتوازن شدید میان عرضه و تقاضا بود. در واکنش به این وضعیت، مجوز افزایش سقف پذیرهنویسی صادر شد و روز بعد مرحله دوم پذیرهنویسی انجام گرفت؛ اما اینبار نیز واحدها در دقایق ابتدایی بهفروش رفتند.
در عمل، صندوقهایی که قرار بود ابزار متعادلکننده بازار باشند، پیش از آغاز معاملات ثانویه، خود به نماد کمبود عرضه و هیجان تقاضا تبدیل شدند. این وضعیت در شرایطی رخداد که همزمان بهای اونس نقره در بازار جهانی روندی صعودی و رکوردشکن داشت و نرخ دلار در بازار آزاد نیز پیوسته قلههای جدیدی را تجربه میکرد. ترکیب این دو عامل، انتظارات صعودی شدیدی در ذهن سرمایهگذاران ایجاد کردهبود.
جهش گواهیسپرده؛ شکلگیری حباب در دارایی پایه
پیش از آغاز معاملات ثانویه صندوقها، گواهیسپرده نقره خود به صحنه اصلی هجوم سرمایههای خرد تبدیل شد. در ۲۵ آذر، قیمت هر گواهیسپرده نقره در محدوده ۲۶۰هزارتومان قرار داشت؛ اما با نزدیکشدن به زمان پذیرهنویسی صندوقها، موجی از تقاضا به بورسکالا سرازیر شد. منطق این خریداران ساده بود: صندوقهای نقره پس از پذیرهنویسی، منابع جمعآوریشده را صرف خرید گواهیسپرده نقره خواهند کرد، بنابراین قیمت گواهیها افزایش خواهد یافت. این انتظار، باعث شد قیمت گواهیسپرده نقره طی کمتر از یک ماه، از ۲۶۰هزارتومان به ۴۶۰هزارتومان در ۱۶ دی برسد و با رشدی ۷۸درصدی همراه شود. چنین جهشی در بازهای کوتاه، عملا گواهیسپرده را وارد محدوده حبابی کرد. در نخستین روز بازگشایی صندوقهای نقره، یعنی ۱۴ دی، برآوردها نشان میداد گواهیسپرده نقره حدود ۱۶درصد بالاتر از ارزش ذاتی خود معامله میشود. به اینترتیب، دارایی پایه صندوقها پیش از شروع معاملات، خود با حباب قیمتی مواجه بود.
حباب دو لایه صندوقهای نقره
چهاردهم دی ماه معاملات ثانویه سه صندوق نقره آغاز شد و هر سه صندوق با صف خرید در سقف دامنهنوسان روزانه معاملات خود را شروع کردند، اما مساله این بود که این صندوقها بر پایه داراییای معامله میشدند که خود دچار حباب بود، با اینحال قیمت واحدهای صندوقها نیز با فاصلهای معنادار بالاتر از NAV معامله شد، در نتیجه پدیدهای کمسابقه شکلگرفت: حباب دو لایه. لایه نخست مربوط به گواهیسپرده نقره بهعنوان دارایی پایه بود و لایه دوم مربوط به خود صندوقها که با قیمتی بالاتر از ارزش خالص داراییهایشان معامله میشدند. شدت تقاضا به حدی بود که حباب قیمتی برخی صندوقها به بیش از ۴۰درصد نیز رسید. در این مرحله، بازار دیگر صرفا بر مبنای تحلیل ارزش ذاتی حرکت نمیکرد؛ بلکه انتظارات صعودی، ترس از جا ماندن و ذهنیت گرانی امروز، نحوه رفتار سرمایهگذاران را شکل میداد.
انتقاد نخست؛ تاخیر پرهزینه در صدور مجوز
نخستین پرسش جدی متوجه زمانبندی صدور مجوز صندوقهای نقره است. گواهیسپرده نقره در آذر ۱۴۰۳ راهاندازی شد، اما پذیرهنویسی صندوقها بیش از یک سالبعد انجام گرفت. اگر این صندوقها در طول این یک سالو در شرایطی که بازار جهانی نقره آرامتر بود وارد بازار میشدند، احتمالا با چنین موجی از هیجان و حباب قیمتی مواجه نمیشدند. تاخیر در ورود ابزارهای مالی جدید، ریسک زمانبندی را افزایش میدهد. ابزارها ممکن است نه در دوره ثبات، بلکه در اوج نوسانات و هیجانات وارد بازار شوند؛ دقیقا همان اتفاقی که در مورد صندوقهای نقره رخ داد.
انتقاد دوم؛ عرضه ناکافی دربرابر تقاضای انفجاری
با وجود تاخیر طولانی، پذیرهنویسی صندوقها در مقیاسی محدود انجام شد. فروش کامل واحدها در کمتر از یک دقیقه طی دو روز متوالی، نشانهای روشن از کمبرآوردی تقاضا بود. در چنین شرایطی، نهاد ناظر میتوانست پیش از آغاز معاملات ثانویه، دورههای تکمیلی پذیرهنویسی برگزار کند تا بخش بیشتری از تقاضا در پذیرهنویسی پاسخداده شود و جریان کمتری از تقاضا به بازار ثانویه منتقل شود. افزایش عمق صندوقها علاوهبر کاهش فشار تقاضا، میتوانست منابع قابلتوجهی را به شکل مدیریتشده وارد بازار گواهیسپرده کند و از شکلگیری صفهای خرید فرسایشی جلوگیری کند.
انتقاد سوم؛ مداخله دیرهنگام دربرابر حباب
با وجود مشاهده حباب قیمتی عمیق در روزهای نخست معاملات ثانویه، واکنش سیاستگذار با تاخیر همراه بود. بیست و دوم دی ماه، پذیرهنویسی صندوق نقران بهعنوان چهارمین صندوق نقره انجام شد و فردای آن روز، دامنهنوسان گواهیسپرده نقره از مثبت و منفی ۱۰درصد به مثبت و منفی ۷درصد کاهش پیدا کرد و دامنهنوسان صندوقهای نقره نیز از مثبت و منفی ۱۰درصد به مثبت و منفی ۷درصد کاهشیافت. این اقدام با هدف مهار سرعت رشد حباب انجام شد؛ اما در عمل نیز صفهای خرید ادامه یافت و قیمتها در همان دامنه جدید نیز قفل شدند. تجربه نشانداد که ابزار دامنهنوسان، زمانیکه انتظارات صعودی بسیار قوی است، صرفا سرعت رشد حباب را کم میکند و در اصلماجرا تغییری رخ نمیدهد.
اوج تب نقره و بازدهیهای خیرهکننده
در ادامه روند صعودی بازار جهانی، بهای اونس نقره در ۲۸ دی(۱۸ ژانویه) برای نخستینبار به ۱۰۰ دلار رسید. این رشدهای جهانی، به سوخت اصلی انتظارات در بازار داخلی تبدیل شد. تا پایان دی، بازدهی صندوق نقرابی از زمان پذیرهنویسی به ۱۰۱درصد رسیدو صندوقهای سیلور و سیمین نیز رشدهایی در محدوده ۹۳ تا ۹۴درصد را ثبت کردند. در کمتر از یک ماه، سرمایهپذیرهنویسان تقریبا دوبرابر شدهبود؛ بازدهیهایی که بیش از آنکه حاصل کشف قیمت منطقی باشند، محصول ترکیب حباب دارایی پایه، حباب صندوق و هجوم نقدینگی بودند.
توقف، اصلاح مقررات و شوک محدودیت حجمی
نخستین روز بهمن، سه صندوق نقره متوقف شدند و دلیل آن اصلاح اساسنامه و امیدنامه اعلام شد. در این فاصله، بهای جهانی نقره همچنان صعودی بود و در ۹ بهمن به ۱۲۱ دلار رسید. سرانجام اعلام شد که از ۱۳ بهمن صندوقها بازگشایی خواهند شد، اما با یک محدودیت مهم: سقف خرید هر کد حقیقی و حقوقی در هر صندوق، ۵۰۰ واحد خواهد بود. سیزدهم بهمن، ۳صندوق نقره پس از ۱۲ روز بازگشایی شدند و صندوق نقران نیز نخستین روز معاملاتی خود را در این روز تجربه کرد. محدودیت خرید ۵۰۰واحدی، موجب شد تا کلیه صندوقهای نقره در این روز با صففروش همراه شوند. دقایقی بعد، نهاد ناظر اعلام کرد؛ کلیه صندوقهای نقره تا اطلاع ثانوی متوقف خواهند بود.
دقایقی بعد مجددا نهاد ناظر اعلام کرد؛ این صندوقها بدون محدودیت سقف خرید ۵۰۰واحدی آماده انجام معامله خواهند بود، پس از سه نکته و انتقادی که صورتگرفت؛ انتقاد چهارم نیز در اینجا عنوان میشود. چرا باید محدودیت خرید ۵۰۰واحدی اعمال شود و در همان روز مجددا برداشته شود؛ برخی عنوان میکردند که محدودیت خرید حجمی بهدرستی در کارگزاریها اعمال نشده و برخی افراد میتوانستند در بعضی از کارگزاریها بیش از سقف تعیینشده صندوق نقره بخرند. چرا مکانیسمها و ریزساختارها بهگونهای است که قانون برای همگان بهطور یکسان اعمال نمیشود. این رفتوبرگشتهای پیدرپی، پیام روشنی از ناهماهنگی در تصمیمگیری را به بازار مخابره کرد.
انتقاد چهارم؛ ناهماهنگی در اجرا و تضعیف اعتماد
مهمترین آسیب این مرحله، نه نوسان قیمت، بلکه لطمه به اعتماد سرمایهگذاران بود. همانطور که عنوان شد گزارشهایی منتشر شد مبنیبر اینکه محدودیت حجمی در برخی کارگزاریها بهدرستی اعمال نشده و برخی سرمایهگذاران توانستهاند بیش از سقف تعیینشده خرید کنند. در ادامه نیز معاملات صندوق نقران در روز نخست بهدلیل همین ناهماهنگیها ابطال شد. وقتی قانون بهصورت یکسان برای همه اجرا نشود، اصلعدالت معاملاتی زیر سوال میرود. بازار سرمایه بیش از هر چیز بر اعتماد بنا شدهاست و ابزارهای جدید مالی نباید به محل آزمون و خطای ریزساختاری تبدیل شوند.
درسهای سیاستگذاری از ماجرای صندوقهای نقره
ماجرای صندوقهای نقره نشانداد که نوآوری مالی بدون آمادهسازی زیرساخت، میتواند به بیثباتی منجر شود. سه درس مهم از این تجربه قابلاستخراج است: نخست، اهمیت زمانبندی در معرفی ابزارهای جدید است. تاخیر طولانی یا معرفی در دوره نوسانات میتواند ورود ابزار را به دورههای پرریسک موکول کند. دوم، مدیریت سمت عرضه در ابزارهای نوظهور حیاتی است. کمبود عرضه دربرابر تقاضای هیجانی، مستقیما به شکلگیری حباب منجر میشود. سوم، ثبات و پیشبینیپذیری مقررات نقش کلیدی در حفظ اعتماد دارد. تصمیمهای ناگهانی، چندمرحلهای و متناقض، حتی اگر با نیت کنترل ریسک اتخاذ شوند، میتوانند نتیجه معکوس داشتهباشند.
نوآوری مالی بدون اعتماد، پایدار نمیماند
صندوقهای نقره میتوانستند به ابزاری کارآمد برای تنوعبخشی پرتفوی سرمایهگذاران و تعمیق بازار فلزات گرانبها تبدیل شوند، اما ورود دیرهنگام، عرضه محدود، شکلگیری حباب دو لایه و مداخلات ناهماهنگ، مسیر این ابزار را در نخستین گامها ناهموار کرد. اکنون مهمترین وظیفه سیاستگذار، نه صرفا کنترل قیمت، بلکه بازسازی اعتماد و ارتقای کیفیت سیاستگذاری است. بازار سرمایه ایران برای توسعه ابزارهای نوین به جسارت در نوآوری نیاز دارد، اما این جسارت باید همزمان با دقت در طراحی مقررات، آمادگی زیرساختها و درک رفتار سرمایهگذاران همراه باشد. در غیراینصورت، هر ابزار جدید بهجای آنکه گامی رو به جلو باشد، به تکرار چرخهای از هیجان، حباب و بیاعتمادی تبدیل خواهدشد.
رفتار تودهوار در داراییهای نوظهور
اتفاقی که در صندوقهای نقره رخ داد، صرفا یک نوسان شدید قیمتی در یک ابزار تازهتاسیس نبود؛ بلکه میتوان آن را یک مطالعه موردی کامل از رفتار تودهوار سرمایهگذاران در مواجهه با داراییهای نوظهور دانست. در ادبیات مالی، بارها مشاهده شدهاست که ورود یک ابزار جدید، بهویژه زمانیکه با روایت فرصت تاریخی و کمبود عرضه همراه شود، میتواند به شکلگیری چرخههای هیجانی منجر شود. در ماجرای نقره، چند متغیر بهطور همزمان همجهت شدند؛ رشد کمسابقه بهای اونس جهانی نقره، جهش نرخ ارز، سابقه ذهنی موفقیت صندوقهای طلا و محدودبودن ظرفیت سرمایهگذاری در پذیرهنویسی. این همزمانی باعث شد ذهن سرمایهگذار بهجای تمرکز بر ارزش ذاتی، بر آیندهای که همه از آن حرف میزنند متمرکز شود. در چنین فضایی، تحلیل جای خود را به روایت میدهد و قیمتها بیشتر از آنکه با واقعیتهای بنیادی حرکت کنند، از انتظارات جمعی تغذیه میکنند.
نکته مهم اینجاست که رفتار تودهوار ذاتا بهمعنای خطای فردی نیست؛ بلکه محصول ساختار بازار است. وقتی ابزار تازه است، اطلاعات تحلیلی محدود است، دامنهنوسان وجود دارد و عرضه نیز کنترلشدهاست، سازوکار کشف قیمت بهطور طبیعی مستعد نوسانهای بزرگ میشود. در چنین شرایطی، نقش نهاد ناظر نه صرفا مداخله پس از شکلگیری حباب، بلکه طراحی سازوکاری است که از ابتدا امکان تخلیه تدریجی هیجان را فراهم کند. تجربه صندوقهای نقره نشانداد که بازار سرمایه ایران در حال ورود به مرحلهای است که در آن مدیریت رفتار جمعی به اندازه طراحی ابزار مالی اهمیت دارد. اگر این بعد رفتاری در سیاستگذاری نادیده گرفته شود، هر نوآوری مالی میتواند به چرخهای از جهش، مداخله و بیاعتمادی ختم شود.
